贵金属半年报：衰退预期推迟兑现 金银还将延续调整

2023年7月3日 衰退预期推迟兑现 金银还将延续调整 核心观点及策略 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68556855 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68556855 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68556855 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 贵金属价格的主导逻辑依然是美联储的货币政策走向。在今年上半年，美国经济好于市场预期，且通胀的韧性较强，这决定了美联储的政策利率终点更高，维持高利率的时间更长。目前美联储的紧缩周期接近尾声但可能尚未结束，距离降息还很遥远。美国经济“衰退预期”，以及由此而引发的美联储“降息预期”将推迟兑现。我们认为，今年下半年金银价格可能仍处于阶段性调整之中。 但从更长的周期来看，持续激进加息下，美国经济衰退压力已在加大，明年大概率进入降息周期，美国实际利率将持续下降，去美元化和避险需求将支撑黄金需求，金价将再次历史新高。中长期来看，黄金的资产配置价值凸显。 我们认为2023年下半年贵金属价格可能呈震荡偏弱走势。预计下半年COMEX期金主力合约的主要波动区间在1850-1980美元/盎司之间。COMEX期银主力合约的主要波动区间在21-24.5美元/盎司之间。 投资策略建议：金银以区间震荡操作 风险因素：美国经济快速走弱 目录 一、贵金属行情回顾5 二、宏观因素分析6 1、美国经济好于预期，但增长动能减弱7 2、通胀粘性强，美国实际利率可能持续回落9 3、美联储加息将止，降息尚远10 4、英国央行超预期大幅加息，强化美联储再度加息预期11 5、欧元区通胀高经济弱，欧央行将持续加息12 三、市场结构分析13 1、金银比价分析13 2、铜金比价分析15 3、期现及跨期价差分析16 4、贵金属库存变化17 5、金银ETF投资需求分析18 6、央行黄金储备大幅增加19 7、CFTC持仓变化20 四、行情展望及操作策略：21 图表目录 图表1近5年SHFE金银价格走势5 图表2近5年COMEX金银价格走势5 图表31968年以来贵金属价格走势6 图表4金价与美元指数走势变化6 图表5金价与美国10年期国债收益率走势变化6 图表6美国GDP增速变化8 图表7美国GDP全球占比与美元指数变化8 图表8美国ISM制造业PMI增速变化8 图表9欧元区制造业PMI增速变化8 图表10美国就业情况变化8 图表11美国初请失业金和续请失业金人数变化8 图表12美国10-2年期国债收益率持续倒挂9 图表13美国CPI与核心CPI变化10 图表14美元指数与美国联邦基金利率变化10 图表15美联储6月利率点阵图11 图表16英国核心通胀超预期回升12 图表17海外央行利率变化12 图表18欧元区主要国家GDP增速变化13 图表19欧元区PMI持续下滑13 图表20欧元区HICP变化13 图表21欧元区各国制造业PMI增速变化13 图表22金银比价变化14 图表23银比价的线性趋势14 图表24COMEX金银比价变化15 图表25沪期金银比价变化15 图表26铜金比价变化16 图表27金价与铜价走势对比16 图表28沪期金与COMEX金价差变化17 图表29沪期银与COMEX银价差变化17 图表30COMEX贵金属库存变化17 图表31COMEX黄金库存变化18 图表32COMEX白银库存变化18 图表33上海黄金交易所白银库存变化18 图表34上海期货交易所白银库存变化18 图表35贵金属ETF持仓变化19 图表36黄金ETF持仓变化19 图表37白银ETF持仓变化19 图表38各国黄金储备数量及排名20 图表39CFTC黄金白银非商业性持仓变化21 图表40CFTC黄金净多头持仓变化21 图表41CFTC白银净多头持仓变化21 一、贵金属行情回顾 2023年上半年，贵金属价格走势两度冲高回落，整体呈震荡上行的走势。美联储货币政策预期的不断变化，是导致贵金属价格大幅波动的主要原因。在今年年初，市场对于今年美国经济衰退的预期强烈，并认为美联储会在今年开始降息，市场参与者抢跑降息预期，金银价格开启上涨行情，COMEX期金主力合约上攻至1967美元/盎司。在2月初的议息会议上，美联储放缓加息至25BP落地，但释放鹰派信号，投资者对于美联储降息的预期推迟，美元指数和美债收益率反弹，金银价格回调。3月初，美国科技金融领域的重要标杆硅谷银行突然陷入流动性危机，紧接着，作为全球系统性重要银行之一的瑞信又暴雷，市场担忧银行业危机外溢形成系统性风险，避险需求的推动，以及市场对于美联储提前开启降息的预期重启，金银价格强势拉涨，COMEX期金主力合约最高触及2085美元/盎司，直逼历史最高点。美联储虽然在5月暂停加息，但依然维持鹰派，对后续加息持开放态度，投资者对年内降息的乐观预计再度调整，金银价格承压回落。白银由于本身弹性大，在上涨和回调的过程，其波动性均明显高于黄金，整体走势弱于黄金。截至2023年6月30日，上半年COMEX黄金期货涨幅为5.34%，COMEX白银期货则下跌5.08%。 今年上半年，由于美国经济韧性较强，而中国经济强复苏未兑现，人民币兑美元汇率大幅贬值，离岸人民币兑美元汇率贬值幅度高达8.5%，国内金银价格走势明显强于外盘。今年上半年，沪期金主力合约上涨9.58%，沪期银主力合约上涨2.44%。 图表1近5年SHFE金银价格走势图表2近5年COMEX金银价格走势 元/克 SHFE银价 500 450 400 350 300 250 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 200 SHFE金价 元/千克 7,000 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 美元/盎司 COMEX银价 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 800 COMEX金价 美元/盎司 35 30 25 20 15 10 数据来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 图表31968年以来贵金属价格走势 美元/盎司 2,500 2,000 1,500 1,000 500 伦敦金价伦敦银价 美元/盎司 60 50 40 30 20 10 1968-04 1971-04 1974-04 1977-04 1980-04 1983-04 1986-04 1989-04 1992-04 1995-04 1998-04 2001-04 2004-04 2007-04 2010-04 2013-04 2016-04 2019-04 2022-04 00 资料来源：Bloomberg，iFinD，铜冠金源期货 图表4金价与美元指数走势变化图表5金价与美国10年期国债收益率走势变化 美元/盎司 2,500 2,000 1,500 1,000 500 1974-09 1978-06 1982-03 1985-12 1989-09 1993-06 1997-03 2000-12 2004-09 2008-06 2012-03 2015-12 2019-09 0 伦敦金价美元指数 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 美元/盎司 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 伦敦金价 美国10年期国债收益率 18 16 14 12 10 8 6 4 2 1974-09 1978-06 1982-03 1985-12 1989-09 1993-06 1997-03 2000-12 2004-09 2008-06 2012-03 2015-12 2019-09 0 数据来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 二、宏观因素分析 贵金属的金融属性远强于商品属性，因此，宏观经济以及美联储货币政策节奏预期依然是影响贵金属价格波动的核心因素。 在美国经济韧性较强，美联储维持鹰派态度的背景下，我们认为下半年市场预期的降息路径可能难以兑现，贵金属再度上涨的节奏会推迟，阶段性调整的时间和幅度会加大。 1、美国经济好于预期，但增长动能减弱 美国一季度GDP环比折年率终值较初值大幅上修至2%，超过预期的1.4%和初值1.3%。经济表现超预期，之前对美国经济可能陷入衰退的预期被证伪。近期从消费到就业数据都表现良好，都再给这一转变注入“强心剂”。尤其是占美国三分之二的居民消费支出进一步上修，一方面，这更印证了需求并未疲软，另一方面，强劲的消费需求也在支撑着物价水平，让通胀粘性更强。 美国制造业已陷入持续萎缩之中。美国6月Markit制造业PMI为46.3，前值为48.4，预期值为48.5；6月Markit服务业PMI为54.1，前值为54.9，预期值为54.0；6月Markit综合PMI为53，前值为54.3，预期值为53.5。美国6月MarkitPMI继续下滑，已经是连续第3个月下滑了。其中，制造业PMI处于收缩区间，较上个月下降幅度较大，服务业PMI仍然处于扩张区间，略好于预期值，但还是有一定的下降。当前，美国制造业面临着一系列的挑战，包括更高的借贷成本、更严格的信贷条件、商品需求的减少以及物价仍然高企。消费者的花费更集中在服务业上，而企业则致力于让库存与销售更一致，同时也限制资本支出。美国经济中制造业率先滑入收缩区间，反映出当前美国经济已经露出了萎缩的端倪。美国5月非农就业数据表现总量超预期，但也有结构性问题。美国5月新增非农就业 人数33.9万，远超预期的19.5万；新增私人非农就业人数28.3万，高于预期16.8万；5月失业率3.7%，高于预期3.5%；劳动参与率62.6%，与预期持平。5月工资增长放缓，环比增0.3%，符合预期，同比增4.3%，低于预期值4.4%。美国5月新增非农就业超预期强劲的同时，失业率出现上升。非农就业的结构为服务就业保持强势，商品生产低位徘徊，与PMI数据中制造弱、服务强的格局一致。劳动参与率没有继续下行以及劳动人口的继续增长利于缓解劳动供给紧张。非农时薪增速缓和，对核心通胀压力没有进一步增加。尽管就业短期较强，但家庭调查反映的紧张程度弱于非农数据，显示劳动市场继续缓慢回落。 进入6月，美国的初请申失业金人数跳涨，已经连续三周超过26万人，创2021年10月以来的新高，劳动力市场出现明显走弱的迹象。往后看，随着加息效应的不断体现，美国经济增速会进一步放缓，相应的职位空缺将会减少，今年上半年已有美国大型科技企业招聘放缓甚至裁员的计划屡屡推出，就业数据也将会逐渐走弱。 另外，作为美国经济的前瞻指标，美国的10与2年期国债收益率在2022年7月就开始持续倒挂，且倒挂幅度不断加深并创四十年最严重的程度。从历次每次曲线倒挂后美国经济走势看，在10年期和2年期利率倒挂后的一年到一年半左右的时间，美国经济会开始 转弱甚至陷入衰退期，从倒挂到衰退平均14个月。 整体来看，美联储激进加息对经济的影响在逐渐显现，美国总需求将日趋降温，2023年美国经济由于消费的支持虽显韧性，但已经在边际转弱，预计明年经济实现软着陆难度较大。 图表6美国GDP增速变化图表7美国GDP全球占比与美元指数变化 %40 30 20 10 1988-09 1991-01 1993-05 1995-09 199