投资价值分析报告：奥特莱斯业态增速较快，百联西郊调改后正式营业，公司业绩有望稳健增长

A股研究报告|2023年12月29日 奥特莱斯业态增速较快，百联西郊调改后正式营业，公司业绩有望稳健增长 —百联股份（600827.SH）投资价值分析报告 网下商品零售持续恢复，奥特莱斯业态增长较快 根据中华全国商业信息中心数据，2023年1-11月份，网下商品零售额实现262751亿元，同比增长4.9%，增速较前10月加快0.5个百分点，网下商品零售持续恢复。消费理念上，《2023麦肯锡中国消费者报告》指出，消费者在购买商品和选取渠道是更加谨慎，他们借助线下奥莱、淘宝以及直播带货等多种方式寻找价格更有竞争力的渠道。据中国连锁经营协会相关显示，截至2023年三季度，奥特莱斯销售额同比平均增速为26.3%；客流同比平均增速接近35%，较2022年同期增速明显，奥特莱斯业态增长较快。 轻重并举发展奥特莱斯业态，有望带来新增长 今年前三季度，公司旗下奥特莱斯业态实现营收9.85亿元，同比增长46.36%；毛利率为73.64%，较同期增长10.16个百分点。公司涉足奥莱板块较早，积累了丰富的招商资源和国际品牌合作渠道，百联奥特莱斯在中国奥莱行业具有一定领先地位，未来，公司将轻重并举择机发展精品奥莱。受益于消费者对性价比关注提升，奥特莱斯业态有望为公司带来稳健增长。 百联西郊调改后恢复营业，经营效能进一步提升 12月16日，经过18个月闭店调整的百联西郊购物中心正式开业。百联西郊位于上海西郊生活圈核心位置，此次调改后，百联西郊成为百联股份继淮海TX年轻力中心、二次元文化商业空间-百联ZX创趣场之后，整体性存量改造、业态创新的第三个商业空间。新开业的百联西郊结合宠物经济、夜间经济、沿河经济，引入了多家全国首店、上海首店、长宁首店及特色店和创意店，经营效能进一步提升。 公司盈利预测与估值 预计公司2023-2025年营业收入分别为325.47、338.45、354.23亿元， YOY分别为0.86%、3.99%、4.66%；EPS分别为0.35、0.42、0.53元， 根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为 11.55元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 消费信心不足、零售渠道竞争、数字化转型挑战 核心业绩数据预测 (百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 32,269.03 32,547.14 33,845.44 35,423.08 YOY -6.87% 0.86% 3.99% 4.66% 归母净利润 684.36 631.78 758.25 950.72 EPS 0.38 0.35 0.42 0.53 P/E 24.97 27.11 22.60 17.91 数据来源：公司公告，华通证券国际有限公司研究部 公司投资评级 推荐（首次） 公司深度报告 华通证券国际有限公司研究部商贸零售行业组SFC:AAK004 Email:research@waton.com 主要数据2023.12.29 收盘价（元）9.49 一年中最低/最高（元）9.04/14.68 总市值（亿元）169.3 ROE（加权）1.93% PE（TTM）13.89 股价相对走势 请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容1 目录 一、公司所属主要行业情况分析4 1.1零售行业4 二、公司主要业务板块经营情况分析6 2.1公司主营业务及产品介绍6 2.2公司经营业绩情况7 2.3公司核心资源和竞争优势分析9 2.3.1拥有多个知名商业品牌9 2.3.2供应链优势9 2.4公司运营效率、管理效率、盈利能力与可比公司比较分析10 三、2023-2025年公司整体业绩预测12 四、公司估值分析14 4.1P/E模型估值14 4.2DCF模型15 五、公司未来六个月内投资建议15 5.1公司股价催化剂分析15 5.2公司六个月内的目标价16 六、公司投资评级16 七、风险提示16 图表目录 图1：社会消费品零售总额及增速4 图2：网下商品零售额同比增速5 图3：居民恩格尔系数走势5 图4：按零售业态分限额以上消费品零售额累计增长6 图5：公司营收及增速8 图6：公司归母净利润及增速8 图7：公司营收结构8 图8：主要业态毛利率8 图9：公司毛利率及净利率9 图10：公司各项费用率走势9 图11:可比公司存货周转率对比10 图12:可比公司应收账款周转率对比10 图13:可比公司总资产周转率对比10 图14:可比公司销售费用率对比11 图15:可比公司管理费用率对比11 图16:可比公司财务费用率对比11 图17:可比公司毛利率对比12 图18:可比公司净利率对比12 图19:可比公司ROE对比12 图20：PE估值百分位14 图21:可比公司PE(TTM)对比14 表1：已开业门店分布情况6 表2:2023-2025年公司收入预测13 表3:可比公司估值表（截止2023年12月28日）14 表4:DCF模型估值15 一、公司所属主要行业情况分析 1.1零售行业 零售业是指以向最终消费者提供所需商品及其附带服务为主的行业。根据《零售业态分类(GB/T18106-2021)》，零售行业主要分为有店铺零售和无店铺零售两大类，其中，有店铺零售细分为便利店、超市、折扣店、百货店、购物中心等，无店铺零售细分为网络零售、电话零售等。 随着居民消费水平提升，我国社会消费品零售总额逐步扩大。根据同花顺数据，2023年 11月份，我国社会消费品零售总额实现42505亿元，同比增长10.1%，增速较10月份加快 2.5个百分点。2023年1-11月份，社会消费品零售总额427945亿元，同比增长7.2%，增速较前10月加快0.3个百分点。 图1：社会消费品零售总额及增速 数据来源：同花顺iFinD，华通证券国际有限公司研究部 根据中华全国商业信息中心数据，2023年11月份我国网下商品零售额实现22226亿元， 同比增长8.3%，增速较10月份加快1个百分点。2023年1-11月份，网下商品零售额实现 262751亿元，同比增长4.9%，增速较前10月加快0.5个百分点，网下商品零售持续恢复。 11月份，实物商品网上零售额实现14699亿元，同比增长7.6%，增速较10月份加快2.7个百分点。1-11月份，实物商品网上零售额实现117709亿元，同比增长8.3%，增速较前10月放缓0.1个百分点。2023年1-11月份，实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重为 27.5%，占比较前10月提高0.8个百分点。 图2：网下商品零售额同比增速 数据来源：中华全国商业信息中心，华通证券国际有限公司研究部 从消费结构来看，随着居民收入水平提升，食品支出占消费比重逐步下降，品质升级类消费逐步提升，在消费发展变化过程中，不同零售业态在不同阶段发挥不同作用。当恩格尔系数在40%的阶段，促进了超市的发展，当恩格尔系数下降到30%以下，消费趋向多元化，消费者更注重品质和时尚生活，百货、购物中心、奥特莱斯等满足居民多样化消费需求的业态有较大的发展机遇。 根据国家统计局数据，2019年之前，我国居民恩格尔系数逐年下降，近三年受疫情影响，恩格尔系数有所上升，2022年居民、城镇居民以及农村居民恩格尔系数分别为30.5%、29.5%、33.0%。对比2019年居民、城镇居民以及农村居民恩格尔系数分别为28.2%、27.6%、30.0%。 图3：居民恩格尔系数走势 数据来源：国家统计局，华通证券国际有限公司研究部 按零售业态分，2023年1-9月份限额以上零售业单位中的超市、百货店、专业店、专卖店零售额同比分别增长-0.4%、7.7%、4.3%、3.1%。根据中华全国商业信息中心的监测数据， 2023年11月，全国百家重点大型零售企业（以百货业态为主）的零售额同比增长28.7%， 较上月增速提升21.9个百分点，1-11月零售额同比增长10.5%，增速较前10月加快1.7个百分点。 图4：按零售业态分限额以上消费品零售额累计增长 数据来源：同花顺iFinD，华通证券国际有限公司研究部 消费理念上，《2023麦肯锡中国消费者报告》指出，消费者在购买商品和选取渠道是更加谨慎，他们借助线下奥莱、淘宝以及直播带货等多种方式寻找价格更有竞争力的渠道。据中国连锁经营协会相关显示，2022年全国奥特莱斯在营项目约230个，新开业奥特莱斯项目23个，较上年增长11%，销售额约2000亿元。截至2023年三季度，销售额同比平均增速为 26.3%；客流同比平均增速接近35%，较2022年同期增速明显，奥特莱斯市场发展呈“逆势增长”。 二、公司主要业务板块经营情况分析 2.1公司主营业务及产品介绍 百联股份以百货商店、连锁超市、购物中心、奥特莱斯为核心业务，控股三联集团有限公司及香港上市的联华超市股份有限公司，旗下拥有一批享誉国内外的知名企业，如第一八佰伴、东方商厦、永安百货等百货商店；第一百货商业中心、百联南方、百联西郊、百联中环、百联又一城等购物中心；百联奥特莱斯广场、联华超市、华联超市等一批知名企业；“亨达利”、“亨得利”、“茂昌”、“吴良材”、“冠龙”等知名品牌。各业态的主要经营模式为联营联销、经销、租赁等方式。 表1：已开业门店分布情况 地区 经营业态 自有物业门店 租赁物业门店 门店数量 建筑面积(万平米) 门店数量 建筑面积(万平米) 华东区 百货 4 19.6 6 7.26 购物中心 10 93.28 9 72.01 奥特莱斯 7 65.93 - - 大型综合超市 7 16.78 116 95.1 超级市场 8 1.52 657 43.12 便利店 - - 254 1.48 专业专卖 2 1.66 100 1.32 东北区 购物中心 1 11.63 - - 大型综合超市 - - 1 0.85 便利店 - - 97 0.48 华北区 大型综合超市 - - 1 0.8 华中区 奥特莱斯 1 12 - - 大型综合超市 - - 8 5.82 华南区 大型综合超市 1 0.88 3 1.95 超级市场 2 0.18 102 4.34 西南区 购物中心 - - 1 11.46 资料来源：公司年报，华通证券国际有限公司研究部 公司围绕“立足上海，辐射长三角，面向全国”的总体规划，已经在上海乃至长三角形成比较显著的区域性优势，与此同时下属门店所处地理位置优越，基本都处于所在城市核心商圈，网点区位优势明显。同时，公司持续创新商业模式，已形成阶段性产出。百联ZX创趣场定位国内首座聚焦二次元文化的商业体，于1月15日试营业，在行业内外均打开了知名度，并斩获多项荣誉，被评为2023年商业影响力项目TOP10。第一百货商业中心，聚焦品牌调整和空间增效，引入艺展、演艺、创意书店等业态，年轻客流的导入成效显著。 12月16日，经过18个月闭店调整的百联西郊购物中心正式开业。百联西郊位于上海西郊生活圈核心位置。19年前，百联西郊作为国内第一家开放式购物中心开业，此次调改后，百联西郊成为百联股份继淮海TX年轻力中心、二次元文化商业空间-百联ZX创趣场之后，整体性存量改造、业态创新的第三个商业空间。新开业的百联西郊结合宠物经济、夜间经济、沿河经济，引入了多家全国首店、上海首店、长宁首店及特色店和创意店。 2.2公司经营业绩情况 2020年，公司实行新收入准则，收入确认方式由总额法转为净额法，因此后续年份营业 收入较2019年有所下降。随着线下客流逐步恢复，2023年前三季度，公司实现营业收入235.59 亿元，同比下降6.16%，实现归母净利润3.44亿元，同比增长280.90%。 图5：公司营收及增速图6：公司归母净利润及增速 数据来源：东方财富Choice，华通证券国际有限公司研究部 公司旗下有多种零售业态，2022年，超级市场、大型综合超市、购物中心、便利店、百货业务、奥特莱斯、专业连锁、其他业务分别实现营业收入114.66、136.92、12.46、