金属锌·年度报告：供需寻找新平衡，宏观决定价格中枢

金属锌·年度报告 供需寻找新平衡，宏观决定价格中枢 2023年12月28日 供给端：2024全球锌精矿处于紧平衡状态，海外矿端有扰动，但国内锌精矿供给略宽松。冶炼端，2024年上半年冶炼厂预计有部分新增产能投产，但投产进度或有所推迟。海外供给端，欧洲地区关停的接近50万吨锌冶炼产 能从2022年年底逐步复产，复产进度较慢。国内当前的锌精矿较为宽松，新投产能原料充足，产量或稳中有增。总体而言，2024年全球供给端产量将较2023年小幅增加，而增量主要来自国内。加工费方面，2024年上半年国内原 料宽松预计将延续，但进口矿预计会受到海外矿山减产影响，由此2024年国产加工费或出现稳中小降的局面。 需求端：美国和欧洲如果步入经济衰退周期则会拖累消费。国内房地产竣工周期或在二季度开始出现下滑，对锌锭需求存在一定影响。库存方面，2024年随着国内部分新增产能释放，锌锭社会库存或出现小幅累库。价差方面，2024年上半年低库存状态将会得到缓解，逼仓行情发生概率较小，但短期BACK结构仍将维持，如果价差大幅收窄可择机参与正套。 展望：2024年美联储将开启降息周期，从历史来看，美联储开启降息周期的前期意味着经济衰退的确认，大宗商品或继续承压。但2023年上半年锌价已经出现大幅下跌，2024年继续下行空间有限。而降息周期开启后，锌价将受益于宽松的货币政策而上涨。总体来看，2024年锌价走势为先抑后扬。 国贸期货·研究院有色金属研究中心 方富强 投资咨询号：Z0015300从业资格号：F3043701 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 一、锌产业链行情走势回顾 1.宏观层面 宏观层面，年初市场普遍预计海外经济体，尤其是美国将会在高利率环境下出现经济衰退，相比之下，国内经济在疫情放开后将会出现强劲的复苏。然而，实际情况是海外经济，尤其是美国经济展现出比较强的韧性，并未出现衰退。而国内经济复苏并未如预期般强劲，相反，在房地产超预期走弱、出口下滑等因素的拖累下，甚至还出现了新一轮的下行压力。因此，2023年内资本市场主要围绕着这两个预期差进行交易。2023年，有色金属价格走势分化，基本面偏紧且库存处于历史低位的铜走势坚挺，仅二季度受美元持续加息影响出现短暂回调，下半年强势上涨收回全部跌幅。锌、铝、锡等基本面偏宽松的品种走势趋弱，处于震荡下行格局。而产能过剩压力较大的能源金属镍、碳酸锂等大幅下行，持续考验成本支撑。回顾2023年锌价走势，上半年整体呈现为震荡下行格局，下半年低位反弹。二季度锌价连续下行，LME锌价跌至2200美元/吨，主要是由于宏观利空与增产预期双重压力导致。下半年由于地产竣工支撑，镀锌消费端有韧性，社库持续处于历史低位，叠加新增产能释放推迟，锌价大幅反弹。 2.走势回顾 图表1：2023年沪锌期货价格走势图表2：精炼锌升贴水 数据来源：wind数据来源：wind 根据SMM数据,2023年海外锌矿75%分位线在1900美元/吨，海外锌矿90%分位线在2200美元/吨左右；国内锌矿75%分位线在13000元/金属吨。23年上半年，LME锌价一度跌破矿山90%分位成本线。上半年锌价整体呈现为震荡下行格局，二季度锌价连续下行，沪锌主力合约跌破19000元/吨，LME锌价已经跌破2200美元/吨，主要是由于宏观利 空与增产预期双重压力导致。此轮锌价下跌与2019年极为相似，基本面上同样是供给增加将持续施压锌价。在高加工费高冶炼利润的驱动下，锌冶炼厂整体保持较高的生产积极性，2023年国内锌锭产量预计同比增加40万吨以上。四年前国内的冶炼厂也出现过供给端大幅减产，2018年初开始，由于锌价的快速下行，冶炼厂利润大幅下滑，一些触及成本线的开始检修减产。 三季度锌价跌至18000附近后触底反弹，反弹的驱动力主要来自于社会持续下降以及新增产能的延续投产。由于消费端受益于房地产竣工的亮眼存在较强韧性，社会出库持续下行，截止到四季度末国内锌锭社会已经降至历史低位。同时年初预期在年内将全部投产的南方有色，一再推迟投产，导致市场预期修正，锌价反弹。海外方面，LME锌在5月、 7月、8月和11月多次集中性交仓，其中主要集中在新加坡地区仓库。 回顾上一轮锌价牛市，2019年锌价下行周期的结束并开启牛市，主要有两个条件。第一，宏观利好，2020年美联储开启了降息周期。第二，基本面上能源危机导致的欧洲冶炼厂大幅减产。这些条件在短期内很难看到，美联储在年底就开始的降息的概率较小，而且降息周期的开始往往是美国步入经济衰退周期。而基本面上，国内仍存在产能新增的预期，虽然南方有色的投产一再推迟，但在宏观利空之下，这显得并不重要。这轮下行周期的结束，很可能需要从宏观层面反转开始，最快需要等到美联储降息周期的开始。 二、锌精矿供给端 1.海外供给端 图表3：ILZSG全球锌矿产量图表4：ILZSG全球精炼锌产量 数据来源：wind数据来源：wind 2023年锌精矿产量小幅增加，上半年锌价下行精矿产量不及预期，主要原因包括：因较低锌价导致的矿山亏损减产停产的成本因素；因锌矿品味下滑、资源枯竭的资源因素；因天气、事♛、疫情、罢工等扰动造成矿山劳动力缺损的员工因素等。锌价持续下行后大量矿山利润空间压缩，部分小型矿山亏损较大，在海外Boliden的Tara矿山、Nyratar的田纳西中部矿山等陆续减产停产后，锌价止跌，波动上行，矿山产量亦有抬升。预计2023年锌精矿累计产量同比增长2.5%。 据ILZSG最新数据，2023年1-9月份全球锌精矿产量909.96万吨，同比下滑15.2万吨。而1-6月份全球锌精矿产 量同比下滑8.8万吨，同比降幅明显扩大。Mysteel统计了海外主要的18家锌矿企生产情况，在排除掉因出售资产带来 的影响后，三季度这些主要矿企精矿锌金属产量为77.81万吨，低于二季度产量80.88万吨，且三季度产量同比下滑3.48 万吨。前三季度产量共233.34万吨，同比下滑9.13万吨。 2024年海外锌矿的生产面临诸多不确定性。虽然存在Tara矿2024年二季度复产的预期，如果届时锌价处于低位，复产进度或将推后；对于其他高成本锌矿而言，2023年低锌价造成的风险将延续至2024年。Ozernoye矿山和SouthernCopper旗下的BuenavistaZinc项目今年投产的计划被推迟至2024年，Aripuanã矿山爬产进度缓慢，因此投产爬产项目的进度存在不及预期的可能性。 图表5：2024年海外锌矿新增情况 数据来源：wind 2024年海外锌矿减量方面，然而明年有部分矿山面临品位下降的困境甚至开采寿命达到尽头。因品位下降，预计Antamina矿山产量在今年超预期增长后将在明年大幅减少，减量可能达到14万吨，Reddog矿山也因品位下降而小幅减产；Glencore旗下Kidd矿山和Kazzinc矿山的部分矿区计划于2024年末因寿命而结束开采计划。 2024年新增项目方面，2023年11月AdriaticMetals旗下Vares投产，2024年实现产量爬坡，Lundin旗下两座矿山继续增产；Polymetals计划于2024年下半年使Endeavor矿山复产。 2.国内供给端 2023年11月国内锌精矿产量18.08万金属吨，环比上涨4.35%，同比下跌6.98%。11月份国内锌精矿总产量29.97万金属吨。2023年1-11月产量同比减少2%左右。国内新增项目方面：2024年国内计划投产的锌矿项目不多，总规模约8万吨左右，但目前矿山利润较好，锌矿山开工积极性较高。 当前，中国已有27个省、区、市发现并勘查了铅锌资源，但从富集程度和现保有储量来看，主要集中于6个省区， 铅锌合计储量超过800万吨的省区依次为云南2662.91万吨、内蒙古1609.87万吨、甘肃1122.49万吨、广东1077.32万 吨、湖南888.59万吨、广西878.80万吨，合计为8239.98万吨，占全国铅锌合计储量12956.92万吨的64%。从三大经济地区分布来看，主要集中于中西部地区，其中锌储量占74.8%。依据锌矿产地的分布和建设条件，经40多年来的发展、建设，现已形成东北、湖南、两广、滇川、西北等五大铅锌采选冶和加工配套的生产基地，锌产量约占全国总产量的95%。自2016年以来，中国的锌矿产出一直处在一个下行周期。主要受环保压力以及矿山贫化的影响，国内锌精矿出现下滑。一些老牌的有色生产基地，如云南，湖南，广西等地区的锌精矿产量均出现不同程度的下滑，资源禀赋优势逐渐殆尽。 3.锌精矿进口 锌精矿进口方面，虽然海外矿山的锌精矿产量并未有明显的增加，但是由于欧洲冶炼厂停产，部分原来流向欧洲市场的锌精矿出口到了中国，导致今年中国的锌精矿进口较去年增加明显。据海关总署统计显示，2023年1-11月锌精矿累计进口量为428.13万吨，累计同比增加15.1%。 从进口来源国看，俄罗斯（0.81万吨），蒙古（0.88万吨），土耳其（0.89万吨），巴基斯坦（0.91万吨），玻利维亚（1.1万吨），沙特阿拉伯（1.14万吨），南非（2万吨），哈萨克斯坦（2.47万吨），秘鲁（7.2万吨），澳大利亚（10.05万吨）为前十大进口来源国，占11月进口总量的87.31%。从进口省份来看，福建（4.63万吨），广西（4.51万吨），江西（3.29万吨），湖南（2.62万吨），北京（2.39万吨），河南（2.27万吨），甘肃（1.73万吨），内蒙古 （1.52万吨），江苏（1.35万吨），上海（1.28万吨）为锌精矿进口数量前十省份，占11月进口总量的81.4%。 锌精矿港口库存。2023年12月25日锌精矿港口库存38.5万吨，周环比增加2.6万吨。当前冶炼厂对于锌精矿的需求较为旺盛，但是国产矿产量及增量有限，进口矿窗口又未完全打开，国内锌精矿流通货源偏紧。不过炼厂原料库存尚可，据Mysteel调研全国33家锌锭冶炼厂原料库存情况，本周原生锌冶炼厂锌精矿库存总量67.1万实物吨，周环比增加0.4万实物吨。据海关总署统计显示，2023年11月中国锌精矿进口量为31.44万吨，环比下降27.67%。同比下降30.01%。2023年1-11月锌精矿累计进口量为428.13万吨，同比增加15.1%。 展望2024年，欧洲冶炼厂产能恢复较慢，当前锌精矿生产利润较好，国外矿山2024年生产积极性较高。因此，2024年锌精矿进口预计保持稳中小增。受海外锌冶炼厂恢复较慢影响，海外锌冶炼厂对锌精矿的需求下降，海外锌矿商便将多余的锌精矿卖到国内。目前国内锌精矿供应相对宽松，港口库存和冶炼厂内库存都处于历史高位，预计将持续到2024年一季度。 4.锌精矿加工费 图表6：国产锌精矿加工费图表7：进口锌精矿加工费（美元/干吨） 数据来源：wind数据来源：wind 2023年锌精矿加工费总体呈现前高后低趋势，下半年开始加工费出现了明显下调，其中进口矿加工费下调明显。截 止到2023年12月25日南方地区锌精矿加工费在4300-4500元/金属吨，北方地区锌精矿加工费在4500-4700元/金属吨。 进口加工费目前市场主流报价在70-90美元/干吨，市场成交氛围不佳。近期国内冶炼厂和贸易商对于进口锌精矿均持谨慎态度为主，且伴随进口TC报价不断下调 展望2024年，欧洲冶炼厂复产较慢，当前锌精矿生产利润较好，无论是国外还国内矿山的生产积极性较高。因此，短期国内锌精矿供应偏宽松，2024年上半年锌精矿加工费预计维持坚挺。 三、锌冶炼端 1.海外冶炼端 当前欧洲锌冶炼厂生产情况是存在压力的。Boliden和Glencore主要将冶炼厂布局在欧洲，2023年上半年这两家公司旗下冶炼厂共产出锌46.9万吨，同比下降8.02%，环比增长5.04%。由于Glencore于今年3月完成了对CEZ冶炼厂权益的收购，CEZ冶炼厂于第二季度为公司贡献了产量，且该厂位于加拿大，因此实际上今年这两家公司位于欧