2024年电池策略报告：产能和库存周期触底，价值成长配置正当时

投资逻辑 电池作为周期成长赛道，需求增速、产能和库存周期是产业链基本面的核心影响因素。今年以来，产能利用率和库存均触底。我们认为，影响电池产业链基本面兑现的核心因素，逐步从价过渡到量。当前股价的核心矛盾，是市场对明年行业终端增速的担忧，目前市场对于电池出货量增长的预期，显著低于零部件和整车，估值也显著折价。 1）从逻辑上看，23年是库存周期的去库周期，电池出货量的增长弱于下游需求的增长，明年看，电池出货量的增长应该强于下游需求的增长。 2）由于宏观经济波动、渗透率基数较高和海外的不确定性，目前市场对24年电车、储能等销量增长的预期较为保守，我们预计，24年全球锂电池销量将维持30%的增长。 24年开始，电池和零部件的估值差将会收敛，乃至超越。历史上看，零部件和电池的估值差波动来源于行业需求增 速和产能周期的波动。24年开始，电池需求增速和产能周期相对占优。对终端24年增长量的预期GAP，将会在24 年5月前完成收敛。 季节性周期是否重要？——部分投资者对产能和库存周期触底分歧不大，但是认为行业产能利用率将因为季节性周期在24Q1落入更低的位置。但是考虑到板块个股跌幅巨大、预期足够低，季节性周期也是产业预期内的东西，很难对基本面造成比较大的额外扰动。同时，考虑到行业基本无库存，很可能会出现淡季不淡的情况。我们认为，现在就是各细分赛道低估值龙头的买点。 产能：供需平衡表修正，产能利用率触底。23年是库存周期的去库周期，电池出货量的增长显著弱于下游需求的增长（据乘联会及ABIA数据，23年1-10月国内电动车销量/动力电池产量同比分别增长38%/14%）。根据测算，我们重新修正各环节供需平衡表：23/24年电池、LFP正极、负极、电解液、隔膜、结构件产能利用率预计分别为69.2%/71.2%、69.5%/75.5%、64.0%/67.0%、64.2%/69.2%、92.6%/86.9%、64.4%/72.5%；隔膜出清较晚预计持续到 2H24，其他各环节已接近触底。 库存：历经三个季度的去库，库存周期已接近底部。1）整车端：相较于去年前三季度累计77.8万辆库存，今年前三季度仅累计17.1万辆，库存水平控制良好。2）电池端：相较于去年前三季度累计126.1GWh，今年前三季度仅累计104.3GWh，同时今年的销量中枢更高，电池端的库存水平控制也较为良好。从微观调研数据看，目前电池厂普遍库存在1-1.5月左右，已相较之前的3个月大幅下降。 （1）24年消费和动力需求确定性高，储能则前低后高。24年，受益于AI加持消费类电池进入复苏周期，动力在低库存下全年增长平稳，储能因库存原因前低后高，全球锂电池需求预计保持在30%以上增速，依次推荐消费、动力、储能电池赛道，推荐宁德时代，关注珠海冠宇等。主赛道依次推荐电池、隔膜、结构件、正极、电解液、负极，重点推荐低成本龙头公司，宁德时代、恩捷股份、科达利、天赐材料等。 （2）24年是多个新技术商业化0-1之年。预计24年复合集流体、芳纶涂覆、大圆柱电池、钠电池等赛道迎来0-1落地，建议关注产业链相关企业进展。 电动车产销量不及预期风险、上游原材料价格波动风险、新技术商业化落地不及预期风险等。 内容目录 一、行业：终端、库存和产能利用率6 1.1消费电池周期复苏，动力储能保持增长6 1.2电池投资时钟理论6 1.3库存：产业链处于持续去库过程中，整体库存水平已进一步改善7 1.4产能：供需平衡表修正，产能利用率触底8 1.5现金流：Q3整体现金流压力较大9 二、电池：盈利分化强者恒强，行业资本开支收窄9 2.1盈利分化强者恒强，行业资本开支收窄9 2.2产能利用率与盈利呈正相关性11 2.3电池环节成本差异性分析12 2.4电池环节自由现金流分析12 2.5行业定价体系开始锚定龙头公司，格局逐步清晰13 2.6宁德时代：业绩高增，强者恒强14 三、隔膜：龙头主导行业出清，海外成长潜力巨大14 3.13Q23-1H24行业逐步出清，供需回归平衡14 3.2湿法格局：龙头发起攻势降价，新进入者放弃IPO16 3.3隔膜环节成本差异性分析17 3.4隔膜环节库存分析18 3.5隔膜环节自由现金流分析19 3.6设备：往大幅宽&车速迭代，头部设备厂优势坚挺20 3.7恩捷股份：龙头主导行业出清，海外成长空间巨大21 3.8星源材质：出海进程加速，成长属性明晰21 四、负极：成本中枢下移，份额为王22 4.1差异化缩小，聚焦龙头降本&规模化能力22 4.2硅负极：核心是技术路径迭代带来的产业节奏变化24 五、电解液：碳酸锂助力行业加速触底，静待反转24 5.1周期持续下行，底部初步清晰24 六、结构件：龙头盈利保持稳定，拉开与二线差距25 6.1盈利：盈利结构稳定，龙头拉开与二线差距25 6.2供需：预计23年产能利用率触底26 6.3展望：一线企业看出海，二线企业看良率提升及规模效应26 七、碳酸锂：成本中枢趋于稳定，低成本龙头有望穿越周期27 7.1低成本产能进一步释放，价格中枢初步清晰27 八、新技术：商业化0-1多点开花29 8.1复合集流体：产业化提速，远期空间广阔29 8.2大圆柱电池：24年有望迎量产拐点31 8.3芳纶涂覆：配套电池技术发展，进入产业化加速期32 8.4LMFP：产品走向成熟，规模装车在即33 8.5固态电池：半固态产品逐步走向成熟34 8.6快充电池：神行电池放量，平价快充时代36 8.7钠电池：产品&成本进一步优化，24年Q2有望导入量产36 九、投资建议37 十、风险提示38 十一、附录38 图表目录 图表1：电池细分赛道景气度预期（24E）6 图表2：细分领域电池需求测算（21-27E；GWh）6 图表3：电池投资时钟理论（2023年）7 图表4：整车端库存水平（万辆）7 图表5：电池端库存水平（GWh）7 图表6：库存/当季度营业成本（左轴：电池合计、电解液合计等；右轴：行业合计）8 图表7：国内新能源车销量及动力电池产量同比（18A-23M1-10A）8 图表8：全球新能源车销量及动力电池产量同比（18A-23M1-10A）8 图表9：电池细分环节产能利用率（19A-24E）9 图表10：电池细分环节自由现金流分析（19A-24E，亿元）9 图表11：电池公司资本开支情况，实际产能较年初目标减少40%-50%9 图表12：全球动力电池供需平衡表测算（21A-25E；GWh）10 图表13：龙头公司利润率水平保持稳定，3Q23二三线电池厂盈利分化加剧11 图表14：1H23国内电池厂产能利用率与利润率统计12 图表15：电池行业产能利用率预测（22A-25E）12 图表16：1H22-1H23A电池厂毛利率（%）12 图表17：1H22-1H23A电池厂单位成本（元/Wh）12 图表18：电池环节龙头公司自由现金流平衡点定价策略（23E，元/wh）13 图表19：1H23国内电池厂电池价格（元/Wh）13 图表20：龙头、二线、三线电池厂性能指标差异较大（2023年）13 图表21：公司收入及归母净利（亿元；19-3Q23A）14 图表22：公司电池产品单位盈利保持稳定（元/Wh；21A-3Q23）14 图表23：隔膜公司资本开支情况，基本较既定目标相差不大15 图表24：全球湿法隔膜供需平衡表测算（21A-25E；GWh）15 图表25：隔膜行业产能利用率预测（22A-25E）16 图表26：隔膜公司毛利率水平，龙一龙二保持领先（18-3Q23）17 图表27：隔膜公司单平净利对比（20-3Q23；元/平）17 图表28：1H22-1H23A隔膜公司毛利率（%）18 图表29：1H22-1H23A隔膜公司单位成本（元/平）18 图表30：隔膜月度排产与电池排产&装机环比对比（1M22-9M23A）18 图表31：隔膜月度排产与电池排产&装机（亿平，GWh；1M23-9M23）19 图表32：隔膜环节龙头公司自由现金流平衡点定价策略（23E，元/wh）19 图表33：隔膜厂湿法隔膜设备情况统计（2023E）20 图表34：隔膜厂车速&幅宽对于单位成本及毛利率影响弹性测算（元/平；2023E）21 图表35：隔膜制造涉及专利众多（2023E）21 图表36：星源材质季度盈利与客户结构分析（元/平）22 图表37：负极厂商单季度盈利测算（万元/吨）22 图表38：负极成本曲线（万吨）23 图表39：负极各家石墨化成本（万元/吨）23 图表40：石墨化成本对比23 图表41：硅负极产品比较24 图表42：电解液量价数据25 图表43：电解液产能（吨）25 图表44：结构件行业公司毛利率26 图表45：结构件行业公司净利率26 图表46：电池结构件行业产能利用率（产值计，亿元）26 图表47：结构件企业自由现金流、净利率27 图表48：电池结构件行业不同成本产能堆叠图（左轴：万吨；图例：元/个）27 图表49：2023-2027锂资源类型对应全球LCE供给（万吨）28 图表50：碳酸锂供需曲线（万吨）28 图表51：碳酸锂成本曲线（万元/吨）29 图表52：复合集流体需求测算29 图表53：复合集流体行情复盘30 图表54：水电镀技术30 图表55：复合集流体成本敏感性分析30 图表56：各家复合集流体产品进展31 图表57：大圆柱需求测算32 图表58：电池企业在大圆柱电池上的布局情况32 图表59：芳纶涂覆膜需求（亿元）33 图表60：芳纶涂覆膜市场空间（亿元）33 图表61：芳纶涂覆企业成本对比（元/平）33 图表62：正极材料性能对比34 图表63：相关公司LMFP产能规划34 图表64：固态电池特性34 图表65：固态电池负极材料34 图表66：不同固态电池性能指标35 图表67：固态电池迭代路径35 图表68：固态电池成本拆分36 图表69：固态电池质量拆分36 图表70：不同超充电池度电成本对比（元/Wh；2023年）36 图表71：钠电成本走势拆分（元/Wh）36 图表72：钠电成本走势预测（元/Wh）37 图表73：锂电板块重点公司估值表（23-25E）38 一、行业：终端、库存和产能利用率 1.1消费电池周期复苏，动力储能保持增长 受益于AI加持消费电池进入复苏周期，动力及储能需求保持增长，全球锂电池需求预计保持在30%以上增速，依次推荐消费、动力、储能电池赛道。 消费：消费产品景气复苏，产业链需求回升。受益于AI加持手机、电脑等，消费电子新一轮产品创新周期开启；此外，电动工具行业逐步触底反弹，预计24年回归补库周期。 动力：库存&产能利用率触底，24年预期反弹。23年电池出货量的增长弱于下游需求的增长，去库周期及产能利用率双触底，24年电池出货量增长预计强于下游需求增长。 储能：国内大储价格战持续，工商业&户储修复。24年国内大储项目的深度价格战仍将持续，行业盈利或保持承压；工商业储能将受益于扩大的峰谷价差，预计拥有更好经济性，相关电池系统利润率预计高于大储；户储有望完成去库，出货&盈利修复。 图表1：电池细分赛道景气度预期（24E） 需求规模 环节（23/24E ；GWH） 预期增速 （24E） CAGR （23-27E） 景气度判断 （24E） 集中度（24E）单位盈利走势 （24E） 消费 216/237737/987208/280 10% 20%-30%30%-40% 6%20%50% ▲消费电子进入复苏周期 ▲行业需求保持高增长▲因库存需求前低后高，长期保持高增长 - ▲尾部产能逐步�清 ▲竞争加剧，头部企业开始整合，尾部产能� 清 ▲稼动率预计修 复 - ▼行业招投标价格屡创新低，竞争加剧 动力储能 资料来源：SNEResearch、GGII、国金证券研究所测算 注：对于24年及以后的预测数据参考SNEResearch及GGII 图表2：细分领域电池需求测算（21-27E；GWh） 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 6