固收点评：佳禾转债：电声行业龙头企业

固收点评20240104 证券研究报告·固定收益·固收点评 佳禾转债：电声行业龙头企业2024年01月04日 关键词：#产能扩张#第二曲线 事件 佳禾转债（123237.SZ）于2024年1月4日开始网上申购：总发行规模为10.04亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产500万台骨传导耳机项目、年产900万台智能手表项目、年产450万台智能眼镜项目以及补充流动资金。 当前债底估值为72.89元，YTM为2.82%。佳禾转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息）， 以6年A+中债企业债到期收益率8.48%（2024-01-02）计算,纯债价值为72.89元，纯债对应的YTM为2.82%，债底保护一般。。 当前转换平价为98.39元，平价溢价率为1.64%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年07月10日至2030年01月03日。初始转股价21.75元/股，正股佳禾智能1月2日的收盘价为21.40元，对应的转换平价为98.39元，平价溢价率为 1.64%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为12.00%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价21.75元计算，转债发行10.04亿元对总股本稀释率为12.00%，对流通盘的稀释率为12.27%，对股本有一定的摊 薄压力。 观点 我们预计佳禾转债上市首日价格在119.30~132.76元之间，我们预计中签率为0.0042%。综合可比标的以及实证结果，考虑到佳禾转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 28%左右，对应的上市价格在119.30~132.76元之间。我们预计网上中签率为0.0042%，建议积极申购。 佳禾智能是一家专业从事电声产品的设计研发、制造、销售的国内领先电声产品制造商。公司凭借丰富的市场经验、领先的设计研发能力和制造能力，在电声行业无线化、智能化的趋势中已经取得突出优势。 2018-2022年公司营收整体呈上涨趋势，复合增速为12.69%。其中，2022年营收有所下滑，同比增长率整体下降。2022年实现营业收入21.72亿元，同比下降20.54%。与此同时，归母净利润整体较为波动，复合增速为11.98%。其中，2020年和2021年明显下降，2022年明显回升。 2022年实现归母净利润1.74亿元，同比增加230.61%。 公司营业收入主要来源于耳机产品，2021年开始智能穿戴用品开始实现营收。自2020年至2022年，耳机产品的营收占比均大于75%且居首位，音响产品次之。2020年-2022年期间，耳机和音响产品的营收占比 之和均大于95%，二者为公司营业收入的最主要来源。 公司销售净利率和销售毛利率在2021年及以前保持下降而后有所回升，销售费用率、财务费用率和管理费用率较为波动。2018-2022年，公司销售净利率分别为8.19%、5.35%、2.57%、1.92%和7.99%，销售毛 利率分别为20.14%、14.97%、11.46%、9.56%和16.98%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《东南转债：领先同行的大型钢结构企业》 2024-01-02 《围绕“人”的新型城镇化建设为何说正当时？》 2024-01-02 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023Q1-3营业收入及同比增速（亿元）8 图2：2018-2023Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）8 图3：2020-2022年营业收入构成8 图4：2018-2023Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2018-2023Q1-3销售费用率水平（%）9 图6：2018-2023Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2018-2023Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：2018-2022年佳禾智能研发支出（万元）与研发费用率情况10 表1：佳禾转债发行认购时间表4 表2：佳禾转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测佳禾转债上市价格（单位：元）6 3/12 1.转债基本信息 表1：佳禾转债发行认购时间表 时间日期发行安排 1、刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明 T-22024-01-02 书提示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》 T-12024-01-031、网上路演2、原股东优先配售股权登记日 1、发行首日 2、刊登《可转债发行提示性公告》 T2024-01-04 T+12024-01-05 T+22024-01-08 T+32024-01-09 T+42024-01-10 转债名称 佳禾转债 正股名称 佳禾智能 转债代码 123237.SZ 正股代码 300793.SZ 发行规模 10.04亿元 正股行业 电子-消费电子-消费电子零部件及组装 存续期 2024年01月04日至2030年01月03日 主体评级/债项评级 A+/A+ 转股价 21.75元/股 转股期 2024年07月10日至2030年01月03日 票面利率 0.20%,0.40%,0.80%,1.50%,2.00%,2.50%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的113%（含最后一 赎回条款 期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：佳禾转债基本条款 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金） 4、网上申购（无需缴付申购资金） 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》 2、进行网上申购摇号抽签 1、刊登《网上中签结果公告》 2、网上中签缴款日 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 1、刊登《发行结果公告》 2、向发行人划付募集资金 东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 年产500万台骨传导耳机项目 26,588.64 24,143.00 年产900万台智能手表项目 33,216.11 21,303.00 年产450万台智能眼镜项目 27,583.65 24,954.00 补充流动资金项目 30,000.00 30,000.00 合计 117,388.40 100,400.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 72.89元 转换平价（以2023/12/22收盘价） 98.39元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 37.20% 2.82% 平价溢价率（以面值100计算）1.64% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为72.89元，YTM为2.82%。佳禾转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分 别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.48%（2024-01-02）计算,纯债价值为72.89元，纯债对应的YTM为2.82%，债底保护一般。 当前转换平价为98.39元，平价溢价率为1.64%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年07月10日至2030年01月03日。 初始转股价21.75元/股，正股佳禾智能1月2日的收盘价为21.40元，对应的转换平价为98.39元，平价溢价率为1.64%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为12.00%。按初始转股价21.75元计算，转债发行10.04亿元对总股本稀释率为12.00%，对流通盘的稀释率为12.27%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计佳禾转债上市首日价格在119.30~132.76元之间。按佳禾智能2024年1月 2日收盘价测算，当前转换平价为98.39元。 1）参照平价、评级和规模可比标的利元转债（平价82.31元，评级A+，存续规模 9.50亿元）、奥飞转债（平价105.25元，评级A+，存续规模6.35亿元）、星球转债（平价94.11元，评级A+，存续规模6.20亿元），截至2024/01/02，转股溢价率分别为31.29%、 5/12 24.79%、32.40%。 2）参考近期上市的中能转债（上市首日转换价值97.04元）、盛航转债（上市首日 转换价值89.03元）、金现转债（上市首日转换价值92.65元），三只转债上市首日转股溢价率分别为33.95%、30.06%、55.88%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为0.001，其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，电子行业的转股溢价率为31.08%，中债企业债到期收益为8.48%，2023年三季报显示佳禾智能前十大股东持股比例为47.08%，2024年1月2日中证转债成交额为37,300,611,809元，取对数得24.34。因此，可以计算出佳禾转债上市首日转股溢价率为18.62%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到佳禾转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在28%左右，对应的上市价格在119.30~132.76元之间。 表5：相对价值法预测佳禾转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 23.00% 25.00% 28.00% 31.00% 33.00% -5% 20.33 114.97 116.84 119.64 122.45 124.32 -3% 20.76 117.39 119.30 122.16 125.03 126.93 2024/01/02收盘价 21.40 121.02 122.99 125.94 128.89 130.86 3% 22.04 124.