公司首次覆盖报告：锡供需格局持续趋紧，行业龙头乘风而动

锡行业龙头，锡价上行受益显著 锡业龙头，充分受益锡价上行。公司作为锡行业龙头，精炼锡产量近年稳居世界第一，锡资源储备全球第一，2022年公司资源储量占据全球锡资源储量14.5%。 2022年公司锡金属国内市场占有率为47.78%，全球市场占有率为22.54%。随着锡行业进入上行周期，公司有望在本轮上行周期中充分受益。我们预计公司2023-2025年实现收入463.16、493.65、525.79亿元，同比增速分别为-10.9%、+6.6%、+6.5%，实现归母公司净利润15.95、19.91、23.86亿元，同比增速分别为+18.5%、+24.8%、+19.8%，EPS分别为0.97、1.21、1.45元/股，对应2024年1月3日收盘价的PE分别为14.9、12.0、10.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 锡供给端：锡资源储采比低位，资源紧张短期难以缓解 主要锡产出国储采比低于全球平均水平，未来锡供给稳定存在不确定性，锡资源稀缺性日益凸显。2022年全球锡储采比在14.8年，近年全球储采比中枢在15年左右，2022年印尼储采比仅10.8年左右，中国储采比快速下滑跌至7.6年，缅甸储采比更是不足5年，随着锡资源为各国所重视，主要产出国政府对锡资源的关注逐步提升，为保障资源供给安全，除加大资源探明力度外，对锡产出的限制可能性逐步提升，未来锡供给不确定性将进一步增加。 锡需求端：半导体需求基本盘复苏，新能源打开需求天花板 锡下游需求集中在半导体领域，伴随半导体行业触底回暖，锡需求基本盘有望逐步恢复，同时，AI快速发展拉动算力需求，对锡需求有望进一步实现拉动。新能源打开锡需求天花板，光伏装机量稳步提升，新能源车渗透率提升，汽车电子对锡需求快速提升，新能源化为锡需求提供增量。我们预计2023-2025年供需缺口在-1.6、-2.1、-1.5万吨，近三年始终维持紧平衡状态。 风险提示：锡供给超预期；锡需求不及预期；公司产能利用率不及预期等。 财务摘要和估值指标 1、锡供需格局持续趋紧，行业龙头乘风而动 锡业龙头，历史悠久。1883年，公司前身个旧厂务招商局成立。1998年，公司于云南改制成立，并于2000年在深交所挂牌上市。2004年，公司收购老厂矿业及卡房矿业的矿山经营性净资产及采矿权，2006年公司完成郴州矿冶收购，持续加码上游资源，2012年公司进一步收购卡房采矿权及相关采选资产。2015年公司通过重大资产重组收购华联锌铟（主体资产为都龙锡矿），公司资源自给率快速提升。 图1：公司1998年改制成立并于2000年上市 公司实际控制人为云南省国资委，矿冶及深加工一体化布局。截止2023Q3，公司实际控制人为云南省国资委，控股股东为云南锡业集团，持股比例达到32.97%，控股股东及其一致行动人共计持股43.78%，公司矿端主要子公司为云南华联铟锌，冶炼主要子公司为云锡文山锌铟、郴州云湘矿冶。 图2：截止2023Q3，云南锡业集团为公司控股股东 公司的主营业务为锡、锌、铜、铟等金属矿的勘探、开采、选矿和冶炼。公司销售主产品为锡锭、阴极铜、锌锭、压铸锌合金、铟锭、锡材和锡化工产品。 图3：公司的主营业务自矿山勘探延申至金属精深加工 营收稳步上行，净利润周期性波动明显。2016~2021年公司营收稳定增长，净利润受商品价格周期性波动较为明显，2021年锡价快速上行，拉动净利润上行。2023年前三季度，公司实现营收336.6亿元，同比下滑20.2%，归母净利润10.95亿元，同比下滑18.6%，主要受到锡、锌金属价格下行及锡冶炼费用下滑带来负面影响。 图4：2023前三季度受锡价下行影响营收同比下滑20.2% 图5：2023前三季度归母净利润同比下滑18.6% 公司贸易业务贡献主要营收，锡相关业务贡献公司主要利润。营收方面，2023上半年公司贸易业务占据较大（39.8%），锡相关业务（32.3%）、铅、铜及其他产品（21.7%）、锌产品（5.6%）。毛利方面，2023上半年锡相关业务贡献毛利润41.9%、锌产品贡献毛利润25.1%、铅、铜及其他产品贡献毛利润27.8%。 图6：2023上半年锡相关业务贡献营收32.3% 图7：2023上半年锡相关业务贡献毛利润41.9% 公司盈利能力周期性明显，锡锭及锡产品稳定保持高位运行。公司整体盈利能力周期性较为明显，2021年锡价大幅上涨，公司毛利率及净利率快速上行，2023年随着锡商品价格下行，公司毛利率回落，但公司通过良好的降本增效，净利率实现上行，公司2023前三季度毛利率、净利率分别为8.3%、3.5%。产品毛利率方面，受产品价格及加工费下滑影响，2023上半年锡锭毛利率回落至7.7%，锌锭产品毛利率回落至33.8%。 图8：2023年前三季度公司净利率回升至3.5% 图9：2023上半年锡锭毛利率回落至7.7% 公司各项费用稳中有降，降本增效显著。销售费用率常年维持低位，财务及管理费用率近几年稳中有降，降本增效显著，为后续利润释放提供空间。2023年前三季度公司在毛利率下行的情况下，净利率不降反增，凸显公司降本增效的能力。公司资产负债率近几年持续下行，2023三季度末资产负债率为50.5%，未来仍具备较大融资空间。 图10：公司整体费用率稳步下行 图11：2023年三季度末公司资产负债率降至50% 剥离加工，聚焦主业。2023年4月，为进一步聚焦矿冶主营业务，进一步将优势聚焦上游，公司与控股股东的母公司云锡控股公司共同对云南锡业锡材有限公司增资，增资后锡材公司更名为云南锡业新材料有限公司，锡业股份在新材料公司的持股比例下降至49%，后续深加工板块不再并入公司报表。 子公司角度看，华联铟锌为贡献公司主要利润的子公司。营收角度看，云南锡业锡材及文山冶炼占公司营收较大比重，但从利润端，华联铟锌为公司贡献主要净利润，华联铟锌（都龙锡矿）主要负责矿端开采，在前两年锡价大幅上行的背景下，毛利率及净利率稳步提升。其他子公司多为冶炼和供应链业务为主，整体盈利能力相对稳定。 图12：华联锌铟和文山锌铟冶炼贡献主要营收（营业收入，亿元） 图13：华联锌铟贡献公司主要净利润（亿元） 图14：华联锌铟2023上半年营业利润率达48.1% 图15：华联锌铟2023上半年净利率为41.0% 公司体内自有矿山主要为大屯锡矿、老厂矿区、卡房矿区和华联锌铟。大屯锡矿与都龙矿区为公司当前主力矿山。大屯锡矿年原矿生产能力200万吨以上，选矿年处理能力超过300万吨；华联锌铟年采矿能力360万吨；老厂矿区及卡房矿区供给公司自给原矿剩余产能。 公司保有资源主要集中分布的红河州个旧矿区和文山州都龙矿区，属于滇东南矿集区。个旧锡矿、都龙锡矿均为世界级锡多金属矿床。其中个旧锡矿是我国超大型锡矿床之一，主要由马拉格矿田、松树脚矿田、高松矿田、老厂矿田、卡房矿田组成。 图16：个旧锡矿、都龙锡矿均为世界级锡多金属矿床 公司2022年锡金属资源储量达66.7万吨，以USGS全球2022年锡金属资源储量共460万吨计算，公司锡资源储量占全球比重达14.5%。随着资源的逐步开采，公司各资源储备总体小幅下滑，但是公司找探矿持续投入，保证每年内生资源储备提升，为公司后续长远稳定发展提供坚实基础。公司2017-2022年保持资源每年都有新增金属量，未来除了围绕已有资源进行找探矿外，公司也会通过对周边资源进行进一步整合，提升整体金属资源储备量。 表1：公司锡资源储量占全球储量比重达14.5% 公司产能总体保持稳定。截止2022年底，公司拥有锡冶炼产能8万吨/年、锡材产能4.1万吨/年、锡化工产能2.4万吨/年、阴极铜产能12.5万吨/年、锌冶炼产能10万吨/年、压铸锌合金3万吨/年、铟冶炼产能60吨/年。随着公司剥离锡深加工板块，公司将进一步聚焦上游产品。 产能利用率处于行业前列，自给率提升保障公司生产运营。考虑公司锡锭自给部分，公司锡冶炼产能利用率达92.6%，大幅领先行业。资源自给率方面，公司2022年锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别为31%、19%、69%，公司锡资源自给率同样处于行业前列，为公司提供优秀的成本竞争力。 公司拥有国内锡行业唯一特许的的进料加工复出口资质。随着资源端紧缺趋势，公司资源依然得以有效补充。公司通过充分利用锡行业内唯一特许的进料加工复出口政策开展进料加工复出口业务，拓展原料渠道，充分保障资源来源并积极提升公司的产能利用率。 表2：2022年公司锡锭产销小幅下滑，库存量小幅抬升 售价贴合市场价格，锡产品市占率高位稳定。公司锡锭产品售价贴合市场价格，在商品价格上涨期间较好反应市场情况，具备价格弹性，公司锡冶炼仍占较大比重，因此锡锭成本随着价格上涨同步上行。市占率方面，公司国内始终保持较高市占率，2016-2022年维持在40%-50%之间，全球看，公司市占率维持在20%左右，市占率总体稳定，为公司后续产品销售提供充足保障。 图17：公司2022年锡锭均价为21.88万元/吨 图18：公司锡产品市占率较为稳定 2、锡行业：资源持续紧张，需求逐步反转 2.1、2016年来锡价波动可分为六个阶段 第一阶段上涨期（2016年1月至2016年12月），在全球范围内主要经济体复苏及焊锡、马口铁行业需求回暖下，2016年中国市场锡价持续走高。锡锭价格从年初9.43万元/吨涨至年底14.8万元/吨，全年涨幅5.38万元/吨，同比上涨57.0%。全年看，一季度节后下游需求快速回暖叠加贸易商供货市场供应紧张，对锡价形成刺激，三季度国内环保检查导致云南的锡冶炼厂大面积停产对锡价形成进一步催化，全年供需同步刺激大幅推升锡价上行。 第二阶段平台期（2017年1月至2020年3月），期间锡锭价格下行2.43万元/吨，相较其他时期价格较为平稳。2017年受环保检查影响，下游马口铁及锡化工行业需求受影响，供给端持续在2016年锡价上行下逐步释放，锡价小幅下行。2018-2019年受中美贸易摩擦影响，锡需求进一步下滑，供给端同步出现主动减产，全年供需双弱，锡价平台震荡。2020年初，受新冠疫情影响，锡需求快速下滑，锡价快速回落。 第三阶段上涨期（2020年4月至2022年3月），锡锭价格从2020年3月初的13.75万元/吨涨至2022年3月底的34.7万元/吨，期间上涨152.7%。2020年二季度开始，供给端不同程度仍受疫情影响，但国内疫情得到良好控制，下游需求逐步复苏，国内生产环境快速稳定，同时疫情带来的生活和工作模式的变化催生对电子产品和家电产品的需求增加，加之三四季度起海外订单转移至国内，锡需求进一步上行，同时主要经济体的持续量化宽松也助推了锡价上行。2021年，锡需求全年较为饱满，但受缅甸疫情影响，锡精矿进口供应不足，冶炼厂纷纷停产，供给下滑，同时需求端光伏和新能源汽车需求大幅提振，进一步推升锡价上行，三四季度锡锭出口活跃，内需旺盛，锡价稳步上行。2022年初，节后需求持续旺盛，同时供应依然受限，锡价保持上涨。 第四阶段下跌期（2022年4月至2022年11月），期间锡价由2022年4月初的34.7万元/吨下行至11月初的16.5万元/吨，跌幅达52.5%。2022年4月受国内疫情反复影响，锡需求快速回落，加之主要经济体因抗通胀进入加息周期，同时进口锡锭快速涌入市场，锡价失速下跌。 第五阶段上行期（2022年11月至2023年1月），随着冶炼厂相继停产，缅甸锡精矿供应在疫情影响下再度受限，叠加国内疫情管控逐步放开，需求释放，锡锭价格出现回暖。 第六阶段震荡期（2023年年初至今），锡价多受供给事件扰动，主要系2023年4月15日及5月20日缅甸佤邦中央经济委员会出台相应通知，将于8月1日后矿山将停止一切勘探、开采、加工等作业，作业情况最终于2023年8月1日全部停产，进而在关键时间节点对锡价产生催化影响。 图19：2016年来锡价波动可分为为6个阶段 2.2、供给端：储采比长期低位，资源紧缺短期难以缓解 全球锡产量储量集中度