国防军工行业+公司首次覆盖：周期筑底量价趋明，舰船板块乘风而行

船舶是大周期，供需错配是船舶周期产生的主要原因。复盘过去百年造船周期，大致可分为六个大的阶段，每个阶段持续20余年，从峰谷到峰顶，造船产量通常是数倍之变。供需错配是造船周期产生的主要原因。 民用造船业已进入新的周期上行阶段，呈现量价齐升状态。 需求端：运价高位+环保政策约束+到龄船只更新，新造船需求进入上行周期。新船需求包括新增需求、替代需求和投机需求三大类。其中，新增需求主要取决于航运需求，替代需求由技术进步、环保政策和船舶到龄更新共同决定。当前，全球新造LNG运输需求较好，环保政策约束叠加到龄船只更新拉动替代需求。克拉克森估计，受益于航运业能源转型，2023年到2033年的新造船投资将达到1.6万亿美元，平均每年1600亿美元，远高于2000年以来的每年新造船投资平均值1000亿美元。 供给端：全球造船产能基本出清，当前呈现偏紧状态。金融危机以来，受订单大幅减少和船价持续走低等因素影响，全球造船企业破产清算与兼并重组案件达到数百起，产能出清过程基本结束。2021年世界造船活跃产能利用率同比大幅攀升，达93.9%；全球大部分的2022年新接订单都将在2024年之后交付，造船业已呈现产能偏紧状态。 造船量价齐升：1）量：造船市场新订单已于2020年开始上升，2022年新订单量远高于2020年。2）价：造船价格持续提升，克拉克森造船价格指数连续13周上涨，较2023年初上升3%，较2021年初上升33%。 海军装备体系建设加速推进，军船产业链具备长期向上成长空间。我国海军正加快推进由近海防御型向远海护卫型转变，需要强大的海军装备做支撑，军用船舶相关标的有望持续受益。 风险提示：航运景气度下滑，新接订单量低于预期；原材料等成本波动风险；汇率波动风险；国企改革进度不及预期。 表1：重点公司估值（截至2023/07/14） 1.民用造船业已进入新的周期上行阶段 供需错配是造船周期产生的主要原因。当前阶段，从需求端新造船三大需求看，运价上涨带动新增需求，环保政策约束、技术进步叠加船龄原因的更换需求带动替代需求，且投机需求较少；从供给端看，全球造船业经过2012-2016年和2016-2020年两轮调整，产能已基本出清。我们判断，造船业已进入新的周期上行阶段。 1.1.复盘百年历史，供需错配是造船周期产生的主要原因 复盘1886-2020年间的造船周期，需求和供给的错配是造船周期产生的主要原因。 在此期间，造船周期大致可分为六个大的阶段，每个阶段持续20余年，其中又包含多个独立的小周期（峰顶到峰顶），从峰谷到峰顶，造船产量弹性极大，变化是通常数倍之多： 1）1886-1919年：造船周期跟随国际贸易周期，总体呈现上行，间有波动。其中，由于一战后欧洲扩大产能弥补战时的运力损失，1919年造船产量达到该阶段的最高峰700万GRT，是和平时期基本需求的三倍。 2）1920-1940年：造船产能过剩叠加20世纪30年代大萧条引发贸易量下降，造船市场持续低迷。该阶段持续20年之久，每年造船产量均未超过1919年水平，其中，1933年的阶段性低点造船产量仅有约49万GRT。 3）1945-1973年：二战结束之初造船产能严重紧缺叠加战后贸易量激增，造船市场迎来持续成长期。二战结束前的1944年全球造船产量为2030万GRT（美国占比四分之 三），由于美国在战后事实上退出了全球造船市场，以及德国和日本造船能力受损，全球造船产能紧缺，1947年全球造船产量下降至209万GRT，相比1944年下降90%。20世纪60年代后，国际贸易迅速增长，船舶行业订单呈稳步上升趋势，全球造船产量在1975年空前扩张至3600万GRT，超过了一战和二战之间整个时期的总和。 4）1973-1987年：造船产能过剩和全球贸易量回落，造船业进入深度衰退期。1973年石油危机后全球贸易量回落，韩国新进入造船市场加剧了产能过剩，造船业进入衰退期，直到20世纪70年代末全球经济复苏带来贸易量新的增长，在造船产能已大幅下降的情况下，造船业经历短暂复苏，后又因造船价格和新订单的下行在1987年达到谷底，当年新造船产量共980万GRT，为1962年以来的最低水平，比1975年峰值下降了73%。 5）1988-2007年：全球贸易增长拉动和造船产能扩张，造船业进入扩张期。中国和亚洲经济增长带动全球贸易增长，以及20世纪70年代造船高峰期建造的船只产生到龄替代需求，拉动该阶段的造船需求；韩国在该时期确定了全球领先的造船地位，中国也在积极争取领先地位，中、韩、日形成了“三足鼎立”的竞争格局。2007年全球造船产量达到6200万GRT，是1987年低谷期的五倍。 6）2008-2020年：2008年全球金融危机引起全球贸易量下滑，叠加此前造船业产能大幅扩张，全球造船业进入调整期。据中国水运报报道，受金融危机影响，2009年全球新船成交量同比下滑70%至5764万载重吨，新船价格同比大幅下滑30%，2016年新造船市场成交量仅为3000万载重吨，2017-2018年基本恢复至单年9000万载重吨的正常水平。 图1：复盘1886年以来的造船周期，需求和供给的错配是造船周期产生的主要原因 1.2.需求端：运价高位+环保政策约束+到龄船只更新，新造船需求进入上行周期 造船需求既跟随航运贸易波动，也受船舶本身到龄更新替换等因素影响，相应地，新船需求包括新增需求、替代需求和投机需求三大类。其中，新增需求主要取决于航运需求，替代需求由技术进步、环保政策和船舶到龄更新共同决定，投机需求受运价、新船价格与二手船价对比的共同影响。 图2：新船需求的来源包括新增需求、替代需求和投机需求三大类 当期阶段，航运市场运价维持高位带动新增需求，环保政策约束、技术进步叠加船龄原因的更换需求带动替代需求，新造船需求进入上行周期；且二手船价并未普遍高过新船价格，我们判断投机需求较少，因此，当前新增的造船需求较为坚实。 1.2.1.新增需求：新能源船舶需求增长明显 2023年全球LNG海运供需关系紧张助推航运周期，新船下单数量创历史新高。 2022年俄乌冲突和欧洲能源危机带来的LNG海运贸易需求的激增和现货市场运力紧张促成了此轮LNG海运周期。展望2023年，预计全球能源转型叠加俄乌冲突导致全球LNG贸易航线重构将助推LNG海运进入增量时代。基于对未来LNG海运供需持续紧张的预期，近两内船东新船下单意愿强烈，2022年6月LNG运输船新接订单量达到31艘创造历史最高水平，2023年相对回落新增运力相对较低，而LNG船完工量受限于供给水平始终在10艘每月的水平波动保持在相对低位。 图3：2022年6月LNG新增订单数量创下新高 图4：LNG船供需关系紧张促进船东下单欲望 1.2.2.替代需求：环保政策约束叠加到龄船只更新拉动 到龄船只将在未来的数年内持续拉动船舶更新需求。船舶更新周期通常约在20-25年左右，当前全球船队中，20年以上船龄的船舶以运力计占比8.7%，15年以上船龄的船舶运力占到21.8%；以艘数计，20年和15年以上的占比分别高达39%和49.9%。这意味着未来数年内到龄船只会迎来高峰期，将持续拉动船舶更新需求。 表1：全球船队中，15年和20年以上船龄船舶占比较高（截至2022年2月） 在航运业减碳发展的大背景下，减速航行带来运力损失和老旧船舶的更新替代也是造船市场新的需求来源之一。航运业面临低碳发展的压力和挑战，国际海事组织（IMO）已提出了减少碳排放的要求。为保证减排效果，IMO要求船舶的EEDI（船舶能效设计指数）或EEXI（现有船舶能效指数）值必须低于一定的标准数值，EEDI已于2013年生效, EEXI已于2023年1月1日生效，IMO减碳新规的要求范围将扩大至几乎全球货运船队。 图5：IMO关于船舶减少碳排放战略的时间表 根据VesselsValue在2022年2月的统计数据，在全球现役船队（散货船、油船和集装箱船）中，只有21.7%的船舶符合EEDI和EEXI的要求，其中，散货船队合规率最低，仅10%，油轮合规率为30.4%，集装箱船舶为25.6%。目前，船舶可能的达标方式包括加装节能装置、降速航行，对不满足要求的船舶需要进行拆船。降速航行会减少市场运力，老旧船舶加装收回投资较困难，均会带来船舶更新替代需求。 图6：现役仅21.7%的船舶符合EEDI和EEXI要求，更新替代需求大 航运业能源转型将推动新造船市场进入新一轮“超级周期”。据克拉克森近期报告，某些船型领域在过去三年来经历了创纪录的新造船投资周期，最引人瞩目的就是LNG船，自2020年6月以来全球LNG船新船订单已经达到了346艘730亿美元，包括2022年创纪录的184艘，这远远超过了以往的任何时期。自2000年以来，全球新造船投资估计达到了2.3万亿美元，相当于平均每年新造船投资1000亿美元。而在接下来的10年，考虑到航运业绿色转型所需的船队更新规模，克拉克森估计到2033年新造船投资将达到1.6万亿美元，平均每年1600亿美元。 图7：LNG船和集装箱船近三年均经历了“订单潮” 1.3.供给端：全球造船产能基本出清，当前呈现偏紧状态 全球造船产能已基本出清。据中国水运报数据，金融危机以来，受订单大幅减少和船价持续走低等因素影响，全球造船企业破产清算与兼并重组案件达到数百起。其中，2012-2016年，船舶工业产能调整以停工、破产、清算为主，并逐渐从中小企业向大型造船企业蔓延；2016-2020年，船舶工业的调整转向大中型企业之间的兼并重组，包括优势企业对优质船厂资产的收购和大型企业集团的合并重组。经过上述两轮产能调整，在市场的作用下，全球拥有万吨以上船舶接单或交船记录的活跃单体船厂，从2007年的440家减少至2016年的180家左右，并保持基本稳定；2020年受疫情及市场回调影响，接单或交船的船厂数量下滑至150家左右，产能出清过程基本结束。 图8：拥有万吨以上船舶接单或交船业绩的单体船厂数量持续下降 当前，全球造船产能呈现偏紧状态。截至2022年12月，全球新造船手持订单已突破1.06亿CGT，预计2023年完工交付量大概率超过近5年3200CGT交付平均值，这意味着在保持生产节奏不变的条件下，大部分的2022年订单都将在2024年之后交付。 2021年世界造船活跃产能利用率同比大幅攀升，达93.9%，已呈现产能偏紧状态。 图9：大部分2022年的造船订单将于2024年以后交付 图10：世界造船活跃产能利用率回升至高位（G Ct 测 1.4.量价齐升，造船业进入新的周期上行阶段 量的提升：造船市场新订单已于2020年开始上升，2022年新订单量远高于2020年，2023年新签订单量保持稳健增长。2008年金融危机之后，因为订单惯性，新造船订单仍在一定时间内维持高位，后经历了较长时间的持续下滑，至到2020年行业新造船订单开始快速上升。2022年，新造船市场订单量达到高位，且造船新签订单量（周度累计）远高于2020年。2023年，新造船市场订单量相较2022年略有下滑，但增长仍比较稳健。 图11：造船市场新订单已于2020年开始上升 图12：2023年造船新签订单量（周度累计）略有下滑 价的提升：新接订单高端化；造船价格持续提升。克拉克森2023年4月28日数据，克拉克森新造船价格指数录得167.33，连续第13周上涨，主要受到原油轮、气体船和中大型集装箱船等新造船价格小幅上涨的推动。2023年4月克拉克森新造船价格指数较2023年初上升3%，较2021年初上升33%，达到2009年2月以来的最高水平。 图14：2022年1-7月，全球新承接船舶单船价值量大幅提 图13：克拉克森造船价格指数保持上升趋势 修载比（CGT/DWT）是行业观察船型结构直观指标，已从2020年的35.6%上升到2022年5月的53.6%，创历史新高。修载比指修正总吨和载重吨之比。修载比越高，说明承接的高端船舶越多。 图15：全球新船订单