工商业LED照明领先者，有望受益于行业渗透提升

民爆光电：商业&工业LED照明领先企业 公司专注于商业&工业LED照明领域，是相关领域外销ODM/OEM领先企业，丰富的产品开发、制造经验和对各区域市场需求动态的精准把握，让公司逐步成长为我国照明灯具出口行业排名前的照明企业，净利率及ROE常年维持较高水平。 海外市场仍存渗透率提升空间，公司制造水平业内领先 从市场规模来看，商业、工业照明领域空间广阔，而海外上述领域LED渗透率仍有提升空间：商业照明方面，其中根据Frost & Sullivan数据2019年全球商业LED照明市场空间可达222.85亿美元；工业照明方面，根据Mordor Intelligence数据，2020年全球工业照明市场规模达到61.76亿美元，预计到2026年市场规模将达到81.68亿美元（约合人民币600亿元）。 从产业链结构来看，海外市场下游品牌方连锁通用品牌与专业品牌并存，对于ODM/OEM企业客户需求呈现“小批量、多批次”的特征，对企业柔性生产和需求的快速相应能力有较高要求，公司作为工商业照明领先企业，生产制造能力及对于需求的快速响应能力较强。 北美市场有望加速拓展，新业务矩阵逐渐成型 后续来看，除行业层面的渗透率提升外，我们认为还有以下方向有望为公司贡献营收业绩增量：从区域角度，公司过往重点经营欧洲等市场，北美地区营收规模仍相对偏低，而北美市场作为我国照明出口第一大目的地，有较大拓展空间。从品类角度，公司针对不同品类的品牌矩阵逐渐成型，后续在植物照明、应急照明、美容照明等领域有望创造增量。 投资建议：公司深耕海外LED商业/工业照明领域，盈利能力常年保持领先，后续有望充分受益于海外市场商业&工业场景LED渗透率提升，同时叠加自身疫后加速对美国市场开拓进展，我们预计公司23-25年归母净利润分别为2.46、2.92、3.42亿元，对应23-25年市盈率分别为16.3x/13.7x/11.7x，根据相对估值法给予公司24年17x PE，对应目标价47.4元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：商业&工业照明领域LED渗透率提升不及预期的风险；美国市场拓展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；新品类拓展不及预期的风险；公司流通市值较小。 财务数据和估值 1.民爆光电：商业&工业LED照明领先企业 公司是一家专注于绿色照明业务领域的高新技术企业，主要从事LED照明产品的研发、设计、制造、销售及服务，致力于成为行业内一流的绿色照明产品制造商。成立十余年来，民爆光电始终专注于服务境外区域性品牌商和工程商，并为客户提供商业照明和工业照明领域的ODM产品。 1.1.业务：专注于商业和工业LED照明海外ODM业务 公司主要生产LED照明灯具，应用领域主要是商业照明和工业照明市场。其中民爆光电专业从事商业照明业务，子公司艾格斯特专业从事工业照明业务。商业照明包括筒灯、吸顶灯、面板灯、天花灯、支架灯，主要应用场景为商场休息区、会议厅、购物中心、超市等。 工业照明包括工矿灯、泛光灯、路灯，主要应用场景为篮球场、网球场、公路、铁路、工厂等。 表1：公司主要产品和业务 公司不参与标准化产品的竞争，以ODM方式服务于境外区域性品牌商和工程商，为其提供差异化、个性化的定制产品。公司的境外客户以经营进口国区域性市场为主，有别于昕诺飞、欧司朗等国际照明品牌在全球市场上布局标准产品，更贴近进口国当地市场，满足终端用户在不同商业/工业应用场景下对特定照明光效以及外观、应用功能等方面的需求，协助境外区域性品牌商和工程商，与国际照明品牌进行差异化竞争。 公司以销售为主导，以产品定制开发为中心驱动销售。针对客户小批量、多批次、差异化的产品需求特点，为客户提供灯具外观定制化设计、照明光效设计、应用功能集成等服务，并开发符合客户个性化需求的产品。公司已累计为客户开发并销售超过40,000种产品，服务超过4,000家客户，丰富的产品开发、制造经验和对各区域市场需求动态的精准把握，让公司在产品整体开发方案、外观结构设计、照明光效设计、应用功能管理等方面具备坚实的基础和良好的竞争优势，逐步成长为我国照明灯具出口行业排名前的照明企业。 1.2.管理：股权结构集中，高管团队经验丰富 股权结构集中，控制权稳定。公司实际控制人为谢祖华，直接持有公司股份37.19%，并通过立勤投资、睿赣企业管理、立鸿企业管理分别间接控制民爆光电27.81%、3.33%和3.33%的股权。 图1：公司股权结构（23年三季报） 管理层：管理层履历构成多元化，管理经验丰富，分工明确。高管团队履历涉及销售、管理、财务多个领域，且具有丰富的照明行业经验，分工明确，各司其职。 表2：公司管理层履历 1.3.财务：营收利润稳健、盈利能力良好 收入利润波动上行，呈现良好态势。公司营收在波动中稳步增长，2020-2022年营收分别为10.59/14.97/14.65亿，同比分别-2.1%/+41.4%/-2.2%，2023年前三季度也呈现了增长态势。2020-2022年公司扣非归母净利润分别为1.50/1.57/2.12亿，同比分别-20%/+5%/+35%。 公司利润一方面受收入规模变化影响，此外汇率、原材料价格等因素亦产生重要影响，因此2021-2022年公司收入与利润增速存在一定背离。 图2：公司营业收入及增速（亿元） 图3：扣非归母净利润及增速（亿元） 分业务看：公司收入主要来自商业照明及工业照明灯具产品。2022年商业照明灯具、工业照明灯具占比分别为56.7%、38.5%，贡献公司主要收入来源。 图4：民爆光电营收分业务结构 分地区看：公司产品以外销为主，境内销售比重小，海外收入占比超95%。外销以发达国家和地区为主，主要客户不仅包括境外上市企业，还包括进口国当地知名的品牌商和工程商，2022年欧洲、大洋洲、亚洲（不含内销）以及美洲收入占比分别为43.8%、16.10%、21.3%、13.30%。内销方面收入占比较低，保持在5%以内，主要客户是欧普照明，公司主要为其定制开发用于出口欧洲市场的商业照明灯具，内销客户还包括境外客户在国内的代理采购商。 图5：民爆光电营收分地区结构 分销售模式看：公司采用ODM模式和OBM模式，以ODM为主，均采用直销的方式。 公司ODM销售模式分为国内直销和境外直销，以出口直销为主，近三年公司ODM出口直销营收占比95%以上。公司OBM销售模式均为国内直销，通过国内电商销售平台，以贴公司自有品牌“upshine”和“HANPAI”的方式，直接向终端用户进行买断式销售。 该业务尚处于起步阶段，收入规模均较小。ODM和OBM模式均采用买断式销售的方式，不通过经销、分销等渠道。 图6：营收拆分-分销售模式（百分比） 公司毛利率维持较高水平，原材料成本及汇率波动影响盈利能力。2021年至2023H1，公司毛利率由28.19%提升至33.45%，由于公司以外销为主，美元对人民币汇率波动对毛利率的影响较大，2021年公司主营业务毛利率同比下降最大，主要受汇率波动和原材料价格变动影响。 图7：公司分产品毛利率 费用率方面：公司销售、管理、研发费用率相对比较稳定，2023Q1-Q3分别为5.5%、4.3%、5.9%，财务费用率占比小、波动大、且呈现下降趋势，2022年和23Q1-Q3财务费用率为负，主要是受销售收款汇差下的汇兑损益波动影响。 图8：公司四费费用率 净利率：细分赛道盈利能力较强。公司归母净利率常年维持在15%左右，我们认为从行业性质来看公司所处的工业及商业LED照明细分领域专业程度相对通用照明行业更高，带来更强的盈利能力水平。 图9：2018-23年前三季度公司销售净利率水平 图10：2018-23年前三季度公司ROE水平 2.海外市场仍存渗透率提升空间，公司制造水平业内领先 从市场规模来看商业与工业照明领域空间广阔，而海外上述领域LED渗透率仍有提升空间。 从产业链结构来看，海外市场下游品牌方连锁通用品牌与专业品牌并存，对于ODM/OEM企业客户需求呈现“小批量、多批次”的特征，对企业柔性生产和需求的快速相应能力有较高要求。 2.1.工业与商业照明领域LED渗透率仍有提升空间 LED照明产品正快速实现对传统照明产品的替代，市场规模不断扩大。为提高能效、保护环境、应对全球气候变化，在淘汰高耗能照明方式的同时，各国政府大力支持节能环保的LED照明产品，随着LED照明技术提升和价格的不断下降，LED照明产品渗透率不断提升。 据Frost & Sullivan数据显示,2016-2019年，全球LED照明市场以年均复合增长率6.30%增长，市场规模从563.77亿美元增长至677.15亿美元。 图11：2016-2026年全球LED照明行业市场规模增长情况（含预测） 工业与商业照明领域市场前景广阔，LED渗透率仍有提升空间。LED应用领域从疏散指示标志灯、路灯、景观照明等领域，扩展到室内功能性照明，工业照明、景观照明、健康照明的新兴细分市场也相继涌现。其中： 商业照明：据Frost & Sullivan发布的《2020 AnnualUpdate of Global LED Lighting Market》报告显示，2019年全球商业照明的三个主要应用场景占比全球LED照明市场合计达到32.91%，其中办公领域占16.03%，零售行业占11.30%，酒店行业占5.58%。根据Frost & Sullivan数据显示，2019年全球LED照明市场规模预测为677.15亿美元，以商业照明32.91%的渗透率测算，2019年全球LED商业照明的市场规模预计为222.85亿美元。随着LED商业照明灯具的节能效益以及性价比优势日渐凸显，LED商业照明市场渗透率将有望进一步提高。 工业照明：在工业照明领域，由于产品应用场景的特殊性，工业照明对产品性能的要求较高，导致LED灯具的生产成本相对较高，替换进程要晚于商业领域。近年来，全球LED工业照明产品的产量呈现逐年增长态势，渗透率将有望进一步提高，未来随着国家和行业政策的推动，LED工业照明设备替换的广度和深度有望不断扩大。根据Mordor Intelligence数据，2020年全球工业照明市场规模达到61.76亿美元，预计到2026年市场规模将达到81.68亿美元（约合人民币600亿元）。 图12：2019年商业照明三大应用场景占全球LED照明市场比重 图13：美国市场工业及商业LED照明渗透率及预测 2.2.海外市场格局：专业品牌与连锁品牌并存 商业、工业照明板块海外市场主要参与企业分为两类：1）昕诺飞、欧司朗等为代表的国际品牌商和宜家、家得宝、沃尔玛等为代表的国际连锁渠道商，产品特点是常规化、通用化。2）进口国区域品牌商，此类厂商有美国科锐、蓝格赛（法国）、岩崎电气（日本）等，产品特点是多样化、个性化。我们认为针对客户小批量、多批次、差异化的产品需求特点，公司为客户提供灯具外观定制化设计、照明光效设计、应用功能集成等服务，并开发符合客户个性化需求的产品，形成了较强的工业制造能力和较快的需求响应能力，得以使其在细分领域份额位居前列。 表3：商业与工业照明海外市场主要品牌商 2.3.中国为全球第一大LED出口国，民爆在非民用领域出口份额领先 中国是全球第一大LED照明产品生产国和出口国。据中国照明电器行业协会数据显示，我国LED照明产品出口额从2010年的约50亿美元增长至2021年的474.45亿美元，占照明电器行业出口额的比重由2010年的不足30%增加至2021年的72.47%。2016年至2019年占全球LED照明产品消费市场（包括中国市场）的比重平均为44.93%。 非家居照明领域，民爆光电的灯具出口规模位居前列。根据中国照明电器协会发布的《2019年中国照明行业运行情况报告》显示，2019年，民爆光电在中国LED灯具出口企业中排在第四位，金额约为1.4亿美元，占比0.57%。同行业可比公司立达信排在第一位，金额约为3.02