建筑行业1月投资策略：底部布局高股息蓝筹，抢抓细分赛道成长机遇

证券研究报告2024年01月03日 核心观点行业研究行业投资策略 估值回调充分，推荐底部布局高股息央企蓝筹。经历估值回调后，当前八大建筑央企平均市净率仅060，处于历史最低水平，估值继续向下空间非常有限。尽管建筑股分红比例较小，但考虑到较低的估值（尤其是港股更低的估值水平），部分标的股息率相对可观。 城中村改造箭在弦上，订单放量确定性强。继城中村改造项目纳入专项债支持范围后，监管拟推动银行将设立城中村改造专项借款为其提供融资支持。存量改造预计未来很长时间都将成为财政政策发力、扩大内需的重点。超大特大城市城中村改造预计至少拉动78万亿投资，广义城市更新项目年均投 资额有望超15万亿元。根据各地城市更新规划，当前城中村改造主要采用混合改造模式，即含大拆大建和微改造，大致流程可分为规划开发勘察设计施工装修竣工几个阶段，对应不同的工期与投资占比。假设拆建比20，则整体来看改造工期大约48年，其中工程建设阶段投资占比可达45，装饰装修投资占比17，规划勘察检测等工程咨询服务投资占比5左右。 电子行业需求回暖，抢抓洁净室订单回升机遇。受制于下游销售疲软，2023年半导体资本开支明显下滑，2023年上半年中国半导体项目投资金额约8553亿人民币，同比227。中芯国际2023年9月产能较年初提升8175万片，产能利用率和晶圆装运量Q1触底后进入产能消化阶段。消费电子出现明显回暖信号，预计可带动资本开支逐步修复，2023年9月国内市场手机出货量同比59，19月累计出货2亿部，同比55，增速较上月大幅提升10pct。洁净室工程是高标准厂房的核心环节，相关技术工艺复杂。洁净室质量对相应产品的良品率有重大影响，容错率低，微小的脏污静电细菌都会对成品率造成巨大影响、导致一批次产品报废甚至是洁净室的报废。洁净室产业链包括上游材料设备、中游洁净室工程服务、下游终端客户，中游洁净室工程环节国产化率较高，有望充分受益于下游资本开支回暖。 投资建议：经历2023年下半年持续回调后，建筑股估值水平已经回落至历史低位，若考虑到建筑央企港股更低的估值水平，部分建筑蓝筹标的股息吸引力显著提升；城中村改造政策支持力度大，2024年订单释放确定性强，建议关注相关标的的布局机会；电子行业周期拐点出现，洁净室工程有望充分受益于行业资本开支回暖，洁净室工程工艺技术复杂，竞争壁垒高，盈利空间大，建议布局设计和洁净室系统集成龙头。重点推荐：中国交建、太极实业、安徽建工、建科院、德才股份。 风险提示：宏观经济下行风险；政策落地不及预期的风险；重大项目审批进度不及预期的风险。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2023E 2024E 2023E 2024E 601800SH 中国交建 买入 754 1030 135 154 559 490 600667SH 太极实业 买入 697 147 038 049 1834 1422 600502SH 安徽建工 买入 468 80 062 057 755 821 300675SZ 建科院 增持 1562 23 014 048 11157 3254 605287SH 德才股份 买入 1741 24 167 201 1043 866 资料来源：iFinD、国信证券经济研究所预测 建筑装饰 超配维持评级 证券分析师：任鹤联系人：朱家琪 0108800531502160375435 renheguosencomcnzhujiaqiguosencomcnS0980520040006 联系人：卢思宇075581981872 lusiyu1guosencomcn 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《建筑行业周观点如何理解PPP新政的变革与影响？》20231218 《建筑行业周观点重申基建新模式下的结构性机会》20231212 《建筑行业周观点展望2024年三条投资主线》20231204 《建筑行业2024年度投资策略稳中求变，顺时而谋》20231201 《建筑行业周观点基建开工的回顾及展望》20231127 建筑行业1月投资策略 底部布局高股息蓝筹，抢抓细分赛道成长机遇 超配 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 行情复盘：2023年先起后落，迎接新周期4 重视两条主线：中央财政加杠杆、PPP新模式6 中央财政加杠杆，关注中央财政直接或间接支持的细分赛道6 如何理解PPP新政的变革与影响？8 配置思路：底部布局高股息蓝筹，抢抓细分赛道成长机遇11 投资建议13 图表目录 图1：2023年SW建筑装饰指数走势与相对收益（单位：）4 图2：2023年部分建筑细分板块行情走势（单位：）4 图3：2021年6月2023年12月建筑股相对收益走势（单位：）5 图4：12月建筑装饰板块与上证指数走势比较（单位：）5 图5：12月建筑各细分板块涨跌幅（单位：）5 图6：“三驾马车”对GDP的拉动预测（单位：）6 图7：基建增速与其他顺周期指标负相关性增强（单位：）6 图8：消费者收入预期指数明显下滑7 图9：城投债净融资规模处于低位（单位：亿元，）7 图10：办公和商铺租金水平持续下行（单位：元日）7 图11：世界主要经济体政府杠杆率对比（单位：）7 图12：固投资金来源中预算内资金及增速（单位：亿元，）8 图13：基建投资资金来源中预算内资金及增速（单位：亿元，）8 图14：地方政府再融资债发行情况（单位：亿元）8 图15：历年国债发行和净融资规模（单位：亿元）8 图16：PPP的两种主要模式9 图17：存量PPP项目回报机制结构（单位：）9 图18：八大建筑央企平均市净率变化11 图19：建筑板块高股息标的梳理11 图20：城中村改造市场规模及增速（单位：亿元，）11 图21：部分城市2023年计划实施城中村改造和城市更新项目数（单位：项）11 图22：洁净室产业链梳理12 行情复盘：2023年先起后落，迎接新周期 2023年复盘：上半年大幅跑赢大盘，下半年回调幅度较大。34月受“中特估”和“一带一路”主题的催化，建筑板块走势显著优于大盘，年内收益最高达到近25，跑赢大盘约16pct；而下半年随着“一带一路”预期逐步兑现，建筑板块明显回调，全年下跌682，跑输上证指数228pct。从细分板块看，国际工程波动较大，年内涨幅最大达到80以上，5月后回调明显，全年上涨824；工程咨询服务受“AI建筑”、“城中村改造”等主题催化，行情表现较好，下半年回调幅度也相对较小，全年上涨944。 图1：2023年SW建筑装饰指数走势与相对收益（单位：）图2：2023年部分建筑细分板块行情走势（单位：） 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 复盘本轮政策预期驱动下的建筑股行情（2021年6月2023年12月），“万亿国债”或开启新一轮政策周期。本轮周期的起点是2021年6月，市场对稳增长开始逐渐形成一致的政策预期，2022年4月高层提出“全面加强基础设施建设”，随着2022上半年专项债发行完毕，因缺乏增量政策，建筑股走弱，周期的第一个 波峰结束。而后建筑股估值在2022年10月回调至历史低位，11月的“中特估”和“一带一路”预期发酵，在很大程度上催化了建筑央企的估值回归，同时“稳增长”政策带来订单逐步转化为业绩，对行情形成支撑。2023年5月、8月、10月建筑板块经历了三轮较大幅度回调，分别对应5月的中国中亚五国峰会，8月的金砖国家峰会和10月的一带一路峰会召开的时间节点。“一带一路”峰会顺利 召开后，前期积累的预期基本消化完毕，板块估值重新回落至低点。随着2023 年10月“万亿国债”计划发布，建筑板块估值磨底的同时，政策发力基建投资的预期开始逐步形成，有望开启新一轮政策周期。 图3：2021年6月2023年12月建筑股相对收益走势（单位：） 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 12月行情相对平淡。12月建筑板块下跌151，上证指数下跌222，建筑板块跑赢上证指数071pct。从细分板块看，建筑细分板块均有小幅下跌，其他专业工程上涨356，主要系个别MR（混合现实）概念股短期波动较大所致。 图4：12月建筑装饰板块与上证指数走势比较（单位：）图5：12月建筑各细分板块涨跌幅（单位：） 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 重视两条主线：中央财政加杠杆、PPP新模式 中央财政加杠杆，关注中央财政直接或间接支持的细分赛道 预期基建持续发力但会避免强刺激，预测2024年狭义基建投资45。基建投资往往作为政府逆周期调节的工具，其投资强度很大程度上取决于政府投资的意愿，而投资意愿取决于非基建领域的投资强度。从三驾马车角度来看，不管是消费、出口、还是地产投资，尽管复苏进程相对偏弱，但总量上2024年预计仍会好于 2023年，因此总体的基建投资意愿并不会强于今年。我们假设2024年的经济增速目标定为5，在各环节弱复苏的假设下，需要固投增长41，基建增长45。我们选择消费、出口、地产投资作为确定基建投资目标的三个核心观测指标，定义“其他经济发展观测指标”社零增速60地产投资增速25出口总值增速 15，那么可以观察到过去十年基建增速与“其他经济发展观测指标”呈现出越来越强的负相关性。因此，展望2024年，在其他因素弱复苏的背景下，基建相关政策不会偏重于强刺激。 图6：“三驾马车”对GDP的拉动预测（单位：）图7：基建增速与其他顺周期指标负相关性增强（单位：） 资料来源：iFinD，国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国家统计局，国信证券经济研究所整理 居民和企业部门信心相对不足，呼唤政府部门提升负债规模拉动内需。从居民端看，居民收入预期下滑导致消费意愿低迷，全国房价持续下行，买涨不买跌的心态也导致地产销售不断走弱；长期角度，出生率低迷和老龄化日趋严重，居民加杠杆能力和意愿均相对有限。从企业端看，终端消费疲软，地产销售下滑，海外需求不足等多因素导致当前企业端景气度承压，房价下跌导致城投企业资产端萎缩，进而导致名义资产负债率升高，从目前城投发债情况看，整体以再融资为主 （110月再融资规模占比75），新增融资规模仍处于低位。 图8：消费者收入预期指数明显下滑图9：城投债净融资规模处于低位（单位：亿元，） 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：企业预警通，国信证券经济研究所整理 地方财政扩张受限，但中央财政仍有较大加杠杆空间。从地方政府端来看，地方政府近两年的主要加杠杆方式是地方政府专项债，用于兼具一定公益性和收益性要求的基建项目，但是目前大部分具有收益性的基建项目其收益来源都与地产景气度相关（包括土地出让、商办出租、停车场收费、物业服务等），在当前环境下这类收益来源预期大幅收窄，导致专项债项目发行受阻，进而削弱地方政府加杠杆能力。从中央政府端来看，2022年末中国中央财政国债余额259万亿元，中央政府杠杆率214，政府杠杆率504（国际清算银行口径777），低于大多数世界主要经济体。中央财政仍然有较大加杠杆空间，能够以国债形式为基建提供融资，为重大项目建设提供支持。 图10：办公和商铺租金水平持续下行（单位：元日）图11：世界主要经济体政府杠杆率对比（单位：） 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家资产负债表研究中心（NIFD），国际清算银行（BIS），国信证券经济研究所整理 中央财政持续加力，预算内资金提供重要增量。2023年111月固定资产投资资金来源中国家预算内资金为672万亿元，同比123（按照历史经验超7成投向 基建），估算2023年基建资金中国家预算内资金将达到478万亿元，同比110，成为基建资金来源中增速最快的分项。10月中央财政决定增发1万亿国债，支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，此次增发的国债由中央还本付息，