宏观策略专题深度报告：蓝筹或优于成长，关注高股息板块机会

证券研究报告 策略深度 蓝筹或优于成长，关注高股息板块机会 宏观策略专题深度报告 2022年08月25日 投资要点 上证指数-沪深300走势图 上证指数沪深300 7% -3% -13% -23% 2021-082021-112022-022022-05 %1M3M12M 上证指数0.194.12-4.41 沪深300-1.822.05-12.75 黄红卫分析师 执业证书编号:S0530519010001 huanghongwei@hnchasing.com 王与碧研究助理 wangyubi@hnchasing.com 相关报告 1行业配置及主题跟踪周报（08.15-08.21）：新能源汽车优惠政策再加码，行业景气有望持续2022-08-24 2财信宏观策略&市场资金跟踪周报 （8.22-8.26）：短期市场走势疲软，但黄金坑即将出现2022-08-21 3财信宏观策略&市场资金跟踪周报 （8.15-8.19）：金融数据相对疲软，宽货币向宽信用传导不畅2022-08-14 A股市场已进入结构性行情时代。当下，A股市场个股与大盘同涨同 跌不再是常态，市场风格切换频繁，这主要由于：（1）经济层面， 我国经济已步入中低速增长期，市场趋向存量博弈，大中小企业分化加剧，龙头强者恒强；（2）市场层面，随着全面注册制改革持续推进，上市公司数量快速增加，指数全面行情需要庞大资金推动，结构性行情更易发生；（3）投资者层面，目前A股的投资者结构与港股、美股等成熟市场差异较大，A股市场中个人投资者参与度较高，而成 熟市场则以机构投资者为主。随着公募基金和外资规模增加，机构对 A股市场风格切换的影响力扩大，市场将更青睐于有业绩支撑的标的。 流动性主导A股价值与成长风格的切换。A股流动性充足时，成长风格占优，在流动性收紧时价值风格表现相对更好。7月社融信贷回落， 国内经济再次走弱，资金淤积在金融体系中，实体经济融资意愿低迷，流动性驱动估值提升，高beta属性的成长板块表现较佳。但展望下半年，在美联储加息缩表背景下，国内宽货币空间相对有限，宽货币将进一步向宽信用传导，下半年宏观环境更利好有业绩支撑的价值板块，高股息板块更为受益。海外，近期美国通胀预期有所缓解，但后续仍需警惕美国“工资-通胀”螺旋以及食品CPI增长对通胀的影响，美国通胀存在一定反复的压力。当下仍处于美国加快收紧流动性时期，企业融资压力较大，市场将青睐现金流充沛的高股息率标的。 投资建议。当前市场正处于结构性震荡时期，建议把握结构性投资机会。今年第二季度大概率是本轮经济周期下行的最低点。展望下半年， 随着宽货币向宽信用传导，国内经济进入复苏周期，上市公司业绩企稳回升，具备业绩支撑的蓝筹板块（例如高股息板块）大概率继续向好。此外，下半年，随着欧美经济冲高回落、外需存在较大不确定性，再叠加中美贸易冲突升级，扩大内需已成为经济发展的重点，因此房地产、基建以及消费三大板块或企稳反弹，建议在地产、基建、能源、消费、银行以及公用事业等板块中筛选低估值的高股息个股。由于高股息策略主要适用于倾向长期持有股票的投资者，通常用以取代银行存款产生稳定的现金流，具有一定类债属性，因此股息率是高股息投资的最重要指标之一。此外，公司还需要保持健康稳定的现金流，能够每年持续发放股息，因此股息是否稳定也是需要考量的重点，我们建议投资者以5年为参考期限观察企业股利发放的稳定程度，体量较大且业绩稳定的企业是首选。此外，由于国企通常业绩稳定，且在当前财政承压的环境下股息配发会更为积极，因此在配置高股息组合时可优先在国企中进行选择。 风险提示：全球经济衰退预期抬升；地产风险超预期；社融信贷不足。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1A股进入结构性行情时代4 1.1宏观经济新常态下，市场呈现结构性行情4 1.2全面注册制推进叠加A股机构化，加剧市场分化5 1.3本章小结7 2高股息板块具备类债属性，适合稳健投资者7 2.1A股市场的五种风格简介7 2.2流动性是风格切换的主要动力8 2.3本章小结9 3美联储加快收紧流动性，利好高股息板块10 3.1通胀高企下，美联储加快收紧流动性10 3.2由于就业与薪酬等因素影响，短期内美国通胀压力难以缓解11 3.3美联储加息将利好价值、高股息风格13 3.4本章小结14 4国内宽货币向宽信用传导，价值和高股息板块风格占优14 4.1以美林时钟理论来看货币政策周期14 4.2下半年宽信用的传导将明显改善公司业绩15 4.3低利率环境与财政承压凸显高股息价值16 4.4本章小结18 5投资建议18 5.1投资建议18 5.2个股梳理19 6风险提示20 图表目录 图1：IMF预测:中国GDP实际增长率（%）4 图2：我国人口结构和城镇化情况5 图3：沪深两市A股总数与年增幅5 图4：全球主要交易所股票月度换手率（%）6 图5：A股、港股、美股近一个月以来成交额排名前10%股票的成交额之和在市场总成交额中占比6 图6：公募基金规模（万亿元）7 图7：北向资金统计（亿元）7 图8：中证红利指数现金分红统计与股息支付率8 图9：中证红利指数行业权重8 图10：DR007与沪深300成长及中证红利指数9 图11：我国社融情况及PPI当月同比9 图12：我国M1、M2同比（%）9 图13：美联储资产负债表规模（百万美元）10 图14：IMF预测:美国:GDP实际增长率（%）11 图15：全球主要经济体CPI：同比（%）11 图16：美国失业率:季调（%）12 图17：美国工薪指数与CPI（%）12 图18：美国联邦基金目标利率（%）12 图19：10Y美债收益率与沪深300成长及中证红利指数13 图20：2021年股息率超过4%的NYSE股票行业分布14 图21：我国货币政策周期15 图22：工业企业库存与利润总额同比（%）16 图23：房地产开工及销售情况（%）16 图24：10年国债到期收益率与中证红利指数散点图16 图25：10年国债到期收益率（%）与中证红利指数历史走势17 图26：我国财政收入累计同比（%）17 表1：2016-2021年期间GDP复合增长率与往期对比4 表2：2015年以来国内市场主要指数年涨跌幅6 表3：2021年度A股现金分红情况（仅展示总额排名前十股票）18 表4：高股息策略推荐标的19 1A股进入结构性行情时代 2016年以后，A股市场进入了结构性行情时代，以往个股与大盘同涨同跌的情况不再是常态，不同行业或板块的走势分化剧烈。我国宏观经济新常态、A股市场成熟化以及投资者结构变迁是A股转向结构性行情的主要原因。 1.1宏观经济新常态下，市场呈现结构性行情 近年来，虽然长期处于宽松货币政策与积极财政政策的环境中，我国仍难以改变经济增速下行趋势。根据国际货币基金组织数据，剔除2020年疫情的异常情形，近年来我国GDP增速逐渐减缓，2016-2021年期间GDP复合增长率已明显低于以往。 表1：2016-2021年期间GDP复合增长率与往期对比 年度 复合增长率（现价） 复合增长率（不变价） 1998-2003 10.03% 24.53% 2004-2009 16.58% 15.03% 2010-2015 10.82% 13.52% 2016-2021 8.91% 8.28% 资料来源：Wind，财信证券 图1：IMF预测:中国GDP实际增长率（%） 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 0.00 资料来源：Wind，财信证券 当下国内人口红利开始消退，我国15-59岁人口已长期处于负增长状态，城镇化率增速也在逐渐放缓。在劳动力人口逐年下降以及城镇化进程接近尾声背景下，我国经济已转入中低速增长期。在经济中低速期，能持续增长的板块和行业减少，大中小企业将走向分化，A股亦从过去的普涨行情走向结构性行情。 图2：我国人口结构和城镇化情况 72.00%4.00% 70.00% 68.00% 3.50% 3.00% 2.50% 66.00%2.00% 64.00% 62.00% 1.50% 1.00% 0.50% 60.00% 20112012201320142015201620172018201920202021 0.00% 人口结构:占总人口比例:15-59岁城镇化率增长率（右轴） 资料来源：Wind，财信证券 1.2全面注册制推进叠加A股机构化，加剧市场分化 2016年以后，尤其是科创板试点注册制以来，A股IPO进程开始提速。随着市场个股数量增加，市场全面行情需要天量资金来推动，根据大盘来择时的准确性和收益水平都将越来越低，各类风格指数、行业指数的涨跌幅与大盘指数涨跌幅之间的差异也趋于明显。随着A股走向全面注册制、众多股票进入市场，风格分化愈发明显，这也促成了结构性行情。 图3：沪深两市A股总数与年增幅 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 -5.00% 两市A股总数增速（右轴） 资料来源：Wind，财信证券 表2：2015年以来国内市场主要指数年涨跌幅 年度 上证50 沪深300 创业板指 中证500 中证红利 恒生指数 2015 -6.23% 5.58% 84.41% 43.12% 26.86% -7.16% 2016 -5.53% -11.28% -27.71% -17.78% -7.64% 0.39% 2017 25.08% 21.78% -10.67% -0.20% 17.57% 35.99% 2018 -19.83% -25.31% -28.65% -33.32% -19.24% -13.61% 2019 33.58% 36.07% 43.79% 26.38% 15.73% 9.07% 2020 18.85% 27.21% 64.96% 20.87% 3.49% -3.40% 2021 -10.06% -5.20% 12.02% 15.58% 13.37% -14.08% 资料来源：Wind，财信证券 全面注册制改革下，A股将进一步向成熟市场靠拢。当前A股与港股、美股等成熟 市场相比仍有较大差异。A股以个人投资者为主、换手率较高，而港股和美股以机构投资者为主、换手率明显低于A股。从交易结构来看，美股与港股的成交额主要集中在头部公司、中小公司流动性普遍不足，而A股市场流动性分化尚不明显。分红方面，国内公司不太注重分红，当前A股市场股息率整体较低，而港股和美股的股息率整体偏高，大部分企业都注重以分红来回报投资者。虽然A股目前仍属于新兴市场，但A股市场与成熟市场的接轨程度正在逐步提升，市场分化将更加明显，上市公司分红比重也会继续增加。 图4：全球主要交易所股票月度换手率（%）图5：A股、港股、美股近一个月以来成交额排名前10% 股票的成交额之和在市场总成交额中占比 500.00 400.00美股 300.00 200.00 港股 100.00 0.00 A股 上交所深交所港交所伦交所纽交所0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00% 资料来源：Wind，财信证券资料来源：Wind，财信证券 近年来A股机构化趋势明显，公募基金和北向资金规模持续扩大。由于机构投资者 更加青睐于有业绩支