保险行业2024Q1展望：估值已反应资产端悲观预期，关注负债端催化

开门红全面铺开，供需有望支撑2024Q1NBV超预期，关注资产端预期改善进入2023年12月，险企全面开启开门红业务，多数险企通过预录方式销售，符合监管不大幅提前预扣款的规定。从此前全年收官情况看，此前透支的需求已有明显恢复，养老、储蓄需求仍然旺盛，叠加供给端个险转型见效和银保以量补价的驱动，供需两端有望支撑2024年一季度NBV超预期。近期保险股超额下跌主要受资产端、负债端和政策端担忧影响，目前上市险企PEV估值位于历史底部位置，或充分反应市场悲观预期，开门红超预期有望明显缓解负债端担忧，经济复苏利好资产端改善，保险股兼具beta弹性和负债端阿尔法，继续看好板块左侧机会，推荐中国太保、中国人寿、中国平安。推荐盈利稳健、高股息率的中国财险。 储蓄型产品需求修复或优于预期，2024年负债端展望乐观 （1）我们以行业新单保费（估算）占居民户新增存款比例作为参照，2023H1较2022年的5.1%提升2.0pct至7.1%，但仍低于2014-2021年的最低值8.1%，低基数及行业2022年展业受损带来2023H1数据较2022年数据的明显改善。但我们认为金融行业其他投资理财产品吸引力下降是2023年需求改善主因，产品停售并未过度透支后续需求；（2）寿险行业转型清虚逐步深入，上市险企代理人队伍脱虚向实，月均活动人力自2021年至2023H1保持下降趋势，若代理人触达客户数量稳定，隐含触达客户量下降，预计仍有大量潜在客群未被触达并激发需求； （3）2022年9月至2023年12月，存款利率已下调4次，储蓄型保险产品吸引力进一步提升；（4）2023Q2NBV绝对值规模仍未恢复至2020年水平，2023年内生增量仍然强劲，转型深化仍能进一步推升后续内生增量。 预计报行合一推进实质利好头部险企，仍需进一步观察 我们认为：（1）报行合一目的在于管控行业法外成本，降低费差损从而降低负债成本。降低代理人收入不利于后续客户服务以及消费者权益保护，有违监管初衷。 预计后续个险推行报行合一的效果与银保渠道费明显下降的结果不同，更多是规范法外利益以及不同年期佣金、利益调节，禁止返佣、黑产等，短期对代理人实际佣金和新单销售影响有限。后续仍需进一步观察监管政策执行进度。（2）中长期看，规范开门红、限制返佣等利于转型领先的头部险企，依靠产品和服务优势、专业的代理人队伍，头部险企市占率有望持续提升。 当前估值已反映市场资产端担忧，长期盈利能力仍有保证 结合投资收益率假设下调预期以及地产端敞口看，即使投资收益率假设下调250BP至5%（线性估算EV影响），叠加地产端敞口全部折价，各家险企仍然相较目前EV仍然剩余：中国人寿59.3%EV、中国平安60.5%EV、中国太保63.2%EV、新华保险57.7%EV，当前动静态PEV或已反映资产端悲观预期。依据上市险企披露的利源三差占比，我们预计在4.5%/4.0%/3.5%投资收益率假设下，险企负债成本分别为2.70%/2.49%/2.28%，且新定价产品及产品销售结构改善或进一步压低负债成本。 风险提示：保险需求复苏不及预期；长端利率超预期下行。 1、储蓄型产品需求修复或优于预期，2024年负债端展望乐观 1.1、产品需求修复情况或好于预期，预计2024年开门红业务进展良好 储蓄型产品需求透支情况或优于预期，低基数或为改善主因。我们以上市险企新单保费/人身险保费市占率估算行业新单，2023H1人身险行业新单保费（估算）占比居民户新增存款比例较2022年有所上升，自2022年的5.1%提升2.0pct至7.1%，但2023H1比值仍低于2014年至2021年的最低值8.1%。2022年较低的5.1%预计受到高存款基数以及人身险受疫情影响展业拖累新单共同作用造成，数值偏离较大。同时，金融行业其他投资理财产品如基金、银行理财、存款、信托等受权益市场波动、利率下调以及风险事件影响吸引力有所受损，保险产品吸引力相对上升。因此，我们认为2023年储蓄型产品释放较少地透支了后续需求，更多需求来自其他投资理财产品需求的迁移。 图1：2023H1估算人身险行业新单占新增居民存款比例仍未回升至2021年水平 图2：2023年非货基金新发规模有所下降 月均活动代理人规模下降，或仍有大量潜在客群未被触达。随着寿险行业转型清虚提质逐步深入，行业及上市险企代理人规模有所下降，月均活动率有所改善，但月均活动人力有所下降。根据我们的寿险行业展业模型，人身险商业模式具有供给驱动需求的特点，若存量代理人特定时间段内触达的客户数量稳定，月均活动人力下降意味着触达客户量的下降，因此，我们预计仍有大量潜在客群仍然未被触达并激发需求。 图3：上市险企代理人规模自2020年起均呈现下降趋势 图4：部分上市险企月均活动人力有所下降 图5：上市险企2023H1活动人力人均产能较2021A明显提升 图6：我们认为人身险行业业务模式主要由供给拉动需求 存款利率再下调，储蓄型产品吸引力被动提升，预计2024年开门红业务进展良好。 2023年12月22日，大行和部分股份行存款挂牌利率再次下调，2022年9月至2023年12月已下调4次，储蓄型保险产品吸引力或进一步提升，我们预计2024年寿险开门红进度良好，有望优于市场预期。 图7：2023年12月存款挂牌利率有所下调 表1：上市险企部分开门红产品在20-30年保单年度上IRR可以达到2-3%水平 1.2、行业内生增量仍然强劲，预计2023Q2NBV仍未恢复至2020年同期 产品停售带来一定超额价值增量，行业内生增量仍然强劲，2024年或超市场预期。 据财联社报道，2023年3月21日，原银保监会组织保险行业协会预计八家寿险公司调研预定利率、投资收益以及负债成本等情况，保险产品负债成本下降预期提升，因此带来存量产品的热销，2023Q2单季NBV同比明显改善，中国平安+76%、中国太保+55%。若将2023Q1同比线性外推为无产品停售影响的“实际”增速，2023Q2中国平安及中国太保“实际”NBV分别为76.0亿元、25.5亿元，分别占比2023年预计NBV11.8%、7.5%，超额部分分别为46.6亿元、8.4亿元，若扣除超额部分2023年同比分别为20.7%、12.0%。扣除后，中国平安及中国太保仍保持相对良好同比增速，行业转型见效及供需改善带来的内生增量仍然强劲，我们预计2024年上市险企NBV同比仍能保持较好水平，有望超市场预期。 表2：中国平安、中国太保2023Q2单季NBV同比明显改善 表3：预计中国平安、中国太保2023年NBV仍能保持较好增速 表4：扣除2023Q2“超额”部分后，预计中国平安、中国太保2023年NBV增长动能仍然强劲 单季度绝对量看，2023Q2规模仍然处于较低水平。分拆季度看，中国平安2023Q2与2023Q3NBV规模仍然低于2016-2020年水平，高于2021-2022年水平，仍处于相对较低水平。 图8：中国平安2023Q1NBV规模高于2022同期 图9：中国平安2023Q2NBV规模高于2021-22同期 图10：中国平安2023Q3NBV规模高于2022同期 图11：预计中国平安2023Q4NBV规模将有明显改善 2、报行合一：预计对个险影响相对有限，仍需后续观察 报行合一推进个险实质利好头部险企，核心是维护消费者权益，减少恶性竞争。部分机构担忧报行合一推行至个险，市场过度担心后续对手续费率影响：担忧代理人渠道手续费及佣金费率下降，拖累代理人队伍稳定性从而影响短期新单销售。 我们认为：（1）报行合一目的在于管控行业法外成本，降低费差损从而降低负债成本。个险作为自营、排他渠道，与银保、经代有本质区别，个险恶性竞争较少、渠道价值率最高（个险价值率显著由于银保渠道），监管更鼓励个险渠道做大做强，且个险渠道市场格局优于银保渠道。降低代理人收入不利于后续客户服务以及消费者权益保护，有违监管初衷。预计后续个险推行报行合一的效果与银保渠道费明显下降(银保降30%)的结果不同，更多是规范法外利益以及不同年期佣金、利益调节，禁止返佣、黑产等，短期对代理人实际佣金和新单销售影响有限。后续仍需进一步观察监管政策执行进度。 （2）中长期看，规范开门红、限制返佣等利于转型领先的头部险企，依靠产品和服务优势、专业的代理人队伍，头部险企市占率有望持续提升。 （3）分渠道看，银保、经代渠道降费对中小险企和中小渠道影响较大，利于头部险企提升价值率，降低利差损风险。整体看，报行合一对上市头部险企利大于弊。 图12：2020年以来上市险企费用投产比有所恶化 图13：2019年以来部分险企银保渠道占比提升 图14：中国平安个险渠道价值率高于其他渠道 图15：上市险企个险渠道人力集中度较高 3、资产端：估值已反映市场担忧，长期盈利能力仍有保证 3.1、当前估值或一定程度上反映资产端担忧 上市险企不动产敞口占EV比例预计在10.9-16.5%区间。房地产敞口看，我们将投资性不动产与非标中涉及不动产方向投资进行汇总，预计涉及不动产投资总规模占比EV各上市险企分别为：中国人寿16.5%、中国平安14.0%、中国太保14.0%、新华保险15.3%、中国人保10.9%。 表5：预计上市险企不动产敞口占EV比例预计在10.9%-16.5%区间 表6：预计上市险企非标中不动产规模占比EV比例在11.7-14.0%区间 预计上市险企投资收益率下调对EV影响有限。基于上市险企披露的EV敏感性信息，我们预计上市险企投资收益率假设下调50BP、风险贴现率同步下调100BP（1:2下调），对上市险企EV影响规模相对可控：中国人寿-4.8%、中国平安-5.1%（1:1下调）、中国太保-4.6%、新华保险-5.4%。 表7：上市险企投资收益率假设下调50BP对EV影响有限 当前估值或一定程度上反映资产端悲观预期。投资收益率假设以及地产端结合来看：即使投资收益率假设下调250BP至2.5%（线性估算EV影响），叠加地产端敞口全部折价，各家险企仍然相较目前EV仍然剩余：中国人寿59.3%EV、中国平安60.5%EV、中国太保63.2%EV、新华保险57.7%EV，当前动静态PEV或已反映资产端悲观预期。 表8：当前估值或已反映部分资产端悲观预期 结合目前上市险企大类资产配置占比以及历史投资收益率水平，极度悲观假设下，险企可通过提升高股息等权益资产占比及其他方式职称投资收益率，预计保险公司仍可实现2.8%投资收益率。 表9：极度悲观假设下，预计保险公司仍可实现2.8%投资收益率 3.2、负债成本有望随产品销售结构改善及新定价产品销售进一步改善 负债成本有望随新定价产品及产品销售结构改善进一步降低。依据中国平安披露的利源三差占比及测算假设，若预定利率为3.5%，长期保障型产品负债成本或为0.7%，其他产品负债成本或为1.86%，预计分别能够贡献约2.8%、1.6%的死差、费差益。 同时，考虑到产品结构及测算误差等影响，我们下调了其他产品的死差、费差益至1.0%，并将产品预定利率降至3.0%（长期保障型预定利率及死费差益保持不变），参考上市险企产品结构设定模型产品结构，在4.5%/4.0%/3.5%投资收益率假设下，负债成本分别为2.70%/2.49%/2.28%，且新定价产品及产品销售结构改善或进一步压低负债成本。 表10：中国平安长期保障型产品利差占比低于死差、费差 表11：测算中国平安长期保障型产品负债成本或为0.71% 表12：测算中国平安其他产品负债成本或为1.86% 表13：万能型产品负债成本或高于其他产品 表14：投资收益率假设4.5%时对应负债成本或为2.7% 4、投资建议 开门红全面铺开，供需两端有望支撑一季度NBV超预期，关注资产端预期改善。进入2023年12月，险企全面开启开门红业务，多数险企通过预录方式销售，符合监管不大幅提前预扣款的规定。从此前全年收官情况看，此前透支的需求已有明显恢复，养老、