保险行业2020年秋季策略报告：配置价值凸显，资产端贡献高弹性，负债端拐点已近

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 保险行业2020年秋季策略报告 中性（维持） 配置价值凸显：资产端贡献高弹性，负债端拐点已近  负债端全年承压趋势料持续，拐点年底大概率将现。我们认为今年全年负债端业绩仍将承受一定压力，市场也有较为一致的预期。下半年超预期的方面来自于公司主动在产品销售策略上发力：推陈出新、促销优惠、加大投入和完善代理人激励制度，拉动业绩的短期提升。对于明年我们有较为乐观和明确的判断：拐点大概率将现。主要基于：1）中国经济韧性较强，宏观经济已在缓慢复苏；2）市场流动性充裕，在各类资产上涨、投资效益较好以及预期通胀的背景下，资金也会流入具有理财、抗通胀属性的寿险产品中；3）保费增速提升主要取决于寿险产品，其具有高弹性，恢复周期短，今年险企投资端表现较好，投资收益率的提高会增大产品吸引力；4）今年业绩基数极低，一季度几乎未开展业务，对于明年来说负担较小；5）“开门红”是业绩提升的好抓手，各公司7、8联动已开始，产品、人力储备会更加充分，在2021年“开门红”中冲刺发力。  行情复盘：保险股长期跟随利率周期波动，短期受负债端业绩和权益市场表现扰动。赚取“利差益”是寿险公司核心的商业模式，长端利率是险企投资收益率的中枢；保险公司大部分资产和负债的定价标准为市场利率，所以利率水平一定程度决定了保险股估值的中枢。国内险企上市时间较短，经历的经济周期和利率周期较短，并不能明显看到股价走势和利率走势较长期确定的相关性，主要原因在于股价短期受业绩和资本市场的扰动。2016年以前保险股走势主要跟随大盘的节奏，并未跑出相对收益，与利率走势相关性不大。2007、2010和2015年保险股的行情都是由资本市场牛市催生的。2016年以后，保险行业负债端经历了一轮较大的宽松上涨周期后，保险股投资价值被挖掘凸显，资本市场对于保险股理解逐渐深刻，短期和中期的走势主要受到利率走势、负债端业绩以及资本市场表现三方面因素影响。  利率下行是长期终极问题，未来成长、政策空间和经济转型中的投资机会可期。利率波动是投资者无法忽视的问题，保险股具有周期股特征。但利率下行是个长期终极层面的问题，利率持续下行对于寿险商业模式是个挑战，但在短期始终会处于波动状态，只要保持在一定水平范围内，对于寿险公司来说仍是可盈利的范围。国内疫情得到有效控制，经济已呈现弱复苏状态，10年期国债收益率近期逐渐上行企稳，料可以维持在3%以上，从中期的维度来看对保险股估值有较强的底部支撑。另外，权益等投资的政策空间使得险资未来更能享受到经济转型升级、社会结构变化中的投资红利，稳定性和收益率料得到提升；保险股的成长股属性也可以对冲长期利率下行的估值折损。  资产端贡献高弹性，负债端拐点已近——板块配置价值凸显。保险股既有周期股属性，又有成长股属性，还是牛市中的弹性品种，大的机会来自于这三者有利环境的叠加，但如果核心条件无法同时满足，抓住主要矛盾也会存在投资机会。整体来看，目前保险股业绩、估值、机构持仓都处低位，随着国内外宏观经济缓慢复苏，市场风格有从具备比较优势的消费、生物医药等避险板块转向此前杀估值的顺周期板块地产、银行、保险等。长端利率企稳回升，保险股核心投资逻辑有所修复，叠加市场交投活跃，风险偏好提升，估值整体有所修复，短期业绩较好的弹性品种新华、国寿迎来贝塔行情，跑出超额收益。在当前时间点和市场环境下，我们认为更多的机会还是来自于保险股投资端贡献的强贝塔，继续推荐估值仍安全（动态PEV 0.88x），业绩有支撑、资产端策略改变正中行情、利润基数低的新华保险，在下一阶段内仍可享受市场的贝塔。由于负债端拐点还未明显确定，核心逻辑尚未完全修复，我们仍然暂时维持对行业的“中性”评级。我们依然维持负债端拐点年底大概率将现的判断，负债端核心逻辑修复后，保险股有望迎来“戴维斯双击”。建议提前配置仍然低估的中国太保（动态PEV 0.66x）、中国平安（动态PEV 1.06x）。  风险提示：疫情影响超预期、中报不及预期、新业务不及预期、权益市场动荡 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级 中国平安 79.75 8.94 9.75 11.7 8.92 8.18 6.82 2.17 强推 中国人寿 49.49 0.86 1.08 1.31 57.55 45.82 37.78 3.53 推荐 新华保险 66.58 4.53 5.41 5.95 14.7 12.31 11.19 2.46 强推 中国太保 33.27 2.84 3.28 4.07 11.71 10.14 8.17 1.79 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2020年08月18日收盘价 证券分析师：张径炜 电话：0755-82756802 邮箱：zhangjingwei@hcyjs.com 执业编号：S0360520060002 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com 执业编号：S0360518060005 证券分析师：洪锦屏 电话：0755-82755952 邮箱：hongjinping@hcyjs.com 执业编号：S0360516110002 占比% 股票家数(只) 7 0.18 总市值(亿元) 37,661.72 4.52 流通市值(亿元) 23,411.3 3.82 % 1M 6M 12M 绝对表现 6.12 1.44 -4.0 相对表现 0.23 -16.59 -33.7 《保险行业重大事项点评：长期稳健优势凸显，权益投资空间被打开——“监管优化保险公司权益类资产配置”点评》 2020-07-19 《保险行业7月跟踪报告（2020年第7期，总第8期）：弹性品种跑出贝塔行情，全年资产端或超预期》 2020-07-26 《产销活跃新品频出，保费表现分化——上市险企7月保费数据点评》 2020-08-13 -25%-7%11%29%19/0819/1019/1220/0220/0420/062019-08-19～2020-08-18沪深300保险相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 保险 2020年08月19日 保险行业2020年秋季策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 认为今年全年负债端业绩仍将承受一定压力，下半年超预期的方面来自于公司主动在产品销售策略上发力：推陈出新、促销优惠、加大投入和完善代理人激励制度，拉动业绩的短期提升。对于明年有较为乐观和明确的判断：拐点大概率将现。主要基于：1）宏观经济已在缓慢复苏；2）市场流动性充裕，在各类资产上涨、投资效益较好以及预期通胀的背景下，资金也会流入具有理财、抗通胀属性的寿险产品中；3）保费增速提升主要取决于寿险产品，其具有高弹性，恢复周期短，今年险企投资端表现较好，投资收益率的提高会增大产品吸引力；4）今年业绩基数极低，一季度几乎未开展业务，对于明年来说负担较小；5）“开门红”是业绩提升的好抓手，各公司7、8联动已开始，产品、人力储备会更加充分，在2021年“开门红”中冲刺发力。 阐明保险股既具有周期股特征，又具备成长股特性，并且资产端的权益资产暴露赋予了其牛市弹性品种的特征。认为保险股的大行情来自于三者有利条件和环境的叠加：利率处于上行周期、负债端表现稳健乐观，资本市场温和上行。复盘过去保险股行情走势，被2017年的大牛行情验证。但如果核心逻辑无法同时满足，或一些条件被破坏，抓住主要矛盾保险股也会存在或大或小、或长或短的投资机会。例如：2015、2019年初牛市阶段性的贝塔行情，以及2018年下半年利率企稳，业绩向好的估值修复行情。 认为利率下行是个长期终极层面的问题，利率持续下行对于寿险商业模式是个挑战，但在短期始终会处于波动状态，只要保持在一定水平范围内，对于寿险公司来说仍是可盈利的范围。国内疫情得到有效控制，经济已呈现弱复苏状态，10年期国债收益率近期逐渐上行企稳，料可以维持在3%以上，从中期的维度来看对保险股估值有较强的底部支撑。另外，权益等投资的政策空间使得险资未来更能享受到经济转型升级、社会结构变化中的投资红利，稳定性和收益率料得到提升；保险股的成长股属性也可以对冲长期利率下行的估值折损。 投资逻辑 资产端贡献高弹性，负债端拐点已近——板块配置价值凸显。保险股既有周期股属性，又有成长股属性，还是牛市中的弹性品种，大的机会来自于这三者有利环境的叠加，但如果核心条件无法同时满足，抓住主要矛盾也会存在投资机会。整体来看，目前保险股业绩、估值、机构持仓都处低位，随着国内外宏观经济缓慢复苏，市场风格有从具备比较优势的消费、生物医药等避险板块转向此前杀估值的顺周期板块地产、银行、保险等。长端利率企稳回升，保险股核心投资逻辑有所修复，叠加市场交投活跃，风险偏好提升，估值整体有所修复，短期业绩较好的弹性品种新华、国寿迎来贝塔行情，跑出超额收益。在当前时间点和市场环境下，我们认为更多的机会还是来自于保险股投资端贡献的强贝塔，继续推荐估值仍安全（动态PEV 0.88x），业绩有支撑、资产端策略改变正中行情、利润基数低的新华保险，在下一阶段内仍可享受市场的贝塔。由于负债端拐点还未明显确定，核心逻辑尚未完全修复，我们仍然暂时维持对行业的“中性”评级。我们依然维持负债端拐点年底大概率将现的判断，负债端核心逻辑修复后，保险股有望迎来“戴维斯双击”。建议提前配置仍然低估的中国太保（动态PEV 0.66x）、中国平安（动态PEV 1.06x）。 qUzVcZrMqMnM9PaO7NmOmMmOqQlOnNyQkPnMvM8OsQrQNZsQmRwMtOwP 保险行业2020年秋季策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、负债端边际改善但全年仍承压，拐点年底大概率将现 ................................................................................................. 5 二、行情复盘：保险股长期跟随利率周期波动，短期受负债端业绩和权益市场表现扰动 ............................................. 7 三、利率下行是长期终极问题，未来成长空间、政策空间和经济转型中的投资机会可期 ........................................... 12 四、投资策略与建议：业绩、估值双低，拐点和配置窗口已近 ....................................................................................... 17 五、风险提示 ........................................................................................................................................................................... 17 保险行业2020年秋季策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 人身险行业整体保费增速：2019年已拐点向上 ..................................