保险行业：2024年展望：负债端仍处转型过程中，资产端有望改善

交银国际研究行业剖析 保险行业 行业评级同步 2023年12月4日 2024年展望：负债端仍处转型过程中，资产端有望改善 复盘2023年前三季度业绩表现：资产端疲弱，负债端强劲。上市寿险公司前三季度盈利同比下降，由于股票市场下跌，债券收益率呈下行趋势，以及新准则下更多投资资产被分类为交易性金融资产，导致总投资收益率下行。负债端表现强劲，新业务价值呈双位数增长。 行业负债端仍处于转型过程中。2023年新业务价值的高增长主要由以下几个方面的影响因素共同促成：储蓄险市场需求旺盛，预定利率调整使得市场需求提前释放，寿险改革的成效显现。展望2024年，我们预计新业 务价值增速在2023年的高基数上面临一定增长压力。总体来看，我们认为寿险行业仍处在转型过程中：1）头部寿险公司仍在继续推进寿险改革；2）代理人队伍仍呈下降趋势，向职业化、专业化的转型仍在继续；3）银保渠道重要性在提升，但2023年的高增长难以持续。我们预计上市中资寿险公司2023年新业务价值同比增长18%，2024年预计同比持平。 预计2024年资产端压力有望部分缓解。展望2024年，我们预计股票市场有望受益于更有利的宏观环境。内地债券收益率或仍具一定的下行空间。从新会计准则实施的影响来看，更多投资资产被计入交易性金融资产，保险公司投资收益和盈利相对于股票市场波动弹性加大。 预计财险2024年综合成本率有望保持稳定，盈利有望回升，维持中国财险（2328HK）买入评级。1）2024年股票市场有望受益于更为有利的宏观环境，投资收益和盈利有望见底回升，ROE亦有望回升。2）公司车险龙 头地位稳固，非车业务上综合成本率有望控制在100%以内；3）投资端兼具弹性和防御性。 维持行业同步评级。2023年寿险行业表现为资产端疲弱和负债端强劲的特点，我们预计2024年新业务价值在高基数上增速放缓，但资产端有望改善。我们认为行业负债端仍处于转型阶段，维持行业同步评级。我们重点推荐负债端增长具持续性、受益于美债利率下行、投资者风险偏好改善的友邦（1299HK/买入）。 估值概要 公司名称股票代码评级目标价收盘价-----每股盈利---------市盈率--------市账率股息率 FY23EFY24EFY23EFY24EFY23EFY24EFY23E (当地货币)(当地货币)(报表货币)(报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%) 中国人寿 2628HK 买入 17.00 10.50 0.567 0.663 16.9 14.5 0.61 0.60 2.7 友邦保险 1299HK 买入 103.00 66.85 0.332 0.401 25.8 21.3 2.47 2.22 2.4 中国平安保险 2318HK 买入 64.00 36.05 5.066 5.530 6.5 6.0 0.65 0.60 7.5 中国太保 2601HK 买入 30.00 16.42 2.344 2.620 6.4 5.7 0.62 0.57 6.3 中国人保财险 2328HK 买入 10.50 9.23 0.969 1.158 8.7 7.3 0.83 0.77 4.6 众安在线 6060HK 买入 32.00 19.84 2.568 0.763 7.1 23.8 1.39 1.30 0.0 中国太平保险 966HK 买入 9.60 6.95 1.239 1.418 5.6 4.9 0.32 0.30 3.9 新华保险 1336HK 中性 20.50 15.46 2.796 3.157 5.1 4.5 0.41 0.38 6.0 平均 10.3 11.0 0.91 0.84 4.2 资料来源：FactSet、交银国际预测*截至2023年12月01日收盘价 行业与大盘一年趋势图 行业表现恒生指数 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 12/224/238/2312/23 资料来源:FactSet 万丽,CFA,FRM wanli@bocomgroup.com (86)1088009788-8051 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 投资要点3 催化剂因素分析3 风险提示3 1、复盘2023年前三季度业绩表现：资产端疲弱，负债端强劲4 2、行业负债端仍处于转型过程中6 3、预计2024年资产端压力有望部分缓解10 4、预计财险2024年盈利有望回升11 5、维持行业同步评级13 投资要点 2023年中资寿险公司呈现资产端疲弱，负债端强劲的经营特点。展望2024年，我们预计2024年新业务价值在高基数上增速放缓，但资产端有望改善。 行业负债端仍处于转型过程中。2023年新业务价值的高增长主要由以下几个方面的影响因素共同促成：储蓄险市场需求旺盛，预定利率调整使得市场需求提前释放，寿险改革的成效显现。展望2024年，我们预计新业务价值增速在2023年的高基数上面临一定增长压力。总体来看，我们认为寿险行业仍处在转型过程中：1）头部寿险公司仍在继续推进寿险改革；2）代理人队伍仍呈下降趋势，向职业化、专业化的转型仍在继续；3）银保渠道重要性在提升，但2023年的高增长难以持续。我们预计上市中资寿险公司2023年新业务价值同比增长18%，2024年同比持平。 预计2024年资产端压力有望部分缓解。展望2024年，我们预计股票市场有望受益于更有利的宏观环境。内地债券收益率或仍面临一定的下行压力。从新会计准则实施的影响来看，更多投资资产被计入交易性金融资产，保险公司投资收益和盈利相对于股票市场波动弹性加大。 我们认为寿险行业负债端仍处于转型阶段，维持行业同步评级。我们重点推荐负债端增长具持续性、受益于美债利率有望下行、改善投资者风险偏好的友邦 （1299HK）。 催化剂因素分析 1）美债利率或有下行空间，美元升值或放缓，推动A股股票市场回暖。 2）内地财政、货币政策仍有发力空间，经济增长预期有望改善。 3）活跃资本市场政策持续推出，提振投资者信心，推动市场在估值低位上呈回升态势。 风险提示 1）美债利率下行幅度或速度或低于市场预期。 1、复盘2023年前三季度业绩表现：资产端疲弱，负债端强劲 上市寿险公司前三季度盈利同比下降。资产端由于股票市场下跌，债券收益率呈下行趋势，以及新准则下更多投资资产被分类为交易性金融资产，总投资收益率呈显著下行趋势；平安2018年已开始实施新金融工具准则，投资收益表现相对平稳，盈利同比降幅小于同业；新准则下，国寿、太保和新华盈利同比下降显著（去年同期未实施新金融工具准则），国寿和新华3季度单季出现净亏损。 负债端表现强劲。2023年前三季度，太保和平安新业务价值同比分别增长36.8%和29.9%，由于较早实施寿险改革，负债端回升更为强劲；国寿、新华和太平上半年新业务价值同比亦呈现双位数增长，增速位于10-20%之间。 年初以来，储蓄险市场需求旺盛，尤其是受传统险产品预定利率调整预期影响，市场需求提前释放，新业务价值显著增长；7月末，预定利率已从3.5%下调至3.0%，8-10月单月保费增速同比个位数下降。 图表1:受投资收益率下行影响，盈利（新准则下）增速下行 图表2:单季盈利（新准则下）逐季下行 150% 100% 50% 0% -50% 平安太保新华太平国寿 -6% -15% -24% -36% 1Q231H231-3Q23 (亿元)450 383.5 314.9 273.5 177.3 116.3 88.0 67.1 48.2 69.2 30.6 -6.1 -4.4 400 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 1Q232Q233Q23 国寿平安太保新华 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 图表3:A股市场指数走势图表4:2023年中国10年期国债收益率呈下行趋势 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% -25.0% 上证综指沪深300中证500 创业板科创50 (%)4.3 4.1 3.9 3.7 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 201520162017201820192020202120222023 12-3001-2902-2803-3004-2905-2906-2807-2808-2709-2610-26 资料来源：万得，交银国际资料来源：万得，交银国际 图表5:受股票市场下跌和债券收益率下行影响，上市寿险公司总投资收益率下行 图表6:2023年新业务价值增长强劲 6.00% 5.50% 5.00% 4.50% 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 太保新华太平平安国寿 3.20% 2.81% 2.30% 1Q231H231-3Q23 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1Q231H231-3Q23 36.8% 32.6% 29.9% 31.5% 19.9% 19.2% 17.1% 14.0% 7.7% 8.8% 国寿平安太保新华太平 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 图表7:预定利率下调之后，8-10月上市保险公司单月寿险保费增速同比下降 - 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% 2017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01 资料来源:万得，交银国际 0.8% -5.2% -6.7% 2、行业负债端仍处于转型过程中 拉长周期来看新业务价值增速，2016-2017年行业处于高增长阶段；2018年134号文正式实施，行业开启向保障型业务的转型，2018、2019年上市寿险公司新业务价值表现分化；2020-2022年新业务价值总体呈现下跌走势；2023年年初以来，新业务价值呈现高增长态势。 我们认为，2023年新业务价值的高增长主要由以下因素共同促成：1）储蓄险市场需求旺盛：2022年资管新规已正式实施，银行理财打破刚兑，净值波动加大，尤其是2022年4季度银行理财出现亏损，带动银行理财规模下降；银行存款收益率持续下行，偏股型基金仍处于亏损状态。在这样的背景下，寿险公司预定利率较高储蓄型产品，兼顾安全性和收益性，竞争优势凸显。2）预定利率调整的预期使得市场需求提前释放。监管为防范利差损风险，要求下调预定利率，使得产品需求短期内集中爆发。3）寿险改革的成效显现。平安和太保在2020-2022年期间仍坚持推进寿险改革，新业务价值表现领先同业。 展望2024年，我们预计新业务价值增速在2023年的高基数上面临一定增长压力。传统险产品预定利率从3.5%下调至3.0%，相比于目前2.5%的5年期银行存款利率仍有一定吸引力。在资管新规正式实施的背景下，储蓄险产品兼顾收益率和安全性，仍具有差异化竞争优势，但部分市场需求在预定利率下调前已经提前释放。 总体来看，我们认为寿险行业仍处在转型过程中：1）头部寿险公司仍在继续推进寿险改革；2）代理人队伍仍呈下降趋势，向职业化、专业化的转型仍在继续；3）银保渠道重要性在提升，但2023年的高增长难以持续，2024年银保渠道新业务价值贡献预计在高基数上同比下降。 我们预计上市中资寿险公司2023年新业务价值同比增长18%，2024年同比持平，其中太平受益于人民币汇率升值，增速或略好于同业。 图表8:预计2024年新业务价值在高基数上面临增长压力 (%)80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 -20.0 -40.0 -60.0 -80.0 平安太保新华太平国寿