2023年净利润或低于市场预期令股价短期承压，但依然看好公司2024年基本面恢复与股价的弹性

浦银国际研究 公司研究|消费行业 李宁（2331.HK）：2023年净利润或低于市场预期令股价短期承压，但依然看好公司2024年基本面恢复与股价的弹性 尽管市场已逐渐将更多的关注焦点转移至2024年，但2023年下半年 ， 。 激烈的行业竞争与公司积极的去库存很可能令李宁2023年全年业绩不及市场预期，并导致李宁短期股价依然有一定下行风险。我们判断李宁股价触底反弹可能尚待时日，短期股价可能持续承压。然而，我们相信在品牌力不变的情况下，李宁无论是盈利水平、估值水平还是股价表现都有望在2024年表现出较大的弹性。 预计2023年净利润低于市场预期：尽管4Q23的零售流水在低基数下预计录得较大幅度增长，但在去库存的战略背景下，李宁2H23通过砍单刻意减少了对渠道的发货量。因此，李宁2H23来自批发渠道的收入（sell-in）无疑将录得同比显著下滑。随之而来的负杠杆效应将对利润率带来较大负面影响。另外，激烈的行业竞争下，我们预计2H23零售折扣同比改善幅度有限，毛利率同比基本持平。与此同时，李宁在下半年加大了市场投入（包括巴特勒中国行、巴黎时装周）、加快了开店的步伐（以大店为主）。因此，我们预计李宁2H23的销售费用同比有较大幅度的增长。其他收入（主要是政府补贴）也将在2H23继续录得同比大幅下降。基于以上因素，我们预测李宁2H23的利润率将同比大幅收缩至高单位数。全年来看，我们预计公司2023年总收入同比增长6%，净利润同比下降24%至人民币31亿元，净利率降至11.3% 预计2024年净利润有望在低基数下大幅反弹：我们相信，李宁2023年所面临的巨大业绩压力并不会持续到2024年，并预计李宁2024年的净利润有望实现大幅反弹。主要原因包括：（1）李宁2024年将聚焦 低层级市场渠道的拓展，有助于触达更多终端消费者。（2）我们有信 林闻嘉 浦银国际 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年1月2日 评级 目标价（港元）26.9 潜在升幅/降幅+28.7% 目前股价（港元）20.9 52周内股价区间（港元）17.9-82.7 总市值（百万港元）54,871 近3月日均成交额（百万港元）696.7 注：截至2023年12月29日收盘价 市场预期区间 HKD20.9 心李宁的渠道库销比在2023年底回到较健康的水平（接近4x）。这意味着李宁2024年批发端的发货节奏有望恢复正常并与终端流水增长 HKD18.8HKD26.9 HKD68.0 同步。（3）在健康的渠道库存之下，公司2024年的零售折扣有望进一 步收窄，有助于毛利率回到2019与2020年的水平。（4）预计2024年的销售费用率有望在今年的基础上有所下降。基于以上原因，我们预测公司2024年净利润依然有望达到人民币40亿元。 预计未来30天股价继续承压，但看好2024全年的股价表现：由于市 SPDBI目标价目前价市场预期区间 李宁（2331.HK） 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 李宁股价(港元) 场对李宁2023年的净利润预期尚未下调至合理水平，我们预计李宁 短期市场情绪依然较弱，未来30天股价有10%左右的下行风险。但考95 虑到公司2024年基本面有望恢复，且当前估值水平处于行业低位，我75 们看好李宁2024年股价潜在的弹性。55 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。35 图表1：盈利预测和财务指标15 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 12/202203/202306/202309/202312/2023 百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E 资料来源：Bloomberg、浦银国际 营业收入22,57225,80327,34230,66934,493 同比变动（%）56.1%14.3%6.0%12.2%12.5% 归母净利润4,0114,0643,0914,0014,776 同比变动（%）136.1%1.3%-23.9%29.5%19.4% PE（X）12.012.316.112.410.4 ROE（%）26.9%17.9%12.5%14.9%16.0% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-李宁 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 22,572 25,803 27,342 30,669 34,493 除所得税前溢利 5,328 5,415 4,121 5,335 6,369 同比 56.1% 14.3% 6.0% 12.2% 12.5% 折旧 1,051 1,344 907 1,065 1,161 摊销 90 110 52 55 59 销售成本 -10,603 -13,319 -14,279 -15,606 -17,461 融资开支净额 -125 -484 -262 -286 -347 毛利 11,969 12,485 13,063 15,063 17,032 其他 -188 -22 -80 0 0 毛利率 53.0% 48.4% 47.8% 49.1% 49.4% 未计营运资金变动前之经营溢利 6,156 6,363 4,737 6,169 7,241 存货减少╱（增加） -408 -682 198 -164 -285 销售费用 -6,138 -7,314 -8,419 -8,926 -9,750 应收贸易款项（增加）╱减少 -285 -94 47 -118 -136 管理费用 -1,095 -1,089 -1,482 -1,715 -1,891 其他应收款项减少╱（增加） -345 -168 6 -10 -11 其他经营收入及收益（损失） 400 805 500 500 500 应付贸易款项（减少）╱增加 372 -15 215 253 244 经营溢利 5,136 4,887 3,663 4,922 5,890 其他应付款项及应计费用增加 1,492 -174 726 839 650 经营利润率 22.8% 18.9% 13.4% 16.0% 17.1% 受限制银行存款减少╱（增加） 0 0 0 0 0 已付所得税 -456 -1,316 -1,030 -1,334 -1,592 净融资成本 33 327 241 185 245 经营活动所得（所用）现金净额 6,525 3,914 4,899 5,634 6,111 税前溢利 5,328 5,415 4,121 5,335 6,369 购入物业、机器及设备 -985 -1,757 -3,000 -800 -800 所得税开支 -1,317 -1,351 -1,030 -1,334 -1,592 购入土地使用权 -913 -353 4 4 4 所得税率 24.7% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 购入无形资产 -43 -74 -65 -55 -59 已收取利息 224 336 278 302 363 少数股东权益 0 0 0 0 0 其他 -4,822 -7,634 -1,000 0 0 归母净利润 4,011 4,064 3,091 4,001 4,776 投资活动所用现金净额 -6,539 -9,481 -3,783 -549 -492 归母净利率 17.8% 15.7% 11.3% 13.0% 13.8% 股份发行 8,667 97 0 0 0 同比 136.1% 1.3% -23.9% 29.5% 19.4% 为限制性股份奖励计划而购入之股份 0 -159 0 0 0 新增借贷 0 0 0 0 0 偿还借贷 0 0 0 0 0 已付股利 -515 -1,195 -2,166 -889 -1,717 已付利息 0 -3 64 -16 -16 其他 -556 -627 1 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 7,596 -1,887 -2,101 -905 -1,733 现金及现金等价物变动 7,583 -7,455 -985 4,180 3,886 于年初的现金及现金等价物 7,187 14,745 7,382 6,397 10,577 现金及现金等价物汇兑差额 -25 93 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 14,745 7,382 6,397 10,577 14,463 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 物业、机器及设备 1,626 3,235 3,235 5,328 5,063 每股数据(人民币) 使用权资产 1,333 2,022 2,022 2,522 2,522 摊薄每股收益 1.58 1.54 1.18 1.53 1.83 土地使用权 163 159 159 155 151 每股销售额 8.89 9.80 10.45 11.72 13.18 无形资产 188 217 217 230 230 每股股息 0.47 0.46 0.47 0.61 0.73 其他 4,959 4,596 4,596 5,596 5,596 同比变动 非流动资产 11,603 21,252 21,252 24,854 24,585 收入 56.1% 14.3% 6.0% 12.2% 12.5% 存货 1,773 2,428 2,428 2,230 2,394 经营溢利 133.9% -4.9% -25.0% 34.4% 19.7% 应收贸易款项 903 1,020 1,020 974 1,092 归母净利润 136.1% 1.3% -23.9% 29.5% 19.4% 其他应收款项－即期部分 79 88 88 82 92 摊薄每股收益 133.6% -2.3% -23.5% 29.5% 19.4% 受限制银行存款 1 1 1 0 0 费用与利润率 现金及等同现金项目 14,745 7,382 7,382 6,397 10,577 毛利率 53.0% 48.4% 47.8% 49.1% 49.4% 其他 771 832 832 832 832 经营利润率 22.8% 18.9% 13.4% 16.0% 17.1% 流动资产 18,672 12,395 12,395 11,158 15,631 归母净利率 17.8% 15.7% 11.3% 13.0% 13.8% 应付贸易款项 1,599 1,584 1,584 1,800 2,052 回报率 租赁负债－即期部分 367 668 668 668 668 平均股本回报率 26.9% 17.9% 12.5% 14.9% 16.0% 其他应付款项及应计费用 4,025 3,649 3,649 4,375 5,214 平均资产回报率 17.9% 12.7% 8.9% 10.5% 11.3% 当期所得税负债 1,308 1,037 1,037 1,037 1,037 资产效率 其他 405 303 303 303 303 库存周转天数 54 58 57 56 56 流动负债 7,704 7,241 7,241 8,182 9,274 应收账款周转天数 13 14 13 13 13 租赁负债 956 1,474 1,474 1,974 1,974 应付账款周转天数 49 44 46 48 48 其他 510 600 600 600 600 财务杠杆 非流动负债 1,467 2,074 2,074 2