业绩指引弱于预期，但依然看好股价弹性在旺季释放

浦银国际研究 公司研究|消费行业 重庆啤酒（600132.CH）：业绩指引弱于预期，但仍看好股价弹性在旺季释放 依然看好重啤后续业绩与股价的弹性：如我们预期，重啤1Q23业绩相较对手逊色，主因重啤基数相对更高，同时其主要市场（尤其是新疆）的现饮渠道在一季度尚待恢复，限制了高档产品的增长。进入2Q23后，随着主要市场的消费力进一步回升，重啤的低基数优势有望逐渐释放，其高档产品（包括乌苏与1664）销量有望实现较大幅度的反弹。我们承认短期重啤的市场情绪相对较弱，但其估值水平也已大幅下滑并显现较高性价比。我们相信进入旺季后，随着市场情绪好转及业绩改善，重啤的弹性将会在不久后有所体现。 2023年收入增长有望好于管理层指引：在1Q23非常高的基数下 （1Q22收入同比增长17%），重啤整体收入同比增长了4.5%。我们认为，无论是现饮渠道的开工率还是消费情绪，1Q23大概率将是全年的底部。随着重啤后续基数不断降低、现饮渠道重启及消费意愿回暖，重啤2Q23-4Q23的收入有望加速增长，助力2023年全年收入增速优于管理层给出的中到高单位数的增长目标。 短期产品结构面临挑战，后续有望改善：高档产品1Q23销售收入同比下滑3.4%，弱于主流产品（+8.1%）与经济产品（+11.1%）。产品结构恶化主因在现饮渠道尚未复苏的情况下，乌苏及1664等高端产品在1Q23的消费场景受到较大抑制。这也导致1Q23毛利率同比下滑2.3ppt。我们预测，随着主要市场现饮渠道的复苏，高档产品销售有 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年5月3日 评级目标价（人民币） 126.7 潜在升幅/降幅 +21.6% 目前股价人民币） 104.2 52周内股价区间（人民币）85.0-151.8总市值（百万人民币）50,410近90日日均成交额 407.9 公司研究 （百万人民币） 注：截至2023年4月28日收盘价 市场预期区间 望反弹，产品结构有望逐步好转。同时，公司今年2月开始对部分产品提价，也将对未来三个季度的毛利率表现产生积极作用。 乌苏增速放缓长远来看具有正面意义：过去几年，乌苏的表现一直都 CNY64.5 CNY104.2 CNY166.0 重庆啤酒（600132.CH） CNY126.7 是重啤估值的唯一标杆。近期也将重啤估值水平的下降归咎于乌苏增速放缓与品牌势能下降。然而，重啤是一个多品牌的啤酒企业，拥有丰富的产品矩阵。我们认为，乌苏短期的失速有机会让公司：1）着手优化乌苏的品牌定位与渠道策略；2）重新审视自身品牌矩阵，并投入更多资源到其他潜力优质品牌中（如乐堡、嘉士伯、1664），更 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 重庆啤酒股价(人民币) 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 09/2022 10/2022 11/2022 12/2022 大程度发挥其多品牌战略，从而推动公司长期可持续增长。 下调目标价，维持“买入”：基于保守原则，我们小幅下调重啤2023- 2024的收入与利润。基于15x2023EV/EBITDA（华润啤酒目标估值40% 的折扣），我们适当下调目标价至126.7人民币，并维持“买入”。 07/2022 08/2022 投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）乌苏的增速慢于预期； 3）疫情持续影响现饮渠道；4）市场竞争加剧。 220 170 120 70 05/2022 06/2022 20 20% 0% -20% 01/2023 02/2023 03/2023 04/2023 05/2023 -40% 图表1：盈利预测和财务指标 资料来源：Bloomberg、浦银国际 百万人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 13,119 14,039 15,260 16,463 17,441 同比变动（%） 19.9% 7.0% 8.7% 7.9% 5.9% 核心归母净利润 1,166 1,264 1,435 1,621 1,789 同比变动（%） 8.3% 8.3% 13.6% 12.9% 10.4% PE（X） 43.2 39.8 35.1 31.0 28.1 扫码关注浦银国际研究 ROE（%） 102.2% 76.6% 62.5% 47.7% 38.7% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-重庆啤酒 2023E2024E 2,5872,90 414 59 4 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 营业收入 13,119 14,039 15,260 16,463 17,441 净利润 2,399 2,399 同比 19.9% 7.0% 8.7% 7.9% 5.9% 固定资产折旧 383 383 无形资产摊销 45 45 营业成本 -6,436 -6,952 -7,542 -8,046 -8,459 财务费用 14 14 毛利润 5,791 6,166 6,717 7,337 7,838 存货的减少 -635 -635 毛利率 44.1% 43.9% 44.0% 44.6% 44.9% 经营性应收项目的减少 -125 -125 经营性应付项目的增加 1,634 1,634 销售费用 -2,213 -2,326 -2,521 -2,697 -2,816 其他 -151 -151 -4 管理费用 -517 -535 -561 -584 -614 经营活动产生的现金流量净额 3,565 3,5 其他经营收入及收益（损失） -114 -6 60 75 106 营业利润 2,948 3,299 3,694 4,130 4,514 资本开支 -725 经营利润率 22.1% 22.8% 23.0% 23.8% 24.5% 投资支付的现金 -2,000 其他 1,5 营业外收入 8 7 8 8 9 投资活动产生的现金流量净额 - 营业外支出 -15 -7 -8 -9 -9 利润总额 2,941 3,299 3,694 4,130 4,514 吸收投资收到的现金取得借款收到的现金 所得税 -542 -712 -794 -888 -971 偿还债务支付的现金 所得税率 18.4% 21.6% 21.5% 21.5% 21.5% 分配股利、利润或偿付利息支付 净利润 2,399 2,587 2,900 3,242 3,544 其他 减：少数股东损益 1,233 1,323 1,464 1,621 1,754 筹资活动产生的现金流量净 归母净利润 1,166 1,264 1,435 1,621 1,789 归母净利率 8.9% 9.0% 9.4% 9.8% 10.3% 现金及现金等价物净增 同比 8.3% 8.3% 13.6% 12.9% 10.4% 期初现金及现金等价期末现金及现金 资产负债表 财务和估值 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,355 3,398 4,101 5,980 8,118 每股数 现金及等价物 2,166 3,397 4,100 5,979 8,117 摊薄 其他 189 1 1 1 1 每 应收票据及应收账款 109 66 103 111 118 预付款项 45 43 47 51 54 其他应收款 12 18 18 18 18 存货 1,887 2,166 2,199 2,345 2,466 其他流动资产 585 113 113 113 113 流动资产合计 4,993 5,804 6,580 8,618 10, 长期股权投资 240 297 297 297 固定资产 3,705 3,681 4,183 4,634 在建工程 162 395 395 39 无形资产 615 685 642 商誉 699 699 699 递延所得税资产 1,062 732 732 其他非流动资产 56 204 19 非流动资产合计 6,540 6,694 7 应付票据及应付账款 2,213 2,498 合同负债 1,733 1,614 应付职工薪酬 513 3 应交税费 396 其他应付款 2,972 一年内到期的非流动负债 22 其他流动负债流动负债合计长期借款长期应付职工薪酬预计负债递延所得税负债递延收益-非流动负债其他非流动负债非流动负债合计股本储备少数股东所有者 E=浦资 图表2：重庆啤酒2022年四季度、2022年全年和2023年一季度盈利表现 百万人民币 1Q22 1Q23 YoY 4Q21 4Q22 YoY 2021 2022 YoY 营业收入 3,833 4,006 5% 1,933 1,856 -4% 13,119 14,039 7% 销量（万吨） 79 82 4% 37 33 -11% 279 286 2% 平均销售价格(元/吨) 4,735 4,759 1% 4,997 5,358 7% 4,601 4,795 4% 营业成本 -2,005 -2,197 10% -852 -824 -3% -6,436 -6,952 8% 税金及附加 -247 -250 1% -130 -125 -4% -892 -921 3% 毛利润 1,580 1,559 -1% 951 906 -5% 5,791 6,166 6% 毛利率 41.2% 38.9% 49.2% 48.8% 44.1% 43.9% 销售费用 -525 -519 -1% -471 -524 11% -2,213 -2,326 5% 销售费用率 13.7% 12.9% 24.3% 28.2% 16.9% 16.6% 管理及研发费用 -152 -126 -17% -160 -147 -8% -680 -645 -5% 管理及研发费用率 4.0% 3.1% 8.3% 7.9% 5.2% 4.6% 核心经营利润 902 915 1% 320 236 -26% 2,898 3,194 10% 核心经营利润率 23.5% 22.8% 16.5% 12.7% 22.1% 22.8% 财务费用 7 14 81% 5 18 287% 16 56 253% 其他收益 9 14 59% 15 20 33% 51 58 13% 投资净收益 14 12 -16% 13 2 -83% 58 68 17% 资产减值损失 -6 -4 -31% -97 -68 -31% -79 -81 3% 信用减值损失 -2 -1 -72% 3 3 20% 1 2 190% 公允价值变动净收益 3 0 -100% -1 0 -100% 1 0 -100% 资产处置收益 0 0 n.m. 0 -1 215% 2 2 9% 营业利润 928 950 2% 257 211 -18% 2,948 3,299 12% 营业外收入 1 0 -22% 2 5 133% 8 7 -16% 营业外支出 0 0 5% -10 -5 -51% -15 -7 -51% 利润总额 928 949 2% 249 212 -15% 2,941 3,299 12% 所得税 -243 -175 -28% -10 -26 149% -542 -712 31% 净利润 685 775 13% 238 186 -22% 2,399 2,587 8% 净利率 17.9% 19.3% 12.3% 10.0% 18.3% 18.4% 减：少数股东损益 344 388 13% 116 104 -10% 1,233 1,323 7% 归母净利润