固定收益周报（国债）：双节阶段国债期货表现如何？

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2024-01-01 双节阶段国债期货表现如何？ 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 从2019-2023年元旦至春节阶段国债期货的表现来看，涨跌互现，平均呈现一定上涨，值得注意的是，走势上则整体呈现先涨后跌，临近春节前国债期货表现偏弱。另外长短端跨品种价差（4TS-T）整体有所走阔，跨期价差整体有所上升。双节阶段这一表现的背后受资金面因素影响较大，另外机构行为或也对市场有较明显影响。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 127260 123 220 119 115180 111 140 107 摘要： 债市观点：节前债市延续偏强表现，10Y国债收益率继续下行，至2.555%。资金面有所转松以及宽货币预期推动债市多头情绪持续偏强。节前央行在公开市场操作方面，整体偏积极，呈现大额净投放。另外从近期央行的表述上看，也释放了货币政策方面继续发力的信号。如四季度例会提到“要加大已出台货币政策实施力度”，“保持流动性合理充裕”，“促进物价低位回升，保持物价在合理水平”等，市场对宽货币预期较强。另外从近日公布的12月PMI数据来看，制造业PMI录得49%，较前值（49.4%）继续有所下行，仍位于临界值以下，且较市场预期偏弱，基本面修复仍有待进一步好转，这或也将使得市场对货币政策发力的预期仍然较强。整体上看，市场的宽货币预期或将延续，短期多头情绪或仍偏强，不过也需关注跨年后资金回笼情况。 期市关注：从国债期货持仓量来看，节前T主力合约持仓量有所回落，多头或有所止盈，而TL主力合约持仓量继续上行，多空入场动力呈现一定交替走强，市场分歧和博弈或有所加剧。节前国债期货表现较为强势，回顾过去元旦至春节阶段国债期货的表现来看，2019-2023年期间，国债期货涨跌互现，平均来看呈现一定上涨，值得注意的是，从走势上看则整体呈现先涨后跌，临近春节前国债期货往往呈现一定调整，表现偏弱。双节阶段国债期货这一表现受资金面因素影响较大，另外机构行为或也对市场有较明显影响。 操作建议：趋势策略：交易性需求谨慎偏多。套保策略：关注空头套保。基差策略：适当关注基差做阔。曲线策略：适当关注曲线做陡 风险因子：1）货币宽松不及预期 103 2023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/12 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 100 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：双节阶段国债期货表现如何？4 二、拥挤度与大单多空：拥挤度处于偏中性水平10 三、成交持仓：TL交投活跃12 三、IRR：关注正套机会14 四、基差交易：适当关注基差做阔15 五、跨期移仓：2406合约流动性不足以支持跨期套利17 六、跨品种价差：曲线走陡，关注节后资金回笼情况18 七、套保成本跟踪20 免责声明21 图目录 图表1：双节阶段T合约价格变动（元）4 图表2：双节阶段TF合约价格变动（元）4 图表3：双节阶段TS合约价格变动（元）5 图表4：国债期货价格变动（元）以及同期现券表现（BP）5 图表5：T与TS跨品种价差5 图表6：T与TF跨品种价差5 图表7：TF与TS跨品种价差6 图表8：T合约跨期价差6 图表9：TF合约跨期价差6 图表10：TS合约跨期价差7 图表11：12月至春节DR007走势（%）8 图表12：12月至春节DR007（MA20）走势（%）8 图表13：12月至春节T合约价格走势8 图表14：T合约基差变动9 图表15：多空拥挤度10 图表16：大单多空强弱10 图表17：多空拥挤度与市场表现11 图表18：主力合约成交量和持仓量12 图表19：2403合约前5大席位净持仓（手）12 图表20：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比13 图表21：主力合约CTDIRR与存单收益率（%）14 图表22：2403合约活跃券IRR（%）14 图表25：2403合约活跃券基差16 图表26：跨期价差（当季－次季）17 图表27：主力合约跨品种价差与期限利差18 图表28：国债到期收益率曲线（中债）19 图表29：10年期国债期货空头套保成本跟踪20 图表30：5年期国债期货空头套保成本跟踪20 图表31：2年期国债期货空头套保成本跟踪20 周度关注：双节阶段国债期货表现如何？ 年前债市表现偏强，国债期货也呈现大幅上涨。当前即将进入元旦至春节的双节阶段，在此阶段国债期货表现是否有一定规律，本文主要讨论了2019年-2023年，元旦至春节的双节阶段国债期货的表现，以供参考。 （一）元旦至春节的双节阶段国债期货表现如何 元旦至春节阶段，国债期货涨跌互现，平均来看呈现一定上涨。如下图所示，本文统计了过去5年（2019-2023年），元旦至春节阶段不同品种国债期货的表现情况，其中T+0为元旦前最后一个交易日，T+1为元旦后第一个交易日，结束时点为春节前最后一个交易日。国债期货价格为当季03合约价格，且03合约在双节阶段也基本是其主力合约。可以发现，元旦至春节时长并不固定，且可能波动较大，如2023年春节时间为2023/1/22，从元旦至春节共计14个交易日，而2021年春节时间为2021/2/12，从元旦至春节共计28个交易日。就本轮来看，2024年春节时间为2024/2/10，元旦至春节阶段共计28个交易日，时长相对偏长。2019-2023年双节阶段，国债期货涨跌互现，2019年、2020年、2022年国债期货表现偏强，2021年、2023年国债期货表现偏弱，平均来看，呈现小幅上涨，T、TF、TS平均上涨0.20元、0.23元、0.10元。 值得注意的是，从走势上来看，国债期货价格整体呈现先涨后跌，临近春节时国债期货往往呈现一定调整。元旦至春节阶段，国债期货虽然整体有所上涨，但是从过去几年来看，涨跌互现，特征并不明显。与之相比，从走势上来看，整体呈现出先涨后跌，特征相对明显。两节阶段的前期，即元旦后国债期货表现往往偏强，不同品种国债期货大都呈现一定上行走势，而两节阶段的后期，即临近春节时，国债期货往往表现偏弱，不同品种国债期货大都呈现一定调整。2020年较为特殊，受疫情冲击影响，国债期货持续走强。而其余几年，春节前国债期货表现偏弱，尤其是2021年和2023年，春节前国债期货调整较为明显。 图表1：双节阶段T合约价格变动（元）图表2：双节阶段TF合约价格变动（元） 2019202020212022202320192020202120222023 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 T+0T+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+24T+27 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 T+0T+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+24T+27T+30 资料来源：Wind中信期货研究所 2019 2020 2021 2022 2023 0.20 -0.53 0.68 -0.86 1.55 0.17 T 平均 2023 2022 2021 2020 2019 图表3：双节阶段TS合约价格变动（元）图表4：国债期货价格变动（元）以及同期现券表现（BP） 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 10Y -0.1 -0.2 -0.3 T+0T+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+24T+27T+30 2Y -4.1 7.5 -23.1 8.8 0.1 -14.0 -3.5 8.4 -22.8 13.1 -10.1 -6.1 5Y -2.9 9.8 -7.3 10.2 -14.3 -12.8 0.10 -0.11 0.39 -0.16 0.31 0.09 TS 0.23 -0.33 0.83 -0.52 0.80 0.38 TF 资料来源：Wind中信期货研究所 元旦至春节阶段，T与TS跨品种价差（4TS-T）大都有所走阔，曲线呈现一定走陡。从国债期货的跨品种价差走势上来看，长短端跨品种价差整体呈现一定走阔。T与TS跨品种价差（4TS-T）以及T与TF跨品种价差（2TF-T）整体有所上行，尤其是T与TS跨品种价差走阔特征较强。2019-2023年，4TS-T以及2TF-T在双节阶段平均分别走阔0.21元和0.26元，其中4TS-T仅在2020年呈现一定收窄，其余几年均呈现一定走阔，背后对应了曲线在双节阶段呈现一定陡峭化。不过也可以发现，TF与TS跨品种价差变动则不明显，2019-2023年双节阶段，2TS-TF平均变动-0.02元，整体变化不大，且从走势上看，波动也相对较小。 图表5：T与TS跨品种价差图表6：T与TF跨品种价差 4TS-T2TF-T 2019202020212022202320192020202120222023 1.5 1 0.5 0 -0.5 T+0T+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+24T+27T+30 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 T+0T+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+24T+27T+30 资料来源：Wind中信期货研究所 图表7：TF与TS跨品种价差 2TS-TF 20192020202120222023 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 T+0T+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+24T+27T+30 资料来源：Wind中信期货研究所 元旦至春节阶段，国债期货跨期价差大都呈现一定上行，其中T合约与TF跨期价差上行现象明显。从跨期价差表现来看，双节阶段T、TF、TS跨期价差（当季-次季）平均变动分别为0.18元、0.09元、0.05元，整体均呈现一定上行。且从走势来看，T和TF跨期价差走阔现象相对更为明显，其中T合约跨期价差在2019-2023年的历次双节阶段均呈现一定走阔，分别走阔0.17元、0.16元、0.21元、0.12元、0.24元。相比于T和TF合约，TS跨期价差虽然整体也呈现一定上行，但是在2019-2023涨跌均有所出现，其中2019年和2022年分别下降0.09元 和0.04元，在2019年或因上市初期受流动性影响，跨期价差也波动较大。 图表8：T合约跨期价差图表9：TF合约跨期价差 2019202020212022202320192020202120222023 0.350.25 0.3 0.25 0.2 0.2 0.15 0.150.1 0.1 0.05 0 0.05 0 -0.05 T+0T+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+24T+27T+30 -0.05 T+0T+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+24T+27T+30 资料来源：Wind中信期货研究所 图表10：TS合约跨期价差 20192020202120222023 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 T+0T+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+24T+27T+30 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）双节阶段价格变动的背后以及对于本轮的启示 元旦至春节阶段走势背后受资金面因素影响较大，且其中央行态度以及操作较为关键。从年末至春节前后，资金面波动往往较大，这或也使得