固定收益周报：国债期货如何应对权益市场情绪的好转

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 国债期货如何应对权益市场情绪的好转 2023年8月28日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《国债期货大涨后怎么看》， 2023.8.21 2.《新券密集上市或压缩新券估值水平》，2023.8.21 3.《近期的债券投资机会》， 2023.8.20 4.《2312合约的策略选择》， 2023.8.14 投资要点： 国债期货核心观点： 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 目前TS2312、TF2312、T2312和TL2312的基差水平为-0.05元、0.17元、0.24元和0.53元左右。目前国债期货2312合约整体已相对现券不便宜，做多国债期货的年化回报在当前并不具备相对吸引力。如果投资者想继续做多债市，可以选择性价比高的现券；而如果想要操作灵活，可以选择TL2312。 考虑到近期权益市场支持政策较大且房地产市场的政策预期强，如果投资者认为债市有一定调整压力，可以选择利用价格偏高的国债期货套期保值。具体来看，如果债券利率上行，TS2312合约偏贵，其较低的基差会给套期保值策略带来收益增厚；TF2312合约波动大、基差也偏低、仓位占用也不大，用其进行套期保值的综合性价比高；T2312和TL2312合约仓位占用低、灵活性高，曲线熊陡环境中最有利。 考虑到国债期货TS2312合约IRR水平不低，可以尝试参与IRR策略。 换月移仓方面，当前已经处于国债期货的换月移仓末期。考虑到2403合约的流动性不佳，当前建议在主力合约2312合约上进行交易。不过考虑到2312合约基差已经偏低，如果投资者的持仓偏长期，多头可以选择在2403合约上少量参与。 收益率曲线方面，如果资金水平再度重回宽松，收益率曲线存在牛陡的空间和概率，又考虑到央行货币政策取向宽松，未来资金水平重回宽松的可能性是较大的。再结合目前国债期货收益率曲线偏平坦，因此未来可以尝试收益率曲线的变陡交易，其中可以重点考虑30年期货与其他期限的变陡策略。 当然，如果资金水平继续维持偏紧状态，或者债券利率受到权益市场情绪好转的影响大，那么收益率曲线可能继续走平，例如10-5Y。 投资者行为方面，从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货价格高位震荡，多头主力加仓情况少于空头主力，期货空方力量逐渐加强。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略8 1.3.跨期策略10 1.4.跨品种策略11 1.5.国债期货投资者行为13 2.利率互换周观点13 2.1.方向性策略13 2.2.回购养券+IRS14 2.3.期差（Spread）交易14 2.4.基差（Basis）交易15 3.风险提示15 信息披露16 图表目录 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算）5 图2：国债期货2312合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）6 图3：国债期货十年期各合约的基差对比（单位：元）6 图4：国债期货2312合约IRR走势图（根据中债估值测算）7 图5：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算，单位：BP）.9 图5：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较（单位：元）9 图5：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）9 图5：国债期货与10年国开、30年国债的比较（单位：BP）10 图6：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）10 图7：国债期货与5年二级（AAA-）的利差比较（单位：bp）10 图8：2309-2312：TS、TF、T和TL合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）11 图9：国债期货曲线策略回顾及与国债的曲线比较（利差单位：BP，2023.8.21-8.25） .......................................................................................................................................11 图10：国债期现货期限利差（5-2Y）走势图（单位：bp）12 图11：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）12 图12：国债期现货期限利差（30-10Y）走势图（单位：bp）12 图13：过去一周国债期货合约净持仓变化（单位：手）13 图14：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）14 图15：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）15 图16：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）15 表1：IRR周回顾（2312合约）7 表2：过去一周基差策略回顾（2023/08/21-2023/08/25，元）8 表6：国债期货跨期价差估值情况11 1.国债期货周观点 核心观点： 目前TS2312、TF2312、T2312和TL2312的基差水平为-0.05元、0.17元、 0.24元和0.53元左右。目前国债期货2312合约整体已相对现券不便宜，做多国债期货的年化回报在当前并不具备相对吸引力。如果投资者想继续做多债市，可以选择性价比高的现券；而如果想要操作灵活，可以选择TL2312。 考虑到近期权益市场支持政策较大且房地产市场的政策预期强，如果投资者认为债市有一定调整压力，可以选择利用价格偏高的国债期货套期保值。具体来看，如果债券利率上行，TS2312合约偏贵，其较低的基差会给套期保值策略带来收益增厚；TF2312合约波动大、基差也偏低、仓位占用也不大，用其进行套期保值的综合性价比高；T2312和TL2312合约仓位占用低、灵活性高，曲线熊陡环境中最有利。 考虑到国债期货TS2312合约IRR水平不低，可以尝试参与IRR策略。 换月移仓方面，当前已经处于国债期货的换月移仓末期。考虑到2403合约 的流动性不佳，当前建议在主力合约2312合约上进行交易。不过考虑到2312合 约基差已经偏低，如果投资者的持仓偏长期，多头可以选择在2403合约上少量参与。 收益率曲线方面，如果资金水平再度重回宽松，收益率曲线存在牛陡的空间和概率，又考虑到央行货币政策取向宽松，未来资金水平重回宽松的可能性是较大的。再结合目前国债期货收益率曲线偏平坦，因此未来可以尝试收益率曲线的变陡交易，其中可以重点考虑30年期货与其他期限的变陡策略。 当然，如果资金水平继续维持偏紧状态，或者债券利率受到权益市场情绪好转的影响大，那么收益率曲线可能继续走平，例如10-5Y。 投资者行为方面，从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货价格高位震荡，多头主力加仓情况少于空头主力，期货空方力量逐渐加强。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，永安期货增加净多单10922手；2.做空机构减仓，或由空转多。国投安信、中信建投、国元期货和兴证期货分别减少净空单9803手、6921手、5643手和5514手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，上海东证、国金期货和西部期货分别增加净空单15647手、10680手和5963手；2.做多机构减仓，或由多转空，中金财富和长江期货分别减少净多单5923手和5509手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货高位震荡。TS2312累计下跌0.065元，对应收益率上行约2BP；TF2312累计下跌0.030元，对应收益率上行约1BP；T2312累计上涨 0.040元，对应收益率下行不足1BP；TL2312累计上涨0.068元，对应收益率下行约4BP。现券方面，2年期（230013.IB）、5年期（230002.IB）、10年期（230014.IB）和30年期（210014.IB）利率分别变动约3.25BP、1.5BP、0.75BP和-3.65BP。国债期货2312合约整体表现继续强于现券。 目前TS2312、TF2312、T2312和TL2312的基差水平为-0.05元、0.17元、 0.24元和0.53元左右。目前国债期货2312合约整体已相对现券不便宜，做多国债期货的年化回报在当前并不具备相对吸引力。如果投资者想继续做多债市，可以选择性价比高的现券；而如果想要操作灵活，可以选择TL2312。 考虑到近期权益市场支持政策较大且房地产市场的政策预期强，如果投资者认为债市有一定调整压力，可以选择利用价格偏高的国债期货套期保值。具体来看，如果债券利率上行，TS2312合约偏贵，其较低的基差会给套期保值策略带来收益增厚；TF2312合约波动大、基差也偏低、仓位占用也不大，用其进行套期保值的综合性价比高；T2312和TL2312合约仓位占用低、灵活性高，曲线熊陡环境中最有利。 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算） 合约 收盘价 (元) CTD CTD利率(%) 基差 (元) 净基差 (元) 期货做多预期年化 TL2309 101.56 210014.IB 2.92 -0.03 -0.11 -14.44% TL2312 101.11 210014.IB 2.92 0.53 0.02 3.03% TL2403 100.86 210014.IB 2.92 0.87 -0.07 3.08% T2309 102.81 230006.IB 2.53 0.01 -0.03 -9.32% T2312 102.50 230014.IB 2.55 0.24 0.00 2.04% T2403 102.24 220017.IB 2.62 0.70 0.23 2.81% TF2309 102.44 220022.IB 2.37 0.03 0.00 -6.60% TF2312 102.36 230002.IB 2.37 0.17 -0.07 1.89% TF2403 102.24 230008.IB 2.38 0.27 -0.16 2.03% TS2309 101.36 200005.IB 2.12 0.01 0.00 -2.06% TS2312 101.33 230013.IB 2.10 -0.05 -0.10 1.40% TS2403 101.31 220026.IB 2.20 0.05 -0.20 1.77% 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货2312合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差三十年期基差 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2023/04/252023/05/152023/06/042023/06/242023/07/142023/08/032023/08/23 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：国债期货十年期各合约的基差对比（单位：元） 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 150 146 142 138 134 130 126 122 118 114 110 106 102 98 94 90 86 82 78 74 70 66 62 58 54 50 46 42 38 34 30 26 22 18 14 10 6 2 0.00 -0.50 T2103.CFET2106.CFET2109.CFET2112.CFET2203.CFE T2206.CFET2209.CFET2212.CFET2303.CFET23