美债双周报：降息预期下，关注12月非农数据

期货研究报告|美债双周报2024-01-01 降息预期下，关注12月非农数据 研究院 研究员 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 蔡劭立 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策 策略摘要 美联储12月议息会议释放进一步“鸽派”的利率预期。从节奏上而言，虽然12月美联储按兵不动，但是释放其开始考虑“降息”的选项，2年期美债市场定价加速对未来货币政策更快转向的预期，同时也隐含了12月初以来美联储的决策模型中“风险”的增加——在TGA账户补充完成之后，ONRRP账户继续快速回落显示�市场的潜在流动性压力。 核心观点 ■市场分析 美债利率回顾。12月下旬10年期美债收益率继续回落3.19bp，其中期限溢价回落1.62bp，同时通胀溢价回落5.11bp。收益率曲线层面，和两周前相比，2年期美债收益率回落14.0bp，30年期美债收益率维持稳定+0.0bp。在美联储12月议息会议上释放相 对鸽派的利率预期后，虽然其后多位官员再次转向鹰派的基调，但是短端（2年期）利率的回落已经显示�市场继续定价美联储进入到降息环境。 美债市场变动。美国财政部年末7年期国债发行中标收益率报3.859%，为6月以来最 低；美国财政部发布的全球资产报告显示，中国持有的美国国债规模已经降至8000亿美元之下，中国持有美国国债已经呈现逐步下降的趋势。12月中旬美债发行久期维持回落，2年562.8亿美元、5年578.2亿美元、7年397.4亿美元。在11月赤字增加至 3140亿美元的带动下，12个月累计赤字小幅回升至1.74万亿美元。 衍生品市场结构。美债期货净空头持仓继续维持相对稳定，截止12月26日投机者、 杠杆基金、资产管理公司、一级交易商的净空头持仓保持在441.8万手，显示�利率市场空头短期相对稳定。我们注意到，同期联邦基金利率期货市场的净空头持仓大幅回落至9.76万手，短期继续关注市场对美联储2024年更快降息的定价。 美元流动性和美国经济。1）货币：12月14日美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.5%的水平不变，会议声明中增加“any”暗示加息周期结束，但SEP展望中调降2024年GDP预期0.1%，调降核心PCE预期0.2%。2）财政：季度再融资低预期，美国财政TGA存款余额截止12月27日维持稳定，两周环比回升729.6亿美元，同时 美联储逆回购工具12月20日单周继续降低441.8亿美元，继续留意短期市场的流动性 风险可能。3）经济：截止12月23日美联储周度经济指标回升至2.92的水平（环比 +0.93），显示�经济短期改善延续甚至有所加速。 ■风险 油价快速上涨风险，流动性快速收紧风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 核心观点1 重点解读4 美债利率6 美债市场7 衍生品市场8 流动性9 美国经济10 图表 图1：美国截止11月通胀热图|单位：STD4 图2：美联储NOWCASTING指标和金价对比|单位：%，美元/盎司5 图3：截止11月结尾的通胀数据继续回落至4%|单位：%5 图4：美债收益率曲线陡峭丨单位：%6 图5：2年期利率和FFR利差扩大丨单位：%6 图6：美债收益率的三因子丨单位：%6 图7：经济增长因子低位继续反弹丨单位：%YOY6 图8：通胀因子之库回升丨单位：%YOY6 图9：通胀因子之油价回落丨单位：%YOY6 图10：美国财政赤字和美债发行变化|单位：千亿美元/赤字，十亿美元/各期限国债发行7 图11：美债持有者结构丨单位：%7 图12：美债增减持变化丨单位：%YOY7 图13：交易商美债持有情况丨单位：百亿美元7 图14：交易商通胀债券持有情况丨单位：百亿美元7 图15：美债期货期权净持仓丨单位：万手8 图16：投机者美债性净持仓丨单位：万手8 图17：杠杆基金美债净持仓丨单位：万手8 图18：资产管理公司美债净持仓丨单位：万手8 图19：交易商美债净持仓丨单位：万手8 图20：其他申报者美债净持仓丨单位：万手8 图21：流动性指标摘要丨单位：千亿美元9 图22：美联储会议纪要文本情绪丨单位：%9 图23：美联储利率终点预期丨单位：%9 图24：美联储加息概率丨单位：%9 图25：美联储资产端占比变动丨单位：%9 图26：美联储负债端占比变动丨单位：%9 图27：美国就业市场和房地产市场丨单位：%10 图28：油价变动和利率丨单位：%10 图29：美国薪资增速和通胀丨单位：%10 图30：美国制造业PMI丨单位：%10 重点解读 关注美国通胀。 11月通胀超预期下行。数据显示，美联储剔除食物和能源后的11月核心PCE物价指数同比增速回落至3.2%，前值为3.5%，不及市场预期的3.3%，为2021年4月以来的最低水平；环比增长0.1%，同样不及预期的0.2%。其中，商品通胀已连续六个月负增长，而不包括住房在内的服务业通胀增速连续第二个月上涨0.1%，为2021年3月以来的最低水平。 图1：美国截止11月通胀热图|单位：STD 数据来源：FRED华泰期货研究院 市场警告通胀回归风险。美国前财政部长萨默斯（LawrenceSummers）表示，市场迅速转向美联储宽松政策的预期，投资者可能低估了通胀风险——“我认为仍然存在市场很可能低估的风险：通胀方面取得的进展不像人们希望的那样大，美联储政策宽松的空间也不像人们希望的那样大。”而美银认为2024年的两大通胀在于： 风险1：美联储结束紧缩的时间过早，通胀卷土重来。美国金融条件处于2022年5月以来最宽松的状况下，宽松的金融条件可能会引发通胀再次上升，迫使美联储再次转鹰，对美股而言无异于抛下一颗核弹。 风险2：过度乐观，相信经济能恢复到疫情前。经济数据和利率显示的是后疫情时代的 景观，但部分市场却在定价美国已经回到了疫情前的日子。过于乐观的预期本身就是一种风险。 图2：美联储NOWCASTING指标和金价对比|单位：%，美元/盎司 GDP-PCE(NowCast,MA3)国际金价(右轴) 31500 21600 11700 01800 -11900 -22000 -32100 20202021202220232024 数据来源：FED华泰期货研究院 图3：截止11月结尾的通胀数据继续回落至4%|单位：% CPI截尾均值同比CPI中值同比 8 6 4 2 0 19881993199820032008201320182023 数据来源：克利夫兰联储华泰期货研究院 美债利率 图4：美债收益率曲线陡峭丨单位：%图5：2年期利率和FFR利差扩大丨单位：% 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2023-12-292023-12-14 2023-09-262023-11-28 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 联邦基金目标利率2y名义利率 2Y-FFR 6 3 0 2y5y 10y 20y 30y 2010201520202025 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图6：美债收益率的三因子丨单位：%图7：经济增长因子低位继续反弹丨单位：%YOY 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 自然利率期限溢价通胀溢价 10Y(右轴) 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2.5 2 1.5 1 0.5 WEI 20202021202220232024 2023/012023/032023/052023/072023/092023/11 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图8：通胀因子之库回升丨单位：%YOY图9：通胀因子之油价回落丨单位：%YOY 20 15 10 5 0 -5 -10 美国商业原油库存(%yoy) 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 WTI(%yoy) 2022/122023/032023/062023/092022/122023/032023/062023/092023/12 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 美债市场 图10：美国财政赤字和美债发行变化|单位：千亿美元/赤字，十亿美元/各期限国债发行 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图11：美债持有者结构丨单位：%图12：美债增减持变化丨单位：%YOY 100% 75% 50% 25% 0% 20102012201420162018202020222024 海外 共同基金货币基金养老金寿险 财险银行美联储 地方政府 家庭/对冲基金其它 200 150 100 50 0 -50 202220232024 其它 家庭/对冲基金地方政府 美联储银行财险寿险养老金 货币基金共同基金海外 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图13：交易商美债持有情况丨单位：百亿美元图14：交易商通胀债券持有情况丨单位：百亿美元 短债<2年2-3年3-6年6-7年7-11年11+浮息券短期通胀保值债券2-6年6-11年11+ 252.5 202.0 151.5 101.0 50.5 0 2023/012023/032023/052023/072023/092023/11 0.0 2023/012023/032023/052023/072023/092023/11 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 衍生品市场 图15：美债期货期权净持仓丨单位：万手图16：投机者美债性净持仓丨单位：万手 投机者杠杆基金资产管理公司券商其他应申报 2年期(TU)5年期(FV)10年期(TY) 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 -1200 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 超级10年期(UXY)经典30年期(US)超长期(WN) 2022/012022/062022/112023/042023/092022/012022/052022/092023/012023/052023/09 数据来源：BloombergCFTC华泰期货研究院数据来源：BloombergCFTC华泰期货研究院 图17：杠杆基金美债净持仓丨单位：万手图18：资产管理公司美债净持仓丨单位：万手 200 2年期(TU)5年期(FV)10年期(TY) 超级10年期(UXY)经典30年期(US)超长期(WN) 800 2年期(TU)5年期(FV)10年期(TY) 超级10年期(UXY)经典30年期(US)超长期(WN) 0600 -200400 -400200 -6000 -800 2022/012022/052022/092023/012023/052023/09 -200 2022/012022/052022/092023/012023/052023/09 数据来源：BloombergCFTC华泰期货研究院数据来源：BloombergCFTC华泰期货研究院 图19：交易商美债净持仓丨单位：万手图20：其他申报者美债净持仓丨单位：万手 2年期(TU)5年期(FV)10年期(TY) 超级10年期(UXY)经典30年期(US)超长期(WN) 0 150 2年期(TU)5年期(FV)10年期(TY) 超级10年期(UXY)经典30年期(US)超长期(WN) -5