宏观贵金属周报：美国通胀显著降温，日本央行筹划加息

类别 宏观贵金属周报 日期 2023年12月29日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化) 021-60635568 wangtianle@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03107564 宏观金融研究团队 美国通胀显著降温，日本央行筹划加息 一、宏观环境评述 1.1经济：美国通胀显著降温 美国2023年三季度实际GDP环比年率终值确定为4.9%，较修正值下调了0.3个百分点，但依然为2022年一季度以来的最高值；其中个人消费拉动率为2.1%，商品与服务消费在超额储蓄和稳健薪资的支撑下继续发挥美国经济压舱石的作用；私人投资拉动率为1.74%，虽然非住宅固定投资因高利率而显著减弱，但住宅投资的拖累作用因房地产市场B浪反弹而有所减轻，而且去库存阶段接近尾声库存投资对美国经济的拉动作用愈加显著；政府支出的拉动率上升到2021年二季度以来的最高值，2023年政府支出对经济的拉动力度达到2020年以来最大值，显示出积极财政政策对美国经济的刺激作用。在旺盛内需的情况下净出口对美国经济仍然呈现出轻微的拉动作用，意味着美国经济再工业化的努力初见成效。因应美国三季度GDP与个人消费支出下调，亚特兰大联储的GDPNow模型也将美国四季度实际GDP环比年率预测值从2.7%下调至2.3%，以此计算美国2023年经济增长2.9%，下一次调整时间将在2024年1月2日。 图1：2023Q4美国GDP预测图2：美国通胀增速(6M环比折年率) 数据来源：亚特兰大联储，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 美国2023年11月份整体PCE与核心PCE同比增速分别下降到2.6%与3.2%，比本轮通胀高点分别回落4.5和2.4个百分点，并且略低于美联储12月会议对2023年通胀增速的预测。以近6个月环比折年率计算则整体PCE与核心PCE同比增速分别下降至2%和1.85%，已经达到美联储2%目标，因此通胀形势不再构成美联储降息的障碍，美联储降息时点更多取决于实体经济的衰退迹象以及就业市场的放缓程度；即使后期通胀增速因基数效应和大宗商品价格反弹而小幅回升，美联储也会提高通胀容忍度而不会继续加息；但若2024年通胀增速显著回升，则美联储降息空间很可能会约束在75BP之内。 2023年12月23日当周美国初请失业金人数环比上升1.2万至21.8万，仍 处于2022年以来波动区间的中游水平；四周移动平均值为21.2万，较11月底回 落0.9万，略低于2019年下半年均值21.7万。12月16日当周美国续请失业金 人数环比上升1.4万至187.5万，处于2022年以来波动区间的上沿附近，亦明显 高于2019年下半年均值169.2万。总体看美国就业市场逐步正常化，就业供需紧张形势有显著缓解迹象。 图3：美国周度失业数据图4：中国工业企业经济效益 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 随着宏观政策效应持续显现，国内需求逐步恢复，工业生产加快回升，中国工业企业效应持续改善。2023年1-11月份中国规模以上工业企业利润同比下降4.4%，延续3月份以来逐月收窄走势，利润降幅年内首次收窄至5%以内；从当月看，工业企业利润加快回升，加上投资收益相对集中入账，11月份规上工业企业利润同比增长29.5%，增速较10月份明显加快，利润已连续4个月实现正增长。 1-11月份，规上工业企业营业收入同比增长1.0%，增速较1-10月份加快0.7个 百分点；其中11月份规上工业企业营业收入同比增长6.1%，增速较10月份加快 3.6个百分点，连续5个月回升，有力带动企业利润增长。11月底产成品库存为 6.29万亿元，同比增速环比回落0.3个百分点至1.7%，工业企业整体仍处于去杠杆阶段。 1.2政策：日本央行筹划加息 以色列军方领导人表示以色列对哈马斯的战争将持续数月，促停火外交无成效；以色列国防部长加兰特暗示，随着以色列与哈马斯在加沙地带的战争扩大到其他地区，以色列已在伊拉克、也门和伊朗对针对以色列的袭击进行报复。也门胡塞武装声称，对周二红海一艘集装箱船遭到的导弹袭击以及企图用无人机袭击以色列的事件负责；胡塞武装发言人表示，胡塞武装针对埃拉特和以色列其他地区开展了军事行动，他将这些地区称为被占领的巴勒斯坦。俄罗斯国防部长绍伊 古告诉总统普京，俄罗斯军队已经完全控制了乌克兰东部城镇马林卡。这是俄罗斯自5月份夺取巴赫穆特以来取得的最重大战果之一，乌克兰军方否认了俄罗斯关于俄军已占领马林卡的说法。朝鲜中央通讯社(KCNA)报导称，朝鲜领导人金正恩已命令军队、军工业和核武器部门加快备战，以应对他所称的美国前所未有的对抗行动。美国国务卿布林肯表示，美国将在今年的最后一笔援助计划中向乌克兰提供高达2.5亿美元的武器装备，以帮助基辅对抗俄罗斯。 12月25日中国国务院关税税则委员会公布对美加征关税商品第十三次排除延期清单，对《国务院关税税则委员会关于对美加征关税商品第十一次排除延期清单的公告》（税委会公告2023年第6号）中的相关商品延长排除期限，自2024 年1月1日至2024年7月31日，继续不加征我为反制美301措施所加征的关税。 12月27日美国贸易代表办公室宣布将352项中国进口商品和77项新冠相关商品 的“301条款”关税豁免期进一步延长至2024年5月31日；贸易代表办公室在 一份声明中说，关税豁免原定于12月31日到期，延长至5月31日将允许该机构根据法定的四年进行一次审查的规定做进一步审议。 图5：美欧日政策利率图6：美欧日总资产 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 12月27日日本放送协会(NHK)报导，日本央行总裁植田和男并不急于退出超宽松货币政策，因通胀率远高于2%并加速上升的风险很小；植田和男表示日本央行有可能从1月中旬的地区分行经理会议上获得大量信息，虽然日本央行在决定政策时会考虑工资和物价前景，但明年将短期利率从负值拉升的可能性并非为零，并且可能在4月份劳资谈判之前就上调政策利率，因为植田和男表示无需等待所 有数据出来才决定利率行动。日本央行2024年议息会议时间为1月22-23日、3 月18-19日、4月25-26日、6月13-14日、7月30-31日、9月19-20日、10月 30-31日以及12月18-19日。 二、贵金属市场分析 2.1美元汇率与美债利率 2023年美元指数先在欧洲央行快马加鞭在货币紧缩上赶上美联储以及3月份 美国银行业危机的影响下延续2022年10月份以来的调整趋势并于7月份跌破100关口，后在美国经济展现强劲韧性以及美联储货币政策路径预期上移的支撑下回升至107，再由于美联储预期管理的转折、短期疲软经济数据以及美联储全线下调政策利率路径预期而回调到100.5附近；本周美国方面无重要数据发布，但上周五发布的美国11月份PCE通胀6个月环比折年率增速已经下滑至2%，并且本周美国财政部标售短期国债获得火爆认购，美债利率持续下滑以及美联储降息预期使得美元指数承压偏弱运行。展望2024年，我们判断美国对欧元区的相对经济韧性利多美元，但美联储降息预期压低美债利率并削弱美元汇率的利差因素支撑，美欧相继进入加库存周期削弱美元的海外避险需求，日本央行边际收紧货币政策减少美元的跨境套息需求；总体而言我们预计2024年美元指数偏弱调整但调整幅度受到限制，核心波动区间为97-106，上行风险来自于美国经济通胀展现韧性以及利差因素支撑重新增强，下行风险来自于海外经济复苏削弱美元的避险需求以及美联储预防性温和降息。2024年中国经济增长动能在欧美相继进入加库存阶段和中国刺激性经济政策的支持将有温和回升，房地产市场债务违约风险也将逐渐得到处置，但人口老龄化对中国中期经济增长的抑制将持续存在，中外巨大利差和地缘政治风险影响下跨境资金抽离中国的意愿继续存在；我们预计2024年人民币汇率指数继续低位偏弱运行但人民币兑美元汇率维持低位盘整态势，核心波动区间为6.9-7.4，观察中国货币政策和财政政策的刺激力度以及房地产市场是否逐步稳定下来。 图7：美元与人民币汇率图8：美债收益率曲线 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2023年美国国债短端利率因美联储渐进加息而持续上行，长端利率跟随经济 通胀表现、美联储货币政策预期以及美国财政部发债节奏先回落后上行再调整，美国10年期国债利率先从3.83%回落到3.3%，然后上行到5.04%再回落到3.79%；本周美国方面无重要数据发布，但上周五发布的美国11月份PCE通胀6个月环比折年率增速已经下滑至2%，并且本周美国财政部标售短期国债获得火爆认购，美债利率延续整体下滑态势。我们预计2024年美国制造业加库存将部分对冲服务业的周期性疲软，美国经济增长动能小幅放缓但仍高于潜在增长潜力，就业市场正常化但仍存结构性紧俏现象，通胀压力继续回落难度加大且不排除阶段性上行可能性，经济动能放缓以及海外风险上升背景下美联储提高通胀容忍度实施预防性温和降息，我们判断2024年美债利率偏弱调整但调整幅度相对有限，美债10年期利率核心波动区间为3.6-4.6%。 2.2市场投资情绪 2022年11月份以来贵金属价格显著反弹，伦敦黄金两次短暂突破2020年8 月初创下的2075美元/盎司记录，并在2023年末美联储货币政策立场转折后逐步积累彻底突破动能；但现货投资者对贵金属的兴趣依然偏弱，2023年至今SPDR黄金ETF与SLV白银ETF持仓量分别同比减少4.3%和6%，基本上处于在2020年初水平。在高美元利率环境下没有利息收入的贵金属的投资性价比不高，这与出于地缘政治风险而持续增加黄金储备的环球央行行为有显著差别。注意到11月份以来SPDR黄金ETF与SLV白银ETF持仓量分别增加3.9%和1.2%，关注这是否意味着黄金实物投资意愿的升温。 图9：贵金属ETF持仓量图10：贵金属CFTC基金净多率 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 在CFTC持仓方面，12月19日当周非商业机构增持黄金期货期权多单18504张并减持空单1480张，分别减持白银期货期权多单984张和空单4497张，结果是黄金和白银基金净多率分别上升到29.7%和18.8%。因CFTC公布的持仓数据距离周报写作时间有10天，对行情指导意义不大。 2.3贵金属回顾展望 2023年贵金属主要受到美国经济通胀状况、美联储政策预期以及美元汇率美债利率的影响，10月份中东巴以冲突对贵金属的影响幅度不大且持续时间也不长。2023年1月份贵金属延续自2022年11月份以来的反弹趋势，逻辑是美国通胀压力开始缓和以及美国经济增长动能放缓将使得美联储很快逆转货币政策基调；随后美国公布的经济数据显示美国经济通胀韧性犹存，欧美金融市场盛行的非通胀交易减退，伦敦黄金回撤到1800美元/盎司。3月份美国爆发因硅谷银行破产为标志的银行业危机，市场认为因美联储紧缩货币政策导致的美国经济衰退即将到来并预期美联储将立即开始大幅度降息，避险资金涌入推动伦敦黄金持续上行；但随后经济数据再次显示美国经济通胀具备强劲韧性，美联储虽然放缓加息步伐但持续上调美国经济增长预期，美联储政策利率路径预期上移以及美元汇率美债利率强势上行，使得伦敦黄金持续调整并在10月初再次回到1810美元/盎司附近。 10月9日巴勒斯坦伊斯兰武装组织哈马斯袭击以色列、中东巴以冲突恶化