2024年权益市场运行环境分析：政策面暖风频吹下，市场出现反弹的概率加大

研究员：沈忱期货从业证号： F3053225 投资咨询资格编号：Z0015885 ：shenchen_qh@chinastock.com.cn 正文： 政策面暖风频吹下，市场出现反弹的概率加大 ——2024年权益市场运行环境分析 宏观年报 2023年12月27日 去年，笔者在题为《恢复信心是市场走出低谷的关键》的《2023年年度权益市场宏观运行环境报告》中指出：2024年的权益市场在各种因素的影响，出现整固的可能性比较大，市场存在着结构性的机会，但大盘出现明显的方向性行情的概率依旧比较小。其中，恢复市场的投资信心十分关键，而恢复市场投资的信心在于政策面的强有力支持。 而事实上除了1月有反弹外，市场均处于调整阶段，下半年调整力度明显加大，市场的弱势倾向和调整幅度远远超过笔者的预计。关键在于宏观数据没有因疫情政策的优化而改善，从宏观来看，我国经济存在着有效需求不足、部分行业的产能过剩、社会预期转弱、风险隐患仍然较多等问题，即需求收缩、供给冲击和预期转弱的三大压力依旧存在，内生需求动力不足，恢复性经济增长又呈现出波段性和曲折性的特点。同时，中国经济又面临经济增速的换挡期、结构调整的阵痛期、前期刺激政策的消化期“三期叠加”的严峻挑战。 图1：主要股指年度涨跌幅度（数据截至到12月26日） 资料来源：银河期货WIND 从行业来看，也并没有明显显示出结构性行情特征，几乎全面下跌，几乎延续了2022年行业调整的特点，仅仅是煤炭行业和综合行业出现了上涨，跌幅最大的是电子和传媒等行业。房地产等行业年内一度受到重挫，但年末受到政策面的转暖出现了反弹，导致全年跌幅有明显收缩。 图2：申万行业指数年涨跌幅（数据截至到12月26日） 资料来源：银河期货WIND 而从市场的总体估值水平看，处于比较低的水平，从主要股指的平均的股息率看，股息率目前处于历史较高水平。 图3：主要股指股息率水平（数据截至到12月26日） 资料来源：银河期货WIND 从申万行业股息率水平看，多数行业的股息率继续回升，处于历史较高水平。其中，煤炭的股息率已经接近7%。 图4：申万行业股息率水平（数据截至到12月26日） 资料来源：银河期货WIND 特别是从股债相对投资价值看，股票的估值水平要低于债券，投资价值也要明显高于债券。如下图所示，以目前2.57%左右的10年期国债收益率进行衡量，沪深300和中证500分别高出国债投资收益率6.06个百分点和3.86个百分点。 图5：股债相对投资价值对比（沪深300，中证500） 股债相对投资价值对比（沪深300，中证500） % % 66 55 44 33 22 11 00 -1-1 -2-2 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 10-12-31 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 11-12-3112-12-3113-12-3114-12-3115-12-3116-12-3117-12-3118-12-3119-12-3120-12-3121-12-3122-12-31 市盈率:沪深300:倒数:×100:-国债到期收益率:10年市盈率:中证500:倒数:×100:-国债到期收益率:10年市盈率:沪深300:倒数:×100国债到期收益率:10年市盈率:中证500:倒数:×100 数据来源：Wind 资料来源：银河期货WIND 那么，为什么在股息率较高的情况下，市场还是如此低迷呢？市场信心低迷是非常重要的因素。 从陆股通的数据看，出现了明显的买入资金净流出，尤以8月后为甚。 图6：陆港通与港股通净买入比较（月） 陆港通与港股通净买入比较（月） 亿元 亿元 亿元 亿元 14851485 990990 495495 00 -495-495 -990-990 -1485-1485 -1980-1980 25002500 20002000 15001500 10001000 500500 00 -500-500 -1000-1000 18-1219-1220-1221-1222-1223-12 陆股通净买入数据（日）:月:-港股通净买入数据（日）:月（不完全周期）港股通净买入数据（日）:月（不完全周期） 陆股通净买入数据（日）:月（不完全周期） 数据来源：Wind 资料来源：银河期货WIND 境外投资者持有A股流通市值占比也总体下降，二季度报4.93%，但去年同期为5.21%。估计年底数据更加出于低位。 图7：境外投资者持有A股流通市值占比 境外投资者持有A股流通市值占比 0.0560.056 0.0520.052 0.0480.048 0.0440.044 0.0400.040 0.0360.036 0.0320.032 0.0280.028 18-12 19-1220-1221-1222-12 境外机构和个人持有境内人民币金融资产:股票:/A股流通市值(右轴) 数据来源：Wind 资料来源：银河期货WIND 尽管市场低迷，产业资本的减持压力依旧不减，显示出市场预期的悲观。但12月的情况有所改观。 图8：沪深300指数与产业资本减持 资料来源：银河期货WIND 从上市公司回购情况看，尽管市场低迷而出现了明显的调整，但全年回购数量不及。截至到2022年12月26日，回购股份87.37亿股，涉及资金901亿元， 而去年，回购股份为112.26亿股，涉及资金1012.3亿元。长期投资者、机构投资者入市相对消极。 从新成立的ETF情况看，2022年新成立ETF基金152只，较2022年却发行了117只有所增加，但份额仅为1013.18亿份，，低于2022年的达1513.12亿份。 但是，新成立的偏股型基金数在2023年继续，仅仅报3150.99亿份，低于2022 年的4694.49亿份，和2021年的21702.44亿份形成了鲜明的对比。 图9：新成立的偏股型基金份额（年度） 新成立的偏股型基金份额（年度） 比率 比率 1985219852 1701617016 1418014180 1134411344 85088508 56725672 28362836 0 2013 0 20142015201620172018201920202021202220232024 新成立基金份额:偏股型:月（不完全统计）:年度 数据来源：Wind 资料来源：银河期货WIND 而从保险资金入市比率看，保险公司配置权益市场的资金余额继续下降。11月报12.27%，去年同期为12.84% 图10：保险资金进入权益市场比率回落 保险资金进入权益市场比率回落 % % 比亿元 比亿元 16.016.0 15.215.2 14.414.4 13.613.6 12.812.8 12.012.0 11.211.2 10.410.4 270000 240000 210000 180000 150000 120000 90000 14-12 15-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-12 保险公司:股票和基金:占资金运用余额比例(右轴)保险公司:保险资金运用余额 270000 240000 210000 180000 150000 120000 90000 23-12 数据来源：Wind 资料来源：银河期货WIND 从资金信托投向股票和基金的资金余额看，从已经披露的上半年数据看，也 出现了明显的回落。从融资融券交易金额占比看，由于市场低迷，其占比一路下行。 图11：资金信托余额投向股票和基金情况 资金信托余额投向股票和基金情况 % % 99 88 77 66 55 44 33 22 1 14-Q4 1 15-Q416-Q417-Q418-Q419-Q420-Q421-Q422-Q4 资金信托余额占比:按投向:证券市场(基金)(右轴)资金信托余额占比:按投向:证券市场(股票)(右轴) 数据来源：Wind 图12：融资融券交易金额占比 融资融券交易金额占比 0.16比率 比率0.16 0.14 0.14 0.12 0.12 0.10 0.10 0.08 0.08 0.06 0.06 0.04 0.04 0.02 0.02 14-12 15-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-12 融资融券交易金额:月:/境内上市公司:流通市值(右轴) 数据来源：Wind 资料来源：银河期货WIND 再从月度融资融券余额轧差和环比变动轧差看，在持续萎缩后，9月和10 月持续有所改观，但11月再度走负。近期，有关方面也出台了有关融券方面的限制，对此也会产生一定的影响。 图13：月度融资融券余额轧差及其环比变动轧差 月度融资融券余额轧差及其环比变动轧差 - 亿元 亿元 0 2421 4842 7263 9684 2105 4526 6947 8000亿元 6000 4000 2000 0 2000 4000 6000 0 -2421 -4842 -7263 -9684 -1210 -1452 -1694 亿元8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 - - - -15 -16 -17 - - - 21-Q3 21-Q422-Q122-Q222-Q322-Q423-Q123-Q223-Q323-Q4 月度融资余额和融券余额之差*月度融资余额变动和融券余额变动轧差* 数据来源：Wind 资料来源：银河期货WIND 问题是市场的低迷和市场信心的不振是不是在2024年还会延续？笔者认为 延续的可能性不大，因为政策面下半年以来暖风频吹，这对2024年的市场走势会有所帮助，政策面毕竟是最根本的基本面。 中央金融工作会议了“优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能，推动股票发行注册制走深走实，发展多元化股权融资，大力提高上市公司质量，培育一流投资银行和投资机构。” 《衍生品交易监督管理办法（二次征求意见稿）》提出了完善上市公司、新三板挂牌公司信息披露制度；完善短线交易监管、完善内幕交易和市场操纵监管；完善减持、限售规则和完善对上市公司特定主体的监管等。 有关方面也连续出台了包括手续费优惠、规范减持、融券、鼓励回购和发展稳定的长期投资者等一系列相关措施。质变将通过量变而完成 为什么政策面暖风频吹，是因为在目前的情况下需要通过提振资本市场来解缓需求收缩、供给冲击和预期转弱的三大压力，需要通过提振资本市场来直面经济增速的换挡期、结构调整的阵痛期、前期刺激政策的消化期“三期叠加”的 严峻挑战。我们必须在充分认识到提振资本市场的必要性和重要性。 具体而言，从宏观杠杆率看，屡创新高，需要发展权益融资改善融资结构，减缓宏观杠杆率的压力，以防范系统性金融风险。 图14：宏观杠杆率再创新高 宏观杆杆率创新高要求更大程度地发挥股权融资的作用 289.8%%289.8 269.1269.1 248.4248.4 227.7227.7 207.0207.0 186.3186.3 165.6165.6 144.9144.9 % 280 240 200 160 120 80 40 0 % 280 240 200 160 120 80 40 0 56% 49 42 35 28 21 14 7 0 02-Q4 04-Q406-Q408-Q410-Q412-Q4 实体经济部门杠杆率非金融企业部门杠杆率政府部门杠杆率 14-Q416-Q418-Q420-Q4 居民部门杠杆率地方政府杠杆率中央政府杠杆率 22-Q4 %56 49 42 35 28 21 14 7 0 数据来源：Wind 资料来源：银河期货WIND 而面对预期转弱和内需动力不足的问题，需要活跃权益等资本市场改善预期，增强需求动力。因为根据跨期收入理论，人们的当期需求不是仅仅取决于当期收入，而是要取决于跨期收入，而活跃的证券市场是可以改善跨期收入的。活跃的资本市场还可能重新引发境外投资者的回流，对改善外汇收支也有积极作用。明年的限售股减持压力也有一定缓解，