固定收益周报：1月债市的投资思路

固定收益周报 1月债市的投资思路 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《钢企债：关注局部机会》， 2023.12.29 2.《浙江省嘉兴市城投平台投资策略（下）——长江流域城投平台专题系列之二》，2023.12.27 3.《美国债券市场分析框架（三）：如何分析美联储货币政策》2023.12.26 证券研究报告|固定收益周报 2024年01月01日 投资要点： 1年国股存单利率目前在2.41%左右，其隐含的R007中枢水平在2.00%左右；3年国开2.34%隐含的R007中枢在1.85%左右，中短端相对短端定价偏贵。从后续利率方向和曲线形态来看： 在当前降息预期较强，且最新PMI数据有所回落的情况下，债券利率在短期还有进一步下行的可能性，但考虑到近期利率下行速度较快，建议投资者久期保持在平均水平，不宜激进。如果1月资金水平保持在宽松状态，DR007维持在1.8%以下，那么短端利率还有继续下行空间，收益率曲线将继续变陡；如果资金水平维持稳定，DR007保持在1.8%附近波动，那么长端利率有下行压缩期限利差的可能性。 在短期止盈选择上，可以参考以下几种情形：（1）资金水平又出现扰动，并未持续保持宽松；（2）1Y国股存单利率下行至2.2-2.3%左右，这一水平的存单隐含着较宽松的资金水平；（3）15日MLF操作时点，可以结合此时点前的行情走势来灵活判断市场是否利多出尽、预期落空还是延续趋势。 整体债市在1月预计会保持偏强走势，但波动会加大，10年国债利率有挑战2.5%的可能性。而在1月底需要关注信贷投放强度、经济刺激政策力度和后续资本管理办法考核影响等问题。 在择券方面，静态来看，当前国债在1Y，7-10Y左右的性价比较好；国开债在1Y，4Y，6-10Y附近的性价比较好；农发债在1Y，4Y，6-10Y左右的性价比较好；口行债在1Y，4-5Y，7-10Y左右性价比不错。 具体来看，如果基于降息预期和曲线变陡的看法，可以在4-5Y左右政金债和3-5Y国债中选择性价比较高的个券，国开债建议考虑220208.IB，190210.IB；国债可以考虑230022.IB，230017.IB和220021.IB；非国开可以考虑190406.IB等。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230210-230215的利差在2BP左右，处于中性偏低水平，但230215一级发行少，债券二级成交量低，预计国开新老券利差还会继续保持低位。不过老券受流动性减弱的影响小，且国开债供给变少也会利好老券，例如220205.IB、220210.IB等，老券国开与国债利差还有压缩空间。而后续10年国开与国债利差是否会再度压缩，取决于2024年新的10年国开债发行情况。国债方面，目前230018.IB和230026.IB与老券的利差水平在2-3BP左右，考虑当前10年国债流动性强，其流动性溢价还未完全体现，预计国债新老券利差还有进一步走阔空间，可以优先关注230026.IB。30年国债方面，目前30年国债新老券利差在3-4BP左右，建议可以关注30年老券。 浮息债维度，可以重点关注挂钩LPR的浮息债，目前挂钩LPR的1-2年浮息债利率普遍比同期限的固息债利率高出20BP左右，其隐含降息预期在25-30BP左右，持有价值较好。考虑到投资者有一定的降息预期，可以在1月15日MLF操作前后关注220217.IB，230213.IB，210409.IB，230409.IB等投资机会。 信用债方面，二级资本债各个期限的区别不大，建议结合久期选择2-3Y左右；永续债选择1Y和3Y左右的性价比高。后续2-3月需要关注资本管理办法下，银行对待二永债的态度，这可能会使得二永债信用利差有一定波动。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 城投维度，一方面，“名单内”或“名单外/市场化经营主体”差异仅在于是否能够获得增量融资，其他并无差异，可以拣选剩余期限1-2.5年的中高等级城投债券品种，可以优先考虑重庆、山东、湖南、湖北、河南等区域。另一方面，可以考虑重点省市里获得较多化债资源区域，如贵州、吉林、辽宁、黑龙江、甘肃、宁夏等省级平台或省会级平台；非重点省市，如有条件，可考虑江苏、浙江、福建、江西、安徽等城投平台的“非标”品种，如融资租金、信托、保债计划等。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 内容目录 1.债市周观点：1月债市的投资思路5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：1月债市的投资思路7 1.2.1.1月债市的投资思路7 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势8 1.2.3.利率预测模型对长端利率更偏多9 1.2.4.期货情绪改善，多空力量相对均衡10 1.3.利率债择券性价比比较10 1.3.1.收益率曲线短时间有变陡的可能性10 1.3.2.债券择券推荐12 2.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2023.12）8 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）8 图5：沪深300股息率/10年国债利率8 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图8：国债期货多空比（单位：元）10 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）10 图10：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）11 图11：市场资金利率与政策利率（单位：%）11 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：%）11 图13：230213的隐含降息预期变化（单位：%，BP）11 图14：政金债浮息债的性价比测算12 图15：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图16：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图17：国债骑乘策略收益测算（单位：%）13 图18：国开骑乘策略收益测算（单位：%）14 图19：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图20：国债的持有收益对比（单位：%）14 图21：国开债的持有收益对比（单位：%）14 图22：农发债的持有收益对比（单位：%）14 图23：口行债的持有收益对比（单位：%）14 图24：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）15 图25：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）15 图26：国债与国开、地方债的估值比较15 图27：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）15 图28：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）15 图29：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）16 图30：城投（AA+）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图31：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图32：3年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）16 1.债市周观点：1月债市的投资思路 核心观点： 1年国股存单利率目前在2.41%左右，其隐含的R007中枢水平在2.00%左右；3年国开2.34%隐含的R007中枢在1.85%左右，中短端相对短端定价偏贵。从后续利率方向和曲线形态来看： 在当前降息预期较强，且最新PMI数据有所回落的情况下，债券利率在短期还有进一步下行的可能性，但考虑到近期利率下行速度较快，建议投资者久期保持在平均水平，不宜激进。如果1月资金水平保持在宽松状态，DR007维持在1.8%以下，那么短端利率还有继续下行空间，收益率曲线将继续变陡；如果资金水平维持稳定，DR007保持在1.8%附近波动，那么长端利率有下行压缩期限利差的可能性。 在短期止盈选择上，可以参考以下几种情形：（1）资金水平又出现扰动，并未持续保持宽松；（2）1Y国股存单利率下行至2.2-2.3%左右，这一水平的存单隐含着较宽松的资金水平；（3）15日MLF操作时点，可以结合此时点前的行情走势来灵活判断市场是否利多出尽、预期落空还是延续趋势。 整体债市在1月预计会保持偏强走势，但波动会加大，10年国债利率有挑战2.5%的可能性。而在1月底需要关注信贷投放强度、经济刺激政策力度和后续资本管理办法考核影响等问题。 在择券方面，静态来看，当前国债在1Y，7-10Y左右的性价比较好；国开债在1Y，4Y，6-10Y附近的性价比较好；农发债在1Y，4Y，6-10Y左右的性价比较好；口行债在1Y，4-5Y，7-10Y左右性价比不错。 具体来看，如果基于降息预期和曲线变陡的看法，可以在4-5Y左右政金债和3-5Y国债中选择性价比较高的个券，国开债建议考虑220208.IB，190210.IB；国债可以考虑230022.IB，230017.IB和220021.IB；非国开可以考虑190406.IB 等。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230210-230215的利差在2BP左右，处于中性偏低水平，但230215一级发行少，债券二级成交量低，预计国开新老券利差还会继续保持低位。不过老券受流动性减弱的影响小，且国开债供给变少也会利好老券，例如220205.IB、220210.IB等，老券国开与国债利差还有压缩空间。而后续10年国开与国债利差是否会再度压缩，取决于2024年新的10年国开债发行情况。国债方面，目前230018.IB和230026.IB与老券的利差水平在2-3BP左右，考虑当前10年国债流动性强，其流动性溢价还未完全体现，预计国债新老券利差还有进一步走阔空间，可以优先关注230026.IB。30年国债方面，目前30年国债新老券利差在3-4BP左右，建议可以关注30年老券。 浮息债维度，可以重点关注挂钩LPR的浮息债，目前挂钩LPR的1-2年浮息债利率普遍比同期限的固息债利率高出20BP左右，其隐含降息预期在25-30BP左右，持有价值较好。考虑到投资者有一定的降息预期，可以在1月15日MLF操作前后关注220217.IB，230213.IB，210409.IB，230409.IB等投资机会。 信用债方面，二级资本债各个期限的区别不大，建议结合久期选择2-3Y左右；永续债选择1Y和3Y左右的性价比高。后续2-3月需要关注资本管理办法下，银行对待二永债的态度，这可能会使得二永债信用利差有一定波动。 城投维度，一方面，“名单内”或“名单外/市场化经营主体”差异仅在于是否能够获得增量融资，其他并无差异，可以拣选剩余期限1-2.5年的中高等级城投债券品种，可以优先考虑重庆、山东、湖南、湖北、河南等区域。另一方面，可以考虑重点省市里获得较多化债资源区域，如贵州、吉林、辽宁、黑龙江、甘肃、宁夏等省级平台或省会级平台；非重点省市，如有条件，可考虑江苏、浙江、福建、江西、安徽等城投平台的“非标”品种，如融资租金、信托、保债计划等。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债券利率继续下行，短端表现明显好于长端，主要原因在于：存款利率下调提升投资者对于未来央行降息的预期，年底财政投放和央行流动性支持的共同作用下，整体资金水平保持在相对宽松状态。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 230026 2.555 2.59 -3.50 10年国债 230018 2.5735 2.61 -3.65 230012 2.5875 2.62 -3.25 230004 2.57 2.61 -4.00 230215 2.685 2.725 -4.00 10年国开 230210 2.7075 2.749 -4.15 230205 2.74 2.785 -4.50 220220 2.7425 2.79 -4.75 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限