国际品牌季报总结：品牌库存去化进展明显，看好供应商订单恢复确定性

事项： 国信纺服观点：1、总结：根据各国际运动休闲品牌最新业绩公告（对应自然年三或四季度），库存去化方面均有明显进展，除UA外其他公司库存金额均实现同比下降，且大部分公司实现同比双位数下降，基本均好于彭博一致预期，且部分公司管理层已表示库存达到健康良性水平，供应商订单修复拐点在即；动销情况和全年业绩增速指引各品牌有差异。2、各品牌具体来看：1）Deckers/Lululemon/迅销/PUMA受益于今年户外和瑜伽等小众运动赛道的景气度高，库存改善和动销情况表现均较好，全年业绩指引乐观，收入预计增长高个位数到高双位数；2）Nike/Adidas库存恢复健康，在上一财年收入中高个位数增长的基础上销售增长和全年业绩指引放缓，全年收入预计持平左右；3）VF/UA销售承压、库存去化进展相对较缓，但预计今年年底前也将实现库存健康水平或金额同比下降，全年收入预期下滑。3、投资建议：国际运动休闲品牌去库进展顺利，供应商订单恢复确定性强，估值向上修复空间大。从近期估值角度，年初以来制造公司和品牌客户股价持续回撤积蓄了较大的反弹动力，看好当下品牌客户库存去化基本完成带动的估值修复机会。当前丰泰、儒鸿估值修复至中枢以上，耐克、申洲国际、华利集团处于近3年历史估值低位，距离估值中枢分别-18%、-23%、-44%，具备较大弹性空间。从基本面角度，随各品牌库存从今年二季度末到年底陆续恢复健康水平，供应商各季度订单有望环比修复、基本面加速回升，明年订单向上弹性大，看好供应商迎来新一轮成长起点。重点推荐短期弹性与中长期成长确定性兼备的华利集团、申洲国际、台华新材、伟星股份、新澳股份、健盛集团。4、风险提示：下游需求不及预期，海外经济衰退，国际政治经济风险。 评论： 总结：自然年三或四季度各品牌普遍收入增速环比放缓，盈利情况好于预期，库存去化进展明显 根据各国际运动休闲品牌最新业绩公告，对应自然年三或四季度，公司整体及大中华区（或亚太地区）收入表现普遍相较上一季度增长降速，基本符合预期或略好于一致预期；同时各公司更加注重成本费用控制，毛利率、净利润普遍大幅好于预期，且预计全财年盈利向好趋势可延续。 拆分收入增长驱动因素来看： 1、分渠道：渠道端主要受DTC渠道增长推动，批发渠道普遍承压，普遍受以北美为主的渠道库存压力较大进而公司控制发货影响； 2、分地区：大中华区及亚太地区虽普遍增长环比降速，但仍然在全球各区域市场中引领增长，且由直营与批发渠道共同增长推动，渠道库存健康；大部分公司北美地区收入下滑或低于整体增速，普遍受批发渠道去年高基数+今年渠道库存管控影响；EMEA，尤其欧洲地区大部分公司同样存在渠道库存压力，在批发渠道收入下滑影响下整体收入增长较缓，仅PUMA在EMEA地区仍保持较快增长。 库存去化方面均有明显进展，除UA外其他公司库存金额均实现同比下降，且大部分公司实现同比双位数下降，基本均好于彭博一致预期，且部分公司管理层已表示库存达到健康良性水平；预计进展相对较慢的VF和UA到今年年底也将实现库存健康水平或金额同比下降，供应商订单修复拐点在即。 按照库存去化进展、动销情况、全年指引的情况，大致可以分为三类： 第一类 ： 库存改善和动销情况表现均较好 ， 全年业绩指引乐观 ， 收入增长高个位数到高双位数（Deckers/Lululemon/迅销/PUMA） 1）截至9月底，Deckers库存金额同比下降21%，下降幅度超彭博一致预期，去库进展领先；本季度收入货币中性口径增长24%，其中UGG、HOKA品牌增长强劲；继Q1上调全年指引后，本次公司再次上调全年业绩指引，上调收入指引至同比增长约11%，同时上调毛利率、EPS指引。 2）截至10月底，Lululemon库存金额同比下降4%，降幅超管理层预期，管理层对库存质量和数量表现满意；本季度收入同比增长19%，好于管理层指引，其中中国区强劲增长53%；上调全年业绩指引，小幅上调收入指引至18%左右，同时上调经调整经营利润率和EPS指引。 3）截至8月底，迅销集团库存金额同比下降8%；优衣库国际及GU事业部带动下FY2023全年收入增长20%，收入与净利润均好于指引；首次给出FY2024业绩指引，收入预计同比+10%。 4）截至9月底，PUMA库存金额同比下降20%、环比下降13%，在上一财报季管理层已表示库存水平已如期恢复正常；本季度收入货币中性口径收入增长6%，各地区收入均正向增长，零售渠道及鞋类销售引领增长； 维持此前指引，预计收入货币中性口径高个位数增长。 第二类：库存恢复健康，高基数下销售及全年业绩指引放缓，收入预计持平左右（Nike/Adidas） 1）截至11月底，耐克报表库存金额、公司市场上总库存量均实现双位数下降，去库速度超预期，库存领先行业恢复健康水平。FY2024Q1-Q2（对应23年6-11月）收入货币中性口径分别+2%和-1%，符合管理层预期；下半财年预期尤其在大中华区和EMEA地区宏观压力加大、销售承压，下调全年收入指引至增长1%。 2）截至9月底，阿迪达斯库存金额同比下降23%，降幅好于管理层预期；本季度收入货币中性口径增长1%，除北美外其余地区均实现增长，其中大中华区、亚太地区、拉美地区收入增速较快，大中华区货币中性收入增长6%，除Yeezy外增长10%；上调收入和利润指引，预计2023财年收入货币中性口径低个位数下滑。 第三类：库存去化进展相对较缓，全年收入预期下滑（VF/UA） 7）截至9月底，VF集团库存金额同比下降10%，兑现了管理层给出的库存同比减少的承诺，并预计到今年年底库存将接近正常水平；本季度收入货币中性口径下降8%，大中华区收入货币中性增长14%；分品牌看，仅TheNorthFace品牌正向增长，货币中性增长17%，在大中华区的全渠道增长接近50%。本次取消业绩指引，给出自由现金流指引，较此前下降。 8）截至9月底，UA库存金额同比增长6%，与此前管理层展望一致，此前管理层预计在第二季度末，库存将以中高个位数的百分比增长，在第三季度下降，并在24财年结束时下降约中双位数，大约为10亿美元。 本季度收入货币中性下降1%，亚太、EMEA地区正向增长；下调收入指引至下滑2~4%，维持盈利指引。 表1：各国际品牌最新财报季收入及库存情况 纵向来看，相较去年Q3的库存高位，2022Q4首先实现环比回落；在今年Q2去库进展较快的品牌已出现库存拐点，品牌存货增速低于收入增速，Nike和PUMA管理层在交流会上表示库存已如期恢复正常；2023Q3大部分品牌在收入保持增长同时、存货增速出现明显下降，且大部分公司实现双位数下降，去库进展基本均超预期；仅VF、UA两家去库速度相对较慢，管理层也给出到年底实现库存水平健康或同比下降的指引。 存货周转水平有差异，优衣库、UA存货周转天数低于近三年中枢水平；Nike小幅高于近三年中枢水平； 其余品牌较近三年中枢水平高出双位数。但同时由于各品牌近年来DTC业务占比提升，一定程度影响报表端库存金额和周转效率。品牌库销比也逐季呈现较明显的改善趋势，其中，耐克、优衣库、PUMA、Deckers、LULU库销比回到或接近2019年同期的正常水平，其余品牌环比下降较明显。 图1：各国际品牌季度收入、库存（财季按自然年统一归位） 耐克FY2024上半财年：财年一二季度业绩均符合指引，库存均同比双位数下降，下半财年预期宏观压力加大、销售承压 FY2024Q1-Q2业绩（23年6-11月）：业绩符合管理层指引，净利润及库存水平超彭博一致预期。1）业绩：FY2024Q1收入129.4亿美元，同比+2%（货币中性+2%）；FY2024Q2收入133.9亿美元，同比+0.5%（货币中性口径-1%）。分渠道看，DTC业务持续引领增长，其中主要受到线下商店带动。2）库存：两季度公司报表库存金额、公司市场上总库存量均实现双位数下降，去库速度超预期。3）分地区：两季度各地区线下零售均实现快速增长；大中华区Q1、Q2货币中性口径分别增长12%和8%，Q2线上业务受促销环境及宏观经济影响收入下滑，但NIKE自有门店和合作伙伴门店的销售额均增长中双位数。4）业绩指引：由于预计下半财年宏观压力增加，尤其是在大中华区和EMEA，Q2业绩交流会上公司下调全年收入指引至增长1%（此前：中单位数增长），维持盈利指引，中长期计划通过成本节约提升长期盈利能力。 图2：耐克FY2024Q2（截至2023/11/30）业绩及指引 阿迪达斯FY2023三季度：业绩超彭博一致预期，库存下降23%降幅好于管理层预期，上调全年业绩指引 三季度（截至23年9月）货币中性收入正增长，除北美外其余地区均实现增长，业绩超彭博一致预期，库存降幅好于管理层预期。1）业绩：货币中性口径收入正增长，其中Yeezy二次出售部分库存贡献3.5亿欧元收入，略低于去年同期；业绩超彭博一致预期；2）库存：库存金额同比下降23%，降幅好于管理层预期；3）分地区表现：除北美外其余地区均实现增长，其中大中华区、亚太地区、拉美地区收入增速较快，大中华区货币中性收入增长6%，除Yeezy外增长10%；分品类看：鞋类增长6%，服饰下降6%；分渠道看：DTC渠道增长5%，主要得益于阿迪达斯自有零售店的强劲增长10%；批发渠道下降2%；4）业绩指引：上调收入和利润指引，预计2023财年收入货币中性口径低个位数下滑（此前：中个位数下滑）；营业亏损为1亿欧元（此前：将接近盈亏平衡水平）。 图3：阿迪达斯FY2023Q3（截至2023/9/30）业绩及指引 彪马FY2023三季度：收入货币中性口径增长6%，各地区收入均正向增长，零售渠道及鞋类销售引领增长，库存水平大幅下降 三季度（截至23年9月）收入货币中性口径增长6%，各地区收入均正向增长，库存水平大幅下降。1）业绩：三季度货币中性口径收入增长6%，各地区市场均实现正向增长，EMEA、美洲、亚太地区分别增长9.9%/2.5%/4.6%，今年前三季度EMEA和亚太地区增速亮眼；分渠道看收入增长主要受零售渠道带动，零售、批发渠道收入分别+7.2%/-4.2%；分品类看，鞋类收入增长11.3%，服装小幅下滑0.5%。2）库存：继二季度管理层表示库存水平已如期恢复正常后，三季度库存金额同比下降20%、环比下降13%至18.74亿美元，与管理层预期相符。3）业绩指引：维持此前指引，2023年预计收入货币中性口径高个位数增长； 经营利润预计5.9~6.7亿欧元；预计第四季度的盈利能力将大幅提高，主要原因是采购和运输成本降低以及促销活动减少，进而毛利率大幅提高。 图4：PUMA FY2023Q3（截至2023/9/30）业绩及指引 VF集团FY2024二季度：收入货币中性口径下降8%，大中华区、The NorthFace品牌持续引领增长，库存金额同比下降10%，取消全年业绩指引 二季度（截至23年9月）收入货币中性口径下降8%，大中华区引领增长，库存金额同比下降10%。1）业绩：二季度收入货币中性口径下降4%至30.34亿美元，降幅较一季度收窄；主要由于集团批发业务持续疲软，以及Vans的复苏时间比预期要长所致；净亏损4.5亿美元，本次净利润受VF收购TheTimberland Company的相关收入计入时间问题影响，法院于2023年9月8日做出裁决，因本次裁决税收支出净增加约6.96亿美元。分区域看，大中华区持续引领增长，收入货币中性增长14%；分品牌看，仅TheNorthFace品牌正向增长，货币中性增长17%，在大中华区的全渠道增长接近50%。2）库存：二季度库存金额同比下降10%至24.81亿美元，兑现了管理层给出的库存同比减少的承诺，此前公司预计到今年年底库存将接近正常水平。3）业绩指引：本次取消业绩指引，给出自由现金流指引：预计24财年的自由现金流约为6亿美元，而之前的指引约为9亿美元。 图5：VF集团FY2024Q2（截至2023/9/30）业绩及指引 DeckersFY2024二季度：收入