变革谱新篇，复苏正当时

金种子酒：安徽区域名酒品牌，华润入驻开启改革新篇章。金种子酒2005年推出柔和种子酒，并于2012年实现白酒营收破20亿，但2016年起错失省内消费升级红利。2020年，公司进入“改革元年”，相继推出醉三秋、馥合香等高线产品，试水300元价位段。2016-2021年，公司营收从14.36亿元下滑至12.11亿元，归母净利润从0.17亿元下滑至-1.66亿元。2022年，华润战投入驻金种子酒，由内而外开启全面改革，预计未来公司有望在华润赋能下重新进入高增轨道。 光瓶酒市场：高线光瓶是发展主赛道，“啤白融合”打开公司增长空间。安徽光瓶酒市场规模约60-80亿元，份额较为分散，主要以区域酒企、玻汾等全国性光瓶酒企为主，公司是安徽四大名酒之一，古井等竞品更多聚焦百元以上价位，因此公司有望收割三四线小酒企份额。在白酒新国标+消费升级+品牌集中+渠道利润诉求等带动下，未来高线光瓶或是发展主赛道。华润系入驻后，公司光瓶酒业务有望享受华润渠道赋能和招商扩点增长机遇。 三大改革：内部治理优化，馥合香进攻次高端价位，省内打造“116N”布局。 2022年华润系入驻后，金种子酒在三大维度出现边际改善：1）治理改善，华润重新梳理管理流程、重塑组织架构、优化内部晋升及薪酬机制等。2）结构升级，公司在300元价位主推差异化香型“馥合香”，重启次高端征程。 3）区域扩张，公司在省内制定“116N”区域布局，目标打造阜阳20亿大基地市场，未来或在华润赋能下实现省外扩张。 如何看待短中长期的“种子复苏”？短期看，在华润入驻后治理改善下，公司或在50元高线光瓶推出新品，重塑渠道价格体系。预计公司2023在省内或享受招商扩点的增长。中期看，光瓶酒是“啤白融合”的主要抓手，解决好生存问题。柔和系列+年份系列是基本盘，后续或通过主推柔和大师等稳住基本盘。馥合香+醉三秋是进攻盘，后续公司或加大合肥高地市场的营销力度。长期看，在公司十四五规划指引下，白酒业务在省内消费升级趋势下有望实现40亿左右规模，进而实现金种子酒品牌复兴。 金种子酒重启次高端战略，华润赋能开启新篇章，首次覆盖，暂不给予评级。 我们预计公司2022-2024年实现营收11.97/16.79/22.62亿元，实现归母净利润-1.80/0.05/1.65亿元，对应EPS-0.27/0.01/0.25元。考虑到公司处于基本面改善的前期，短期业绩波动较大以及改革的不确定性，首次覆盖，暂不给予评级。 风险提示：白酒竞争加剧；改革不及预期；馥合香推广不及预期；疫情反复。 盈利预测和财务指标 金种子酒：安徽四大名酒之一，华润赋能开启新篇章 历史沿革：步入“馥合香”时代，华润赋能开启新篇章 1998-2004年：创业到创牌阶段，安徽第二家酒业上市企业。金种子酒前身是阜阳县酒厂，1991年阜阳县酒厂开始扩建规模，生产的“醉三秋”品牌三次蝉联“安徽名酒”称号。1993年，公司在行业率先开始进行人事、用工、分配等三项制度改革，后续产销和利润指标连年翻番，并于1998年成功上市，成为全国第八家、安徽第二家酒业上市企业。公司在上市前期，主营业务以白酒业、黄牛业、啤酒业、高新业为主，后续公司开始逐渐聚焦白酒主业发展。2003-2004年，由于经营及财务等原因，公司业绩连续两年亏损面临被ST风险。由于公司经营过度多元化，主营业务不突出，因此经营结构调整势在必行。 2005-2012年：开创柔和型白酒，开启实施全国化、高端化。2005年，公司持续优化产品结构，全力做强白酒主业。在产品端，公司首创柔和种子酒，在以香型为主导的白酒市场掀起了“柔和风暴”。2006年，公司更名为“金种子酒业”，同年柔和种子酒在皖南七个地市同价位销量第一，醉三秋在阜阳处于垄断地位。 2009年，公司确立未来5-10年“聚焦资源，做强白酒主业”的发展战略，并于2010年全部退出房地产业务。在产品上，公司推出徽蕴金种子高端系列产品，并于2010年定增5.39亿元加码优质基酒产能；在渠道上，公司在省内市场提升合肥战略地位，全价位精耕阜阳、马鞍山、芜湖、铜陵等成熟市场，在省外市场选择性拓展。2011年，公司全面开始实施全国化、高端化战略，并于2012年实现金种子酒销量破亿瓶，营收突破20亿，净利润位列全国第八位。 2013-2019年：公司步入发展调整期，错失消费升级机遇。2012年，中央出台“八项规定”等，白酒行业发展进入深度调整期。金种子酒始终坚持“民酒”定位，主力产品布局主要以中低端产品为主，在行业调整周期中没有及时进行产品结构升级。期间，公司于2014年曾有意启动国企改革，但最终“三报方案”未果。2016年之后，白酒行业开始进入消费升级的快车道，但公司由于体制僵化、缺少高端产品布局、经营多元化等多重因素扰动，错失了白酒消费升级大潮，品牌逐渐弱化至低端光瓶酒。期间，公司曾尝试推出高价位的年份系列和徽蕴系列，于2017年成立金种子事业部，聚焦资源加快中高档酒的发展，但是在古井贡酒等竞品挤压下，市场份额下滑严重。此外，低端的柔和系列、祥和系列由于没有及时产品推行，导致渠道利润透明、品牌老化，市场份额亦每况愈下。在渠道上，公司2017年成立市场发展部，全力加快省外空白市场开发，并于2017年启动定增推动优秀经销商持股。2019年，贾光明履新金种子酒集团，拉开了“革故鼎新”序幕，并将2020年定调为“改革元年”，推动公司转型升级。 2020-2021年：公司进入改革快车道，推出馥合香重启次高端战略。2020年2月，贾光明接棒宁中伟出任公司董事长，开启了公司的改革序幕。在战略规划上，根据《安徽金种子酒业股份有限公司“十四五”发展战略规划》，聚焦白酒主业发展，目标十四五末实现营收50亿元。在产品端，公司坚持“高端产品做加法，低端产品做减法”，于2020年8月推出次高端大单品“金种子馥合香”，主打200元以上价位，以“馥合香”引领白酒新品类。在市场布局上，公司全力打造阜阳基地市场，重点启动宿州、淮北、蚌埠、淮南、滁州、安庆、宣城、芜湖等区域市场。 2022年至今：华润啤酒入局，开启“啤白融合”发展新阶段。2022年在安徽省国企改革三年行动下，华润啤酒入局金种子酒，收购金种子集团49%股权，成为公司第二大股东，开启了“啤白融合”发展新阶段。华润啤酒高层纷纷入驻公司管理层，同时对公司的销售、人事、财务进行了系统性组织升级。华润啤酒先进的管理体系和省内丰富的渠道资源，将是金种子酒二次创业的基石。 图1：金种子酒营收发展梳理 图2：金种子酒历史沿革梳理 股权结构：华润入股开启国企改革，理顺内部组织或是主旋律 华润战投入局金种子酒，公司国企改革进入新阶段。2022年2月，上市公司公告，阜阳投发拟以非公开协议转让的方式将金种子酒集团49%股权转让给华润战投。 华润啤酒正式参与到金种子酒国企混改中，我们预计华润系的入驻将从三个维度实现深度赋能：1）将华润先进的机制和理念和金种子酒实现深度契合；2）将华润的运营经验、能力、方法和金种子酒分享交流；3）将华润的网络管理、终端深耕、产品培育、品牌宣传和金种子酒相互赋能。 图3：金种子酒股权结构图 华润系高管全面入驻公司管理，内部组织架构理顺或是主旋律。2022年7月，华润管理团队正式入驻之后，已经完成股份公司架构及各部门职责的初步调整工作，管理制度变革和流程再造同步执行。在人员薪酬激励方面，华润管理团队对于人才的引进和选拔、薪酬体系的优化和激励同步开始再造。在费用管控方面，华润管理团队全面优化预算管理制度、物资采购对标等管理。在公司管理层上，华润系高管侯孝海、何秀霞和魏强列席公司董事会，此外财务总监金昊和副总经理和何武勇均有相关华润啤酒的工作背景。华润系高管进入金种子酒管理一线，将对于理顺内部管理、“二次创业”和品牌复兴给予全面的组织保障和优势赋能。 在华润入驻后，金种子酒在2022年上半年推动“从内到外”的全面提质工作。 一是馥合香市场开拓迈上新台阶，公司积极推进一地多商，实现渠道结构扁平化。 二是老品柔和系列实现质效新提升。三是公司进一步优化内部管理结构，完成组织架构调整。四是公司开始优化电商产品结构，提升品牌调性及产品的转化率。 表1：金种子酒管理层背景 财务分析：产品结构相对老化是业绩承压的主因 金种子酒盈利水平相对承压，主要系未能及时产品结构升级所致。从收入端看，金种子酒营收从2016年的14.36亿元下滑至2021年的12.11亿元，CAGR-3.3%，主要系公司错过本轮白酒景气周期，未能及时进行产品结构调整所致。从利润端看，金种子酒归母净利润从2016年的0.17亿元下滑至2021年的-1.66亿元，主要系毛利率持续承压所致。从盈利水平看，金种子酒毛利率/净利率从2016年的55.3%/1.2%下滑至2021年的28.8%/-13.7%，主要系白酒业务营收占比下滑，以及在成本压力下公司未能及时进行产品结构升级所致。从费用端看，公司销售费用率从2016年的34.8%优化至2021年的22.6%，主要系公司主动削减部分广告费和渠道促销费所致。 图4：金种子酒营业总收入 图5：金种子酒归母净利润 图6：金种子酒毛利率&净利率 图7：金种子酒销售费用率&管理费用率 公司白酒业务发展相对承压，馥合香等中高档产品仍处于培育前期。从白酒业务看，金种子酒白酒业务营收从2016年的11.86亿元下滑至2021年的7.38亿元，CAGR达-9.0%，营收占比从82.6%下滑至60.9%左右，主要系白酒业务持续处于调整阵痛期。从量价拆解看，2016-2021年，公司白酒销量从1.65万千升下滑至2021年的0.89万千升，CAGR约-11.6%。同期，公司白酒业务吨价从7.19万元/千升提升至8.27万元/千升，CAGR约2.8%，基本锚定通胀水平。从产品结构看，2016-2021年，金种子酒中高档白酒营收占比从68.7%下滑至46.4%，主要系馥合香系列和醉三秋系列处于培育前期。 图8：金种子酒白酒业务营收情况（亿元） 图9：金种子酒白酒业务营收占比（%） 图10：金种子酒白酒业务销量（千升） 图11：金种子酒白酒业务吨价（万元/千升） 图12：金种子酒中高档白酒营收占比持续下滑（%） 图13：金种子酒中高档/普通白酒吨价（万元/千升） 产能梳理：馥合香品类开创者，继续加码优质基酒产能 金种子馥合香形成“芝头、浓韵、酱尾”一口三香的独特风味。金种子酒现存的明代古窖池有着550余年历史，是黄淮地区现存窖龄最老、连续沿用时间最长、保存最完整的大曲酒发酵窖池。从选材上，金种子酒选用来自辽宁黑山的优质糯高粱，经过24口破粮桶水洗、除杂、破碎等工艺后，红粮的开口率、透心率达到标准后才能进一步发酵。从工艺上看，金种子馥合香在七口明正德年间不间断生产的“活”窖池中，选用“高粱、小米、大米、糯米、大麦、豌豆”六粮酿造，取地下470米深层矿泉水，融“中温大曲、高温大曲、强化复合曲”三曲共酵，12位国家级大师全程手酿，一步成香，形成了“芝头、浓韵、酱尾”一口三香的独特风格。 金种子酒拥有4万吨设计产能，华润入驻后继续加码优质基酒产能建设。金种子酒从2009年至今，先后四次推出扩产计划，截止2021年底，公司合计拥有4万吨设计产能。根据金种子酒《2020-2021年曲酒品质提升技术改造规划》，公司生产能力将达到年产优质浓香曲酒9000吨、小曲清香酒12000吨、馥合香白酒4200吨，合计曲酒产能25200吨。华润系入驻金种子酒后，公司启动《生态科研酿酒基地二期工程项目》，预计新增优质原酒7500吨/年的生产能力，为公司进攻300元+价格带提供了坚实的产能基础。 表2：金种子酒历年扩产计划梳理 产品结构：打造“柔和+馥合”两大系列，战略定位次高端价位 打造“柔和”+“馥合”两大系列，馥合香试水次高端价位段。2005年，金种子酒首创柔和种子酒，在以香型为主导的徽酒市场掀起“柔和风暴”。在长达15年的市场耕耘下，金种子柔和系列成长为安徽省内百元以内的畅销品类，帮助公司初