对12月PMI和高频数据的思考及未来经济展望：12月制造业下行压力或有放缓

│ 12月制造业下行压力或有放缓 作者 分析师：樊磊 证券研究报告2024年01月02日 ——对12月PMI和高频数据的思考及未来经济展望 专题内容摘要 核心观点：12月经济环比回落的压力或比较温和 12月PMI综合指数在季节性调整后仅环比回落0.1%。实际上，由于大小企业分化、统计偏差、中国经济与全球原材料价格关系发生变化等原因，我们认为PMI数据可能还低估了实体经济的韧性。12月实体相关高频数据也略好于预期，部分工业行业表现较强，地产市场也有边际改善。总体而言，我们认为12月工业产出环比下行压力较为温和。展望未来，我们认为，中国经济通过供给创造需求，并将走向复苏的逻辑并未被打破。 12月PMI温和下行且可能低估真实经济韧性 12月PMI指数为49.0%，较上月下降0.4个百分点。PMI指数的环比回落部分受到季节性因素的影响。从季节性调整以后的数据来看，12月PMI从上月的49.4%下降至49.3%，仅有温和下行（0.1bp）。从主要分项指数来看，在季节性调整后，需求与生产的分项指数虽较上月分别回落0.3、0.4个百分点；但是，由于大小企业分化、统计偏差、中国经济与全球原材料价格关系发生变化等原因，PMI及其分项指数可能低估了实体经济的韧性。 实体相关高频数据略好于预期 12月实体相关高频指标略好于预期。部分工业行业表现较强，包括钢铁以及半钢胎的生产、纺织行业、PTA等行业，其较2019年同期的增速分别比上月上升1.6、1.3、0.8、1.2个百分点；地产市场也边际改善，30城新房销售面积较2019年同期的降幅收窄5.2%。虽然基建相关高频指标有所走弱，人口流动也稍有回落，但我们认为这几项指标都部分受寒潮等天气因素影响，未必代表基本面显著恶化。 如何展望12月经济数据？ 从季节调整后的数据来看，12月PMI指数回落的幅度较为有限（0.1bp），意味着工业生产下行的压力可能比较温和，略好于预期。4季度以来地产部门加速下行对总需求造成了相当冲击，10月、11月地产投资的季调环比增速分别为-3.5%、-3.0%；近期地产销售高频数据改善的可持续性以及地产销售改善对投资的传导作用需要密切关注。如果地产部门下行缓和，可能推动经济更早地完成二次见底并走向复苏。 展望未来，我们认为中国经济将走向复苏的逻辑继续获得数据支撑我们认为，在地产走过长周期拐点后，经济复苏的关键是在地产外的领域扩大再生产，并通过供给创造需求推动经济复苏。2021年下半年来企业资 本支出已加速上行。历史数据显示，企业资本支出与企业部门ROA密切相关。随着11月工业企业利润继续回升（季调环比9.3%）和ROA出现更明显的拐点，企业资本支出有望持续增长。叠加稳增长政策支持和美国经济软着陆支撑外需，我们认为中国经济终将在2024年迎来复苏。 风险提示：经济、政策与预期不一致，地缘政治关系恶化超预期，外需超预期下行，地产出现系统性风险 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshch@glsc.com.cn 相关报告 1、《中国出口的全球份额有何变化？：——宏观专 题报告》2023.12.24 2、《“以进促稳”传递积极政策信号：——12月政治局会议点评&中央经济工作会议前瞻》2023.12.09 宏观经济 宏观专题 正文目录 1.12月PMI仅有温和下行3 1.112月PMI环比下行，部分受季节性因素拖累3 1.2分项指数虽然表现偏弱，但可能低估经济韧性4 2.实体相关高频数据略好于预期6 2.1人口流动稍有放缓，线下消费或有所承压6 2.2部分工业行业有所改善7 2.3基建相关指标走弱9 2.4地产市场边际改善9 2.5航运价格指数回升，出口数量有望改善10 3.未来经济展望11 3.1如何展望12月经济数据？11 3.2对后续经济复苏的展望12 3.3实体经济主要指标预测13 4.风险提示14 图表目录 图表1：中国PMI综合指数3 图表2：PMI综合指数（季调）3 图表3：不同规模企业的PMI（季调）4 图表4：PMI新订单和生产子指数（季调）5 图表5：PMI新出口订单和进口子指数（季调）5 图表6：新出口订单指数较上月变动vs出口环比5 图表7：新出口订单指数与荣枯线距离vs出口环比5 图表8：国际大宗原材料价格指数6 图表9：19城地铁客运量7 图表10：重点企业粗钢日均产量7 图表11：汽车轮胎开工率（全钢胎）8 图表12：汽车轮胎开工率（半钢胎）8 图表13：PTA开工率8 图表14：江浙地区涤纶长丝开工率9 图表15：石油沥青装置开工率9 图表16：100大中城市成交土地溢价率10 图表17：30大中城市商品房成交面积（当周值）10 图表18：中国出口集装箱运价指数11 图表19：国际干散货运价指数11 图表20：出口数量与价格指数11 图表21：PMI较上月变动vs工业增加值环比12 图表22：PMI与荣枯线距离vs工业增加值环比12 图表23：工业企业ROA与制造业投资增速13 图表24：实体经济重要指标（基准预测）13 1.12月PMI仅有温和下行 12月PMI指数环比下降0.4个百分点，弱于市场预期。PMI指数的环比回落部分受到季节性因素的影响。从季节性调整以后的数据来看，12月PMI从上月的49.4%下降至49.3%，仅有温和下行。 从结构上来看，主要分项指数均表现偏弱，但是由于多方面的原因，我们认为真实的经济基本面可能好于PMI数据所展示的情况。 1.112月PMI环比下行，部分受季节性因素拖累 12月PMI综合指数为49.0%，较上月（49.4%）下降0.4个百分点，低于市场的一致预期（49.5%）。 PMI指数的环比回落部分受到季节性因素的影响。季节性调整后，12月PMI指数为49.3%（前值49.4%），环比下降0.1个百分点，下降幅度较11月（降幅0.3个百分点）放缓。 图表1：中国PMI综合指数图表2：PMI综合指数（季调） （%） 55 53 51 49 47 45 43 41 39 37 35 （%） 55 53 51 49 47 45 43 41 39 37 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 35 PMI非官方中国PMIPMI（季调后） 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 从结构上来看，大中小型企业的PMI出现了明显分化，大中型企业景气水平的回落是12月PMI回落的主要原因。 图表3：不同规模企业的PMI（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2分项指数虽然表现偏弱，但可能低估经济韧性 从主要分项指数来看，在季节性调整后，需求与生产的分项指数均有所回落。但是大小企业分化、统计偏差和中国经济与全球原材料价格关系发生变化等原因，可能导致PMI高估了经济下行的压力，低估了经济的韧性。 1.2.1供需均有所回落 需求指数表现偏弱。季节性调整后，12月新订单子指数为49.1%，与上月（49.4%）相比有所回落。 其中，季节性调整后，与内需更相关的进口子指数为46.8%，环比下降0.4个百分点；新出口订单指数为45.5%，环比下降0.8个百分点，说明内外需都有一定下行压力。 然而，我们注意到近期出口规模经季调整体平稳，11月还略有反弹（《出口增速如期转正——对11月外贸数据的思考与未来展望》），与PMI出口订单自10月以来持续恶化明显背离。从历史经验来看，新出口订单子指数的波动对出口规模的变化指示意义可能较为有限。从微观的反馈来看，大小出口企业的分化非常明显，这可能造成基于大小企业权重相同的PMI数据偏弱，但是整体出口规模好于PMI出口订单子指数。这样看，出口订单和订单指数都可能高估需求的下行，并有可能让PMI综合指数低估经济的韧性。 供给相关的分项指数略有回落。从季节性调整后的数据来看，12月生产子指数为50.4%，较上月下降0.4个百分点。 从绝对值上看，生产子指数明显高于订单指数，似乎表明库存有被动累积的压力 而需求仍然显著偏弱。然而，我们注意到PMI生产指数在过去很多年一直高于订单指数，也许与统计偏差等方面的因素有关，投资者或许无需过度担忧。 图表4：PMI新订单和生产子指数（季调）图表5：PMI新出口订单和进口子指数（季调） （%）60 55 50 45 40 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 2023-12 35 PMI:新出口订单PMI:进口 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表6：新出口订单指数较上月变动vs出口环比图表7：新出口订单指数与荣枯线距离vs出口环比 10y=0.1123x-0.109 新出口订单指数较上月变动 （bp) R²=0.0844 5 5y=0.0822x-1.521 新出口订单指数与荣枯线距离 （bp) R²=0.0296 0 0 -40-30-20-10 -40-30-20-10010 -5 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：时间范围为2011.1-2023.11资料来源：Wind，国联证券研究所；注：时间范围为2011.1-2023.11 1.2.2价格指数或有所承压 受原油价格波动影响，国际大宗原材料价格在12月上旬曾出现大幅下滑，虽然此后有所反弹，但整体低于11月水平。因此，12月原材料、产成品价格相关指数也都出现明显调整。 剔除季节性因素之后，12月原材料购进价格子指数为51.4%，环比回落0.6个百分点；产成品价格子指数为47.6%（前值48.9%），环比回落1.3个百分点。由此，我们认为，12月PPI环比或有负增长。 我们在年度宏观经济展望中指出，由于中国经济中地产投资的比重逐步降低，其对大宗原材料的价格的影响明显下降，原材料价格下行不见得说明中国经济本身不景气。反过来，偏低的原材料价格水平反而有利于中游制造业为主的中国企业利润 （《中国经济的新周期和新特征——2024年宏观展望》）。在PPI同比回落的情况下，11月工业企业利润超预期回升正是我们判断的一个证据。这样看，因为工业品价格回落而对经济悲观的理由也并不充分。 图表8：国际大宗原材料价格指数 300 290 280 270 260 250 240 RJ/CRB商品价格指数期货结算价(连续):布伦特原油 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.实体相关高频数据略好于预期 12月实体相关高频指标表现分化，其中不乏亮点，部分工业行业表现较强，包括钢铁以及半钢胎的生产、纺织行业、PTA行业，地产市场也出现了一些边际改善的迹象；虽然基建相关高频指标有所走弱，人口流动也稍有回落，但是其部分受到寒潮等天气因素影响，意义可能有限。 2.1人口流动稍有放缓，线下消费或有所承压 人口流动有所回落，线下消费或有所承压。从19大中城市的地铁客运量来看， 12月地铁客流与2019年