固收点评：降息的三方面考虑，利率下行未尽

固收点评20230613 证券研究报告·固定收益·固收点评 降息的三方面考虑，利率下行未尽2023年06月13日 事件 2023年6月13日，人民银行以利率招标方式开展了20亿元逆回购操作，中标利率为1.9%，前值为2%，降息10bp。 观点 经济修复动力减弱，通过调降逆回购利率方式实现降息超预期：自2022年底“金融十六条”和疫情防控政策调整后，经济即进入了“强预期”的状态，在阳性病例快速达峰过后，更是切换到了“强现实”，2023年 1-3月的制造业PMI均位于荣枯线之上，分别为50.1、52.6和51.9， 2023年Q1的GDP当季同比增速达到4.5%。但这一“强现实”更多依靠的是报复性增长，需求不足带来的房地产投资和消费下滑隐忧依然存在，同样以制造业PMI为例，4月和5月便分别回落至49.2和48.8。在经济修复动力减弱的情况下，通过降息来维持流动性充裕的迫切程度提升。2019年至今，降息多通过调降月度操作的MLF利率实现，而日度操作的7天期逆回购利率为跟随下调。例外存在于2020年新冠疫情爆发之初，2020年2月3日7天期逆回购利率先从2.5%下调至2.4%，随即2月17日MLF利率由3.25%降至3.15%；同样，3月30日7天期逆回购利率先从2.4%下调20bp降至2.2%，随后MLF利率也于4月15日下调20bp至2.95%。由此可见，逆回购利率先于MLF利率下调暗含经济急需助力，预计后续MLF利率和LPR将随之下调，助推实体经济融资成本下行。 助力外需稳定和防风险或为本次降息的另两点考虑：除了降低实体经济融资成本外，我们认为助力外需稳定和防风险或是本次降息的另两点考虑。一方面，出口是2020年新冠疫情爆发以来，在拉动GDP增长的三驾马车中最稳定且有增长亮点的分项。2020-2022年对GDP增长的拉动 率分别为0.57%、1.84%和0.51%。相比之下，资本形成总额缺乏增长，2020-2022年的拉动率分别为1.82%、1.66%和1.5%，逐年下降，而最终消费支出的波动过大，2020-2022年的拉动率分别为-0.15%、4.9%和 0.98%。我们在2023年5月25日的外发报告《利率能否下行突破去年低点？》中，曾指出在内需未稳的情况下，维持外需稳定的必要性。在今日降息过后，人民币汇率短期内或将延续贬值，但这造就了我国出口的优势。另一方面，房地产和地方债务风险仍未完全解除，房企资金到位情况反映出房企流动性问题并未明显改善，为了控制地产行业风险， 有必要维持流动性宽松、改善融资环境。1-4月房地产开发企业到位资 金45155亿元，同比下降6.4%，其中国内贷款累计同比下降10%，自 筹资金累计同比下降19.4%，其他资金中的定金及预收款累计同比增长4%，个人按揭贷款累计同比增长2.5%。由于地产销售逐步修复，占房地产开发资金来源50%以上的其他资金有所恢复，房企资金压力一定程度上得到缓解，但自筹资金紧张依然制约地产投资。 降息后由“宽货币”向“宽信用”的传导效果值得关注，下半年宽松货币政策有延续可能性，利率下行之路未尽：我们在2022年4月6日的外发报告《“宽货币”周期中利差曲线形态如何演绎？》中曾指出“货币 —信用—经济”的传导链条。从当前实体经济的举债意愿来看，“宽货币”能否顺利向“宽信用”传导存疑，无论是从政策利率对实体经济融资成本的约束、贬值对维稳外需的助益，还是流动性合理充裕对缓释风险的重要性来看，宽松的货币政策均有望延续，因此10年期国债收益率有充分的下行至2.5%的空间。 风险提示：宏观经济不及预期，货币政策调整超预期。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《反脆弱：“行业-正股-转债”弹性分析之银轮、爱迪、麒麟转债 2023-06-13 《山河转债：药辅行业龙头受益国产替代加速》 2023-06-11 1/5 图1：MLF利率多领先于7天期逆回购利率调降（单位：%） 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 逆回购利率:7天MLF利率:1年（右轴） 3.4 3.3 3.2 3.1 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：经济报复式修复后出现下滑风险（单位：%） 546 53 525 514 50 493 48 472 461 45 440 中国:PMI中国:GDP:不变价:当季同比（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/5 东吴证券研究所 图3：出口对GDP的拉动兼具增长性和稳定性（单位：%） 10 8 6 4 2 0 -2 2016201720182019202020212022 中国:对GDP增长的拉动:货物和服务净出口中国:对GDP增长的拉动:资本形成总额 中国:对GDP增长的拉动:最终消费支出 数据来源：Wind，东吴证券研究所 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 图4：房地产开发资金来源结构（单位：%） 0% 2022-11 2022-12 2023-02 2023-03 2023-04 其他资金 52.40% 52.74% 53.89% 56.28% 57.66% 自筹资金 35.94% 35.54% 29.73% 29.30% 28.71% 利用外资 0.05% 0.05% 0.02% 0.02% 0.03% 国内贷款 11.61% 11.67% 16.36% 14.39% 13.61% 国内贷款利用外资自筹资金其他资金 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/5 东吴证券研究所 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 -40 合计国内贷款利用外资自筹资金 数据来源：Wind，东吴证券研究所 风险提示 （1）宏观经济不及预期：债券收益率受经济基本面影响较大，若宏观环境出现变动，则利率会出现超预期的波动； （2）货币政策调整超预期：若经济出现预期外的波动，则货币政策也会进行对应调整，体现出较强的“相机抉择”性。 4/5 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所