国内滚针轴承龙头，国产替代加速推进

盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）同比 563 6%84 32%0.87 29.64 709 26%117 39%1.21 21.27 882 24%149 28%1.54 16.67 1,090 24%190 28%1.97 13.04 归属母公司净利润（百万元）同比 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 苏轴股份：国内滚针轴承行业龙头： 公司主要从事滚针轴承及滚动体的研发、生产和销售，2017-2020年滚针轴承产量国内第一，为细分领域龙头企业。公司产品广泛应用于汽车零部件，同时还应用于工业自动化、高端装备、机器人、工程机械、减速机、液压传动系统、家用电器、电动工具、纺机、农林机械、国防等领域，主要客户包括博世、博格华纳、采埃孚、蒂森克虏伯、华域汽车、丹佛斯和纳铁福等国内外知名汽零及工程机械企业。公司股权结构集中，实控人为苏州市国资委。 近年来公司营业收入整体稳健增长，2017-2022年CGAR达10.46%，其中滚针轴承产品为主要收入来源，2022年收入占比达88%。盈利能力方面，2020-2021年受人民币升值&原材料价格上涨影响，短期盈利能力承压，2022年以来重返上升通道。费用端管控有效，近年期间费用率逐年下降。 轴承行业：市场空间广阔，竞争格局分散： 1）市场空间：汽车行业是轴承最主要的应用领域，随着下游汽车行业回暖及新能源汽车销量迅速增长，预计2020-2025年国内轴承行业将保持3%-6%的复合增速。 2）竞争格局：全球市场格局集中，主要被八大跨国轴承集团占据；国内市场格局分散，2022年CR2不足10%。未来行业竞争将从产品价格的单一竞争逐渐进入以品牌、网络、服务、人才以及企业规模等多方面的综合水平的竞争，行业集中度将逐渐提高，以苏轴股份为代表的细分行业自主龙头有望通过国产替代及行业集中度提高而受益。 技术领先+客户资源优势，有望切入更广阔的机器人赛道： 1）技术领先：公司多项研发项目打破了国外公司的技术垄断，填补了国内相关领域的空白，国产替代加速推进。2）客户资源优质：公司客户资源丰富，新能源客户拓展卓有成效，现已有部分产品通过零部件制造商供应给特斯拉，用于新能源汽车的配套。 2）切入机器人赛道：公司作为国产老牌轴承企业，产品系列齐全，机器人减速机用滚针轴承也有覆盖。过去汽车领域市场较好，公司将业务重心集中于汽车领域，但随着机器人行业的蓬勃发展，以及公司产能爬升，公司开始发力机器人领域，有望打造公司第二成长曲线 盈利预测与投资评级：考虑到公司未来成长性，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.2/1.5/1.9亿元，当前股价对应动态PE分别为21/17/13倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：乘用车销量不及预期，原材料价格上涨超预期。 1.苏轴股份：滚针轴承行业国产龙头 1.1.深耕滚针轴承行业的国产龙头 公司是国内滚针轴承行业的龙头供应商。公司的主营业务为滚针轴承及滚动体的研发、生产和销售，产品广泛应用于汽车及零部件的转向系统、制动系统、扭矩管理系统、主动安全系统、智能座椅系统、电驱系统、发动机系统、变速箱和空调压缩机等重要总成，同时还应用于工业自动化、高端装备、机器人、工程机械、减速机、液压传动系统、家用电器、电动工具、纺机、农林机械、国防等领域。 深耕主业六十余载，为滚针轴承细分行业龙头企业。公司前身为苏州轴承厂，最早成立于1958年，成立六十余年来一直专注于滚针轴承行业，具有丰富的制造经验和深厚的技术积累。根据中国轴承工业协会的统计数据，2017年至2020年，公司生产的滚针轴承产量在轴承行业同类产品中排名第一，为滚针轴承细分行业龙头企业。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构集中，员工持股计划绑定核心团队 公司股权结构集中，苏州市国资委为实际控制人。截至2023年9月，创元科技持有公司42.79%的股权，为公司第一大股东；苏州市国资委通过创元集团和创元科技间接控股公司，为公司实际控制人。 图2：公司股权结构（截至2023年9月） 员工持股计划两次延期，彰显核心团队经营信心。为激励和留住核心人才，2015年公司宣布实施股权激励计划，向高级管理人员和核心员工派发股票230万股，每股面值10元，存续期至2019年11月。2019年9月、2021年8月持有人会议两次决定延长存续期至2024年11月，体现出公司高管和核心员工对公司经营状况的信心。 表1：员工持股计划参加对象情况 公司产品主要包括各类滚针轴承及滚动体。其中滚针轴承又可细分为向心滚针轴承、推力滚针轴承、滚轮滚针轴承、单向轴承、圆柱滚子轴承五大类；滚动体是滚针轴承的核心元件，负责将相对运动零件表面间的滑动摩擦改为滚动摩擦，提高轴承使用性能，主要包括圆柱滚子、滚针等。 产品应用场景广泛。公司产品被广泛应用于汽车变速箱、发动机、分动器等动力总成系统、新能源车电驱系统、转向系统、制动系统、传动轴系统、空调压缩机等汽车领域，同时还为工程机械、减速机、电动工具、家用电器和国防工业等行业配套。 图3：公司主要产品及上下游情况 1.3.营收&利润逐步回升，费用管控卓有成效 公司营收规模整体保持稳健增长。公司近年来营业收入稳健增长，2017-2022年营收CGAR达10.46%。2018-2020年，在国内汽车市场不景气的大环境下，公司营收端仍保持逆势增长，主要系公司充分挖掘市场潜力，强化核心客户的培育，完善市场布局。 2021年以来，随着汽车行业的逐渐恢复，公司加快推进新产品、新客户的开拓，营收端加速增长，2023Q1-Q3实现营业收入4.66亿元，同比+10.6%。分业务看轴承产品为公司主要营收来源，2022年公司轴承类产品营收占比为88%。 图4：近年来公司营业收入整体保持稳健增长 图5：轴承产品为公司主要营收来源 利润端2022年以来归母净利润重回上升通道。2020/2021年公司归母净利润分别同比下滑3.79%/0.99%，其中2020年主要系公司加大研发投入及人民币升值汇兑损失增加所致，2021年主要系原材料成本大幅上涨所致。2022年以来公司盈利规模重回上升通道，2022年公司实现归母净利润8371万元，同比增长32.49%，主要系公司成本控制有效、持续开展降本增效、扩能提速工作，产品毛利率上升、汇兑收益大幅增加及所得税税收优惠政策增加所致。盈利能力触底回升。2020-2021年人民币升值叠加2021年原材料钢铁价格位居高位，公司盈利能力下行，随着2022年来人民币贬值叠加钢铁价格高位回落，持续开展降本增效、扩能提速工作，公司盈利能力重返上升通道。 图6：2022年以来归母净利润重回上升通道 图7：2021年以来公司盈利能力逐步回升 图8：钢铁价格走势 图9：人民币兑美元即期汇率 费用管控有效，期间费用率持续下降。近年来公司以全面预算目标为导向，以成本控制为手段，持续开展降本增效，期间费用率从2017年的19.77%持续降至2023Q1-Q3年的13.92%，费用管控整体有效。 图10：近年来公司期间费用率 图11：近年来公司各项费用率 2.轴承行业：竞争格局分散，市场空间广阔 2.1.轴承是现代机械设备中的重要零部件 轴承是现代机械设备中不可缺少的基础零部件。轴承的主要功能是支撑旋转轴或其它运动体，引导转动运动或移动运动并承受由轴或轴上零件传递而来的载荷。轴承是承载轴的零件，被称为“机械的关节”，对机械装备的性能、质量和可靠性都起到决定性影响，广泛应用于汽车、家电、风力发电、矿产冶金、航空航天等工业生产和制造领域。 根据结构中有无滚动体，轴承可分为滑动轴承和滚动轴承。其中滑动轴承没有滚动体，一般是由耐磨材料制成，常用于低速，轻载荷及维护困难的机械转动部位。滚动轴承设有滚动体，将运转的轴与轴座之间的滑动摩擦变为滚动摩擦，从而大幅减少摩擦损失，主要用于高速、高精密的机械转动部位。根据滚动体形状的不同，滚动轴承又可分为球轴承、圆柱滚子轴承、滚针轴承、圆锥滚子轴承、调心滚子轴承等类型。 图12：轴承分类情况 2.2.下游需求提升带动行业空间增长 国内轴承行业市场空间广阔。轴承应用领域广泛，业绩较下游汽车行业更具韧性，除2019年因汽车行业下滑导致营收下降外，各年度行业整体营收规模均保持持续稳定增长，2016-2021年5年间CAGR达7.02%。根据中国轴承工业协会“十四五”发展规划，预计2025年中国轴承行业业务收入规模将达2237-2583亿元，2020-2025年年均增速3%-6%。 图13：国内轴承行业营业收入及YOY 图14：中国轴承工业协会“十四五”发展目标 汽车行业是轴承最主要的下游应用领域。一辆汽车通常需要数十种不同的轴承安装在不同的转动部位，依据安装的部位可以分为发动机轴承、传动系轴承、转向系轴承、空调机轴承等。根据智研咨询数据，2022年汽车轴承销量占到轴承需求总量的42.1%，为轴承产品最主要的应用领域。 图15：轴承产品主要应用领域占比(2022年-销量口径) 下游汽车行业回暖带动轴承需求增长。在经历2018-2020年连续三年下滑后，中国汽车行业逐步回暖，2021/2022年汽车销量分别为2627.5/2686.4万辆，同比增长3.8%/2.1%，产量分别为2608.2/2702.1万辆，同比增长3.4%/3.4%，带动上游轴承需求逐步回升。 图16：国内汽车产量及YOY 图17：国内汽车销量及YOY 新能源汽车轴承单车价值量与传统燃油车相当。与传统燃油车相比，新能源汽车取消了发动机和变速箱，增加了三电系统及其他智能化配置，根据五洲新春公告，新能源汽车用轴承单车数量较传统燃油车单车数量减少20个左右，但由于技术要求更高，价格也略高，估计新能源单车轴承价值总量与传统燃油车相当。 2.3.全球轴承行业市场集中度高，国内竞争格局分散 全球主要轴承生产国主要为德国、美国、日本、瑞典和中国，主要玩家为八大跨国轴承集团公司，包括德国舍弗勒集团旗下的INA和FAG、美国的铁姆肯（TIMKEN）、日本的恩斯克（NSK）、恩梯恩（NTN）、光洋精工（KOYO）、美蓓亚（Minebea）、那智不二越（Nachi）、瑞典的斯凯孚（SKF）等；其中，参与滚针轴承市场竞争的轴承集团包括德国舍弗勒集团旗下的INA、美国的铁姆肯（TIMKEN）、日本的恩斯克（NSK）。 同时，全球轴承行业的高端市场亦被上述八大跨国企业所垄断，而全球轴承中低端市场主要集中在中国。 国内行业竞争格局分散。按照2021年各企业的轴承产品产量划分，位于第一梯队的是人本股份和五洲新春，其产量超过了1亿套，其中人本股份产量为17.56亿套，五洲新春的产量为4.68亿套。位于第二梯队的是光洋股份、万向钱潮、襄阳轴承、瓦轴集团、龙溪股份，产量超过1000万套。位于第三梯队的则是产量不足1000万套的企业。 根据智研咨询数据，2022年我国轴承产量为233亿套，计算得我国轴承行业CR2不足10%，CR7仅10.63%，市场呈现高度分散状态。 以苏轴股份为代表的细分领域自主龙头有望通过国产替代提升市场份额。在滚针轴承细分领域，未来行业竞争将从产品价格的单一竞争逐渐进入以品牌、网络、服务、人才、管理以及企业规模等多方面的综合水平的竞争，行业集中度将逐渐提高。国内轴承头部企业有望通过国产替代及行业集中度提升而受益。 图18：国内轴承行业主要参与者 图19：国内轴承行业竞争格局（2022年） 3.技术领先+客户资源优质，有望切入更广阔的机器人赛道 3.1.技术突破：研发实力强劲，有望打破国外垄断 公司研发人员占比及研发投入总体处于行业较高水平。选取同行业可比公司南方精工、光洋股份、长盛轴承，可以看到公司研发人员占比行业领先，研发费用率略低于南方精工，但仍处于行业较高水平。 图20：公司与可比公司研发人员占比比较 图21：公司与可比公司研发费用率比较 核心技术储备丰