苏轴股份：滚针轴承细分龙头未来可期

细分领域头部企业，深耕滚针轴承六十年。成立60余年来，公司主营业务始终专注于滚针轴承、圆柱滚子轴承和滚动体的设计、生产和销售。汽车动力总成、底盘和空调系统是滚针轴承需求最大的领域。2017-2020已连续四年国内滚针轴承产量排名第一位。公司2017-2020年营收CAGR达6.15%，归母净利润CAGR为2.72%。公司国外销售收入占比在40%左右，销往北美、欧洲、亚太等全球多个国家和地区。 滚针轴承市场竞争格局稳定，国产替代提速。全球滚针轴承集中度高。由于技术壁垒较高，高端滚针轴承产品被国外厂商垄断，目前国内存在中低端产品产能过剩、高端产品匮乏等问题，短期内竞争格局突破难度大。随着相关政策支持和技术突破，技术差距不断缩小，国内中高端产品有望以更高的性价比和更优质的服务加速进口替代。 下游市场规模扩大，未来增长空间广阔。下游汽车制造产业是滚针轴承最大的需求点，未来随着我国居民收入提高，消费升级，城市化加速，汽车产业政策支持，我国汽车保有量仍然还有较大的增长空间。我们以汽车年产量为切入点，预计2022年国内汽车相关滚针轴承市场规模为44.3亿元，拓展空间广阔。 产量国内占比第一，技术积累深厚。公司2021年产量继续稳居细分行业龙头地位。过去三年间，产能利用率均保持在90%左右的较高水平。公司多年深耕滚针轴承细分行业，经过独立研发，公司已掌握滚针轴承设计、生产、测试、实验的各项核心技术。研发支出占营收比从2016年的4.84%上升至2020年的8.47%，处于行业领先地位。 品牌知名度高，与核心大客户合作紧密。公司产品品牌知名度高，已与博世、博格华纳、采埃孚、上汽变速器、博世华域和纳铁福等一批国内外知名企业建立了稳定的供应链关系，成为多家跨国公司的全球供应商，国际竞争力不断提升。 盈利预测与投资建议：受益于宏观政策对制造业的倾斜，原材料上涨压力逐步缓解，以及新建项目产能释放，公司业绩有望迎来修复。我们预计公司2021/22/23年营业总收入分别为5.31/6.01/6.91亿元，归母净利润分别为0.63/0.67/0.89亿元，对应EP S分别为0.78/0.84/1.11元，对应PE分别为16、14.9和11.3倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新冠疫情蔓延，国际贸易争端恶化，原材料价格上涨风险，国际巨头轴承企业本地化生产加剧竞争，下游汽车市场销量不及预期，市场空间测算等偏差风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息之后或更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 本篇报告对公司以及所在的滚针轴承细分行业进行深度分析。通过发掘公司自身的运营情况、行业地位以及竞争优势，结合行业发展趋势，对公司短期和长期的发展方向做出预判，并以汽车总年产量为切入点，对未来两年内国内以及全球滚针轴承市场空间做出测算。同时，我们对公司进行了盈利预测，在当前公司估值较低的时间点，我们对公司首次覆盖并给出“买入”评级。 投资逻辑 公司具备主流滚针轴承产品设计研发生产能力，目前已获得全球多家知名跨国零部件企业的充分认可，技术品牌双核心竞争力有望受益于全球尤其是国内汽车整体市场规模扩张。 在全球轴承行业承压、贸易环境恶化、原材料价格上涨、新冠疫情和汽车销量缩减等大背景的情况下，公司股价受到影响，目前估值偏低。但依靠优质的性价比和服务，公司仍然逆势实现了营收增长。随着原材料上涨压力减缓，贸易环境逐渐好转，公司业绩有望得到修复。 2021年11月15日正式在北交所上市。作为首批登陆北交所的企业有望进一步通过资本市场推动公司的产业资本深度融合、提升品牌知名度以及市场影响力。 关键假设、估值与盈利预测 假设1:主营产品成本（按产品分类）占比维持在80%左右的水平。根据2017-2020年主营业务成本数据，主营业务成本按产品的分类情况与主营业务收入结构相类似，主营业务成本以向心滚针轴承及推力滚针轴承产品为主，2017-2020年，二者合计占比分别为80.12%、82.87%、84.39%和87.1%，由于公司主业保持高度聚焦，因此我们假设未来三年内，向心滚针轴承和推力滚针轴承将继续维持在该成本占比水平。 假设2:未来三年的直接材料、直接人工和制造费用三部分的成本占比保持稳定，直接材料费用上涨压力减缓。根据公司公告数据显示，2017-2019年间主营业务成本由三部分构成，分别是直接材料、直接人工和制造费用，以直接材料为主，占比在60%左右，直接人工费用稳定在20%的水平，由于新增厂房、机器设备等长期资产产生的折旧和机物料消耗导致制造费用占比由19.65%上升至24.07%。2020-2021年上半年受原材料价格上涨影响，公司主营产品成本上升，毛利空间受到压缩。根据中泰证券研究所宏观组的研究结论，我们认为，当前原材料价格已处于较高位臵，预期上涨压力减轻，毛利空间有望得到恢复。另外，我们假设，直接人工费用和制造费用在没有新的重大变量产生的情况下将继续维持在现有水平。 假设3:销量稳定增长的情况下，主营产品平均单价继续上升。2017-2019年，根据公司公告数据，主营产品销量规模整体呈上升趋势，量产的轴承新产品收入结构的提升带动向心滚针轴承及推力滚针轴承等产品的平均单价逐年增加，公司产品整体附加值得到有效提升。随着公司产品品质不断提升，逐渐进入更加高端的市场替代进口品牌，我们预计未来三年，主营产品量价齐升的势头不改，毛利率空间将稳步扩大。 假设4:主营产品收入增长因素不改，叠加募投项目产能释放和量价齐升，将延续现有增势。根据公司公告数据，2017年-2021年，公司实现营收CAGR达到9.2%，主要增长动力来自国产中高端滚针轴承替代加速、产品性价比高、服务质量优异、品牌竞争力强和海外市场营收规模扩大等。我们预测未来三年，公司主营产品（向心滚针轴承及推力滚针轴承）将继续维持9%左右的年复合增长率。 公司概览：国内滚针轴承领域龙头企业 深耕滚针轴承60余年，成功登陆北交所 公司是国内最早专业生产滚针轴承的企业。公司前身苏州轴承厂最早成立于1958年，原为国防科工委重点扶持的全国轴承行业五厂两所中军用滚针轴承研制、生产唯一的定点单位。2001年变更为苏州轴承厂有限公司，2003年被创元科技股份有限公司收购为子公司。成立60余年来，公司主营业务始终专注于滚针轴承、圆柱滚子轴承和滚动体的设计、生产和销售。公司于上世纪六十年代便生产出我国第一支滚针，七十年代作为主导起草了国内首部滚针轴承行业标准。 图表1:公司发展历程 图表2:公司主要产品类型 滚针轴承作为主营产品广泛应用于汽车制造产业。公司专注于设计制造向心滚针轴承、圆柱滚子轴承、推力外圈滚针轴、滚轮滚针轴承和滚动体。根据公司公告显示，2019年公司具备1.2亿套向心滚针轴承、4400万套推力滚针轴承、12亿支滚动体和560万套其他轴承产品的产能。 汽车动力总成、底盘和空调系统是滚针轴承需求最大的领域，汽车相关轴承产品收入占比70%以上，同时公司生产的滚针轴承产品也用于家电、机器人、减速机、液压传动系统、纺机、工程机械、军用装备、航空航天等领域。 图表3:主要产品信息 图表4:产品主要应用领域 图表5:2020年公司主营业务分类 公司于2014年挂牌新三板，2021年成为北交所首批上市企业。公司母公司是创元科技股份有限公司，是苏州市国资委间接控股的上市公司。 母公司创元科技股份有限公司持有公司股份42.79%，原董事长朱志浩持股4.99%，现董事长张文华持股1.65%。公司2014年1月24日在全国中小企业股份转让系统挂牌，于2020年7月27日成为首批32家精选层公司，并于2021年11月15日正式在北交所上市。作为首批登陆北交所的企业，有望进一步通过资本市场推动公司的产业资本深度融合、提升品牌知名度以及市场影响力。 图表6:前十名股东持股明细 图表7:公司高管人员信息 公司滚针轴承产量排名第一，是该细分领域龙头，产能利用率高。得益于公司60多年的历史积淀、管理团队稳健的发展策略以及长期以来对主业的专注坚持。根据中国轴承行业协会数据统计，公司连续四年在轴承行业滚针轴承企业中产量排名第一，同时也是国内品种最多、规格最全的滚针轴承专业制造商之一，目前是国内滚针轴承领域的龙头。根据公司公告数据，2019年占比最大的向心滚针轴承和推力滚针轴承的产能利用率分别达到90.57%和88.51%。 图表8:2020年滚针轴承产量占比 公司业务发展平稳，海外市场继续拓宽 主营业务稳健发展，核心产品量价齐升。公司主营业务收入来源于滚针轴承和其他轴承产品的销售收入，其中核心产品是向心滚针轴承和推力滚针轴承。2017年至2020年主营业务收入分别为34,263.50万元、41,215.24万元、43,216.77万元，43503.40万元,年复合增长率达到6.15%,受疫情、国际贸易摩擦和汽车销量影响，2020年公司产品销量增速略有下滑，根据公司2月25日发布的业绩预告显示，预计2021年公司实现总营收53214.5万元，同比增长22.32%，呈现业绩修复迹象。 2017-2019年，根据公司公告数据，主营产品销量规模整体呈上升趋势，量产的轴承新产品收入结构的提升带动向心滚针轴承及推力滚针轴承等产品的平均单价逐年增加，公司产品整体附加值得到有效提升。 图表9:公司2020年毛利分解 图表10: 图表11: 图表12: 产品销售以国内为主，国外市场收入增速明显。公司销售以内销收入为主，2017年至2020年产品国内销售收入占比稳定在60%左右，其中因下游汽车产业、机械工具生产商主要分布在华东、华南等地区，因此该地区的收入比例较高；国际市场方面，外销收入主要来自于北美、欧洲、亚洲等地，目前国外市场收入占比接近一半，是公司重要收入来源之一。 根据Wind数据，2011年至2018年，公司海外销售收入从4774万元增长至1.76亿元，年均复合增长率达20.46%，高于整体收入增速，外销收入占比也从29%上升至约43%。但受疫情、国际贸易摩擦、海运价格波动较大等因素影响，过去两年公司产品国外市场销售收入占比略有下滑。 图表13: 产品质量优秀，海外积极布局，高端产品有望进一步打开国际市场。公司生产的滚针轴承产品均已通过IATF16949技术规范、德国的VDA6.3等质量管理体系标准的第三方认证，同时也通过了多家世界知名整车、主机厂和零部件制造商的第二方认证，并成为其全球采购体系成员，2018年在德国成立全资子公司Suzhou BearingGmbH，同时在北美设有办事处，积极拓展海外市场。通过与高端主机厂、整车厂的长期合作，产品的制作标准和要求不断提升，不断提高工艺管理和流程控制水平，进一步加强公司产品在高端滚针轴承市场的地位，打开国际市场。 图表14: 图表15: 全球轴承行业仍为国外主导，国产替代加速 轴承业是制造业的基础工业，国外轴承巨头主导市场 轴承是技术密集型行业，是一国科技实力的体现。作为制造业的基础核心零部件，轴承的精度、可靠性、稳定性、性能和寿命对于主机有着决定性的作用。轴承的主要功能是是支撑旋转轴或其它运动体，引导转动运动或移动运动并承受由轴或轴上零件传递而来的载荷质量，高端轴承的设计和制造综合了多个学科领域的支持，包括机械工程学、材料科学、热处理技术、精密加工技术、测量技术、数控技术和计算机技术等，是典型的技术密集型产业，因此轴承是一个国家的科技实力的一种体现。 全球轴承市场格局稳定，亚洲消费市场最大。根据GrandViewResearch的数据，2020年全球轴承市场预计规模为1187亿美元，到2028年预计将达到2268亿美元，年复合增长率约8.5%。从公司占比来看，全球轴承市场约40%的份额被Schaeffler、SKF、NSK、JTEKT、NTN、TIMKEN、Minebea、Nachi等轴承公司巨头所占有。从地区消费量来看，由于中国、日本和韩国等国家的工业化进程不断加速，促使亚洲成为全球最大的轴承消费市场，2020年