国内滚针轴承龙头，国产替代未来可期

投资要点 推荐逻辑：1）公司为国内滚针轴承行业龙头，] 2017-2020年，公司滚针轴承产 量在轴承行业同类产品排名第一，产品矩阵丰富，性能优异，部分产品实现国产替代；2）我国轴承产业快速发展，2021年全国轴承企业主营业务收入达2278亿元，预计2025年我国轴承制造行业市场规模将突破2500亿元；3）公司已与博世、博格华纳、采埃孚和上汽变速器等国内外主流零部件厂商建立多年直接合作关系，并形成了稳定供应链关系，逐步成为其供应链体系中不可或缺的一环。 公司作为国内滚针轴承行业龙头，2017-2020年连续四年产量排名第一。根据中国轴承工业协会的统计数据，2017年度、2018年度和2019年度，公司滚针轴承产量分别为11559万套、14262万套和14987万套，占当期参与协会汇总的主要轴承企业滚针轴承产量的比例分别为22.5%、27.4%和27.6%。 公司产品性能优越，毛利率高于行业平均水平。公司凭借在滚针轴承领域的技术研发积累，主要产品在产品性能及制造工艺上已具备较强的竞争优势，通过产品达到高技术要求及标准，公司定价水平自主权更为灵活，在国内市场中产品价格及毛利率水平较高。2020年-2023年第一季度，公司毛利率水平高于行业平均，分别为34.4%，29.6%，32.9%和39.4%。 公司作为国内滚针轴承细分领域的头部企业，已与博世、博格华纳、采埃孚和上汽变速器等国内外主流零部件厂商建立多年直接合作关系。公司以优质的产品和服务挺进全球中高端轴承配套市场。目前部分产品通过零部件制造商供应给了特斯拉用于新能源汽车的配套。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.1/1.4/1.8亿元，CAGR为29.7%，对应PE为15/11/9倍。考虑到2024年沪深同行业平均估值为17倍，公司为国内轴承龙头企业，客源稳定，国产替代趋势中占据先发优势，业绩有望持续高增，同时考虑到北交所与主板的流动性差异，我们给予公司2024年14倍PE，对应目标价为20.44元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险、应收账款发生坏账的风险、国际贸易争端带来的风险、主要原材料价格波动的风险、汇率波动风险。 指标/年度 1深耕滚针轴承六十余载，产销规模位于行业前列 深耕滚针轴承行业的创新型实体制造业企业，主营业务为滚针轴承及滚动体的研发、生产及销售。公司前身苏州轴承厂，最早成立于1958年，成立60余年以来，一直专注于滚针轴承行业，在滚针轴承行业拥有丰富的制造经验和深厚的技术积累。公司在上世纪六十年代初，即生产出了我国第一支滚针，七十年代主持起草了我国第一部滚针轴承行业标准，八十年代注册“中华”商标，九十年代被认定为江苏省第一批高新技术企业，公司于2008年被认定为国家高新技术企业并维持至今。2022年，公司获得“江苏省五一劳动奖状”、“江苏省机械行业优秀品牌奖”，入选国家级专精特新“小巨人”企业和北交所北证首只50指数，并纳入北交所融资融券标的。 图1：公司历史沿革 1.1国内滚针轴承领域品种最多、规格最全的专业制造商 滚针轴承细分领域产品丰富，产品应用广泛。公司的产品可以分为滚针轴承和滚动体两大类。其中，滚针轴承又可以细分为向心滚针轴承、推力滚针轴承、单向轴承、圆柱滚子轴承、滚轮滚针轴承等。产品被广泛应用于汽车变速箱、发动机、分动器等领域，同时还为工程机械、减速机、电动工具、家用电器等行业配套。 表1：公司主要产品及其用途 1.2股权结构集中，苏州市国资委为控股股东 股权结构集中，苏州市国资委为控股股东。截至2023年7月11日，苏州市国资委持有创元集团90%股权，创元集团持有创元科技35.6%股权，创元科技持有苏轴股份42.8%股权。公司控股股东为创元科技，实际控制人为苏州市国资委。 图2：公司股权结构（截至2023年7月11日） 1.3机械工业经济运行平稳向好，企业规模持续扩张 营收规模稳步扩张，归母净利润快速提升。公司业绩持续提升，2019-2022年，公司营业收入由4.3亿元增长至5.6亿元，年化复合增长率达9.2%；归母净利润由6633.0万元增长至8371.0万元，年化复合增长率达8.1%。其中，2020年受疫情和中美贸易战的影响，上半年销售降幅较大，随着汽车行业恢复和国家经济的不断好转，下半年销售逐月回升，最终实现营收同比止跌企稳；2021年，公司不断优化和升级技术，加大市场开拓力度，新客户、新产品实现销售收入增长入1亿元，同时因原材料成本大幅上涨、人工成本增加和美国加征关税增加，营业成本增幅高于营业收入增幅，公司归母净利润稍有下降；2022年，公司全面提速军品民品产业、技术与管理的深度结合，积极开展营销模式优化，稳步推进产品布局和市场拓展，同时降低单件产品的生产成本，使当年归母净利润大幅增长32.5%。2023年一季度，公司业绩延续增长态势，归母净利润同比增长53.6%。 图3：公司营业总收入及增速 图4：公司归母净利润及增速 轴承产品占主营业务收入比例近九成，销售地区以国内为主。2019-2022年轴承产品收入分别为4.3亿元、4.4亿元、5.3亿元和5.6亿元，2022年同比增速率达5.9%，与公司营业总收入增速保持一致，轴承产品占比相对稳定。销售区域来看，国内地区销售收入占2022年公司营收的61.1%，38.9%的收入来源于国外销售。 图5：公司主营业务收入按产品构成情况 图6：公司主营业务收入按地区构成情况 盈利能力触底反弹，研发费用逐年增加。2021年，公司因原材料成本大幅上涨与销售年降损失挤压产品毛利率、人民币升值的汇兑损失、劳动力波动及人工成本上涨等原因，毛利率承压，自34.4%下滑4.8pp至29.6%，净利率由14.7%下滑2.8pp至11.9%。2022年来，公司以全面预算目标为导向，以成本控制为手段，持续开展降本增效、扩能提速工作，提升了产品毛利率，当年毛利率回升至32.9%，净利率恢复至14.9%；2023年第一季度，毛利率进一步提升至39.4%，净利率提升至15.0%。费用率来看，除去2022年外，公司期间费用率较为稳定。 图7：公司毛利率及净利率 图8：公司各项费用率 2下游汽车市场持续回暖，为轴承行业带来增量市场 2.1中低端轴承产能过剩，国家产业政策助力创新发展 轴承的主要功能是支撑旋转轴或其它运动体，引导转动运动或移动运动并承受由轴或轴上零件传递而来的载荷。轴承是承载轴的零件，被称为“机械的关节”，是现代机械设备中不可缺少的一种基础零部件，对机械装备的性能、质量和可靠性都起到决定性影响。 经过长期发展，我国已经迈入轴承工业大国行列，形成了独立完整的工业体系。进入二十一世纪以来，我国轴承产业持续快速发展。全国轴承企业主营业务收入从2015年的1567亿元上升至2021年的2278亿，年复合增长率达到6.4%。我国作为轴承生产大国已经形成了独立完整的工业体系，目前处于产业结构升级的关键时期。实施工业强基工程，发展工业生产新模式、新业态，实现新旧动能的转换是我国轴承行业目前的主要任务。《全国轴承行业“十四五”发展规划》中提出“十四五”期间目标主营业收入达到2237-2583亿元，年均递增3%-6%，产量达到224-253亿套.据前瞻产业研究院预计，到2025年，我国轴承制造行业市场规模将突破2500亿元。 图9：2015-2021年全国轴承企业主营业务收入 我国轴承行业技术水平较国际先进水平仍有一定差异，差距逐渐缩小。目前，我国轴承产品以中低端产品为主，中高端轴承产品仍主要由轴承行业大型跨国公司占据。我国轴承行业的设计和制造技术仍处在以模仿为主的阶段，产品开发能力偏低，对高铁、中高档轿车、计算机等主机的配套轴承主要仍以进口为主。对比出口轴承单价，近几年我国进出口轴承价差仍然较大，但价差幅度逐渐减小，反映出我国轴承行业整体附加值、技术含量与国际先进水平仍存在一定差距，但差距呈现逐渐减少的态势。 图10：滚针轴承进出口均价对比 基础理论研究及制造工艺尚处于发展阶段。我国轴承行业基础理论研究尚处于发展阶段，参与国际标准制定的情形较少，原创技术及专利产品相对匮乏。此外，我国轴承行业目前制造工艺和工艺装备技术水平相对较低，车加工数控率及磨加工自动化水平均落后于国际顶尖水平。对轴承寿命和可靠性至关重要的先进热处理工艺和装备覆盖率较低,很多技术难题仍处于攻关阶段。 国家相关政策助力汽车行业发展，为轴承行业的发展提供了良好的宏观环境。2019年，发展改革委修订发布《产业结构调整指导目录（2019年本）》将18种轴承列为鼓励类产品，也是《中国制造2025》的核心基础零部件。2021年，中国轴承工业协会发布《全国轴承行业“十四五”发展规划纲要》，提出推动我国轴承产业由全球轴承产业链的中低端迈向中高端，提高国产轴承的技术水平和质量水平，满足主机配套需求并替代进口。相关行业政策及产业政策的引导作用将推动行业的技术进步，促进行业提高自主创新能力，加快产业结构优化升级。 表2：近期国家助力汽车行业、轴承产业相关政策 2.2下游乘用车产销恢复，拉动轴承行业持续发展 轴承行业上游企业主要包括特种钢材、铜材、非金属材料等供应商，下游广泛应用于工业自动化、高端装备、机器人、汽车制造、工程机械、家用电器、电动工具、纺机、农林机械、国防、能源、航空航天及轨道交通等领域。 图11：轴承行业与上下游行业之间的关联性 汽车制造是滚针轴承最大的需求市场之一。滚针轴承在承受相同载荷的情况下外径较小、质量较轻，具备惯性较小、刚性较大的特点，因此广泛应用于汽车的动力总成、底盘、空调等部分，数量占每辆汽车约80套轴承中的30%左右，并与整车的可靠性、安全性和舒适性具有密切关系。 国内汽车行业的回暖，促进轴承行业持续发展。我国宏观经济的持续增长以及人民生活水平的提高，推动了汽车需求量迅速增加，市场需求的增长使我国汽车工业迎来了突飞猛进的发展。根据中国汽车工业协会数据，2019-2020年我国汽车产销量略有下滑，但仍维持较高的基数，2021年起，我国汽车产销量开始逐渐回升，至2022年汽车销量和产量分别达到2686.4万辆、2702. 1万辆，近三年年复合增长率分别为1.4%、1.7%。未来随着汽车工业的深入发展，乘用车产销量逐年恢复，轴承行业市场将进一步增长。 图12：2018-2022年我国汽车销量（万辆） 图13：2018-2022年我国汽车产量（万辆） 2.3国内竞争格局较为分散，中高端滚针轴承细分领域竞争加剧 国际先进企业进入中国对本土企业形成冲击。我国轴承生产商跟国际先进企业相比仍有一定的差距，国外优秀厂商在生产技术、生产装备、检测技术等方面都具有一定的优势。近年来轴承行业大型跨国公司先后在我国新设立生产基地、扩大生产规模。随着上述大型跨国公司的本土化生产，未来外资企业产品在中国市场上销量将进一步增加、定价进一步降低，中国本土厂商将面临挑战。 我国轴承工业发行具有较为显著的区域化发展特色。全国范围内基本呈辽宁省瓦房店市、河南省洛阳市、山东省聊城市、江苏省、浙江省等五大产业集聚区分布。江苏省是我国滚针轴承生产的大省，主要集中在“苏锡常”地区。主要产品为小型中型的各类轴承，特色产品有汽车轴承、纺织机械轴承、家电轴承、冶金机械轴承及冬种用途的滚针轴承、关节轴承。 国内轴承行业处于竞争整合阶段，行业集中度有提升空间。根据迪索共研研究所数据，2020年，全球轴承行业70%以上市场份额被八大跨国轴承集团公司占据。相较而言，我国轴承市场竞争格局分散，根据迪索共研研究所数据，2021年我国规模最大的6家轴承企业销售额仅占全国轴承市场约24.1%。在中高端滚针轴承细分领域，由于对轴承的性能、精度和寿命存在较高的技术要求，因此集中度相对较高。在滚针轴承行业竞争方面，德国舍弗勒集团旗下的INA、美国的铁姆肯（TIMKEN）、日本的恩斯克（NSK）等世界主流大型轴承企业通过建立合资、独资企业的方式在国内不断扩大生