2024年饰品年度策略：2023年珠宝销售亮眼，长期聚焦龙头市占率提升

需求反弹+金价上涨，2023年珠宝消费亮眼。受益于居民积压需求反弹+金价上涨，2023年珠宝板块消费快速复苏，2023年1-11月金银珠宝类零售额同比增长11.9%（同期社零大盘增速为7.2%）表现优异。2023年前三季度黄金珠宝重点公司营收同比增长20.5%，业绩同比增长35%。股价方面截至2023年末头部珠宝标的全年股价走势显著跑赢大盘。 展望2024年，受益于金价波动上行预期，居民金饰需求仍将保持稳定。考虑到宏观环境整体的不确定性，我们预计2024年金价整体仍将处于高位，从而为居民购金提供支撑，因此我们判断2024年终端金饰消费整体表现或仍将保持在较高水位，头部公司快速拓店驱动，业绩增速有望领先行业，我们预计老凤祥/周大生/潮宏基2024年收入业绩有望快速增长。 从需求端来看，悦己+社交需求推动市场规模稳健增长。婚庆需求的疲软对国内珠宝市场造成冲击，然而以悦己、社交需求为代表的珠宝消费正在崛起，从而推动市场规模稳健增长。在这个过程中受益于产品设计的不断提升以及黄金产品独有的避险保值属性，居民对于黄金的追捧持续（2022年黄金占珠宝整体市场规模为57%，后续该占比预计保持高位）。 市场竞争方面，当前珠宝市场正处于市场集中度提升的阶段。头部公司通过持续开店、强化店铺运营效率以及拓展电商业务实现份额提升，同时强化产品差异化的打造奠定竞争基础。 1）渠道端：关注具备拓店能力且持续提升渠道运营能力的龙头公司。截至2023年6月末老凤祥/周大生/潮宏基门店数量分别为5631/4735/1513家，9月末周大福门店数量为7599家，我们认为线下门店的快速开拓仍是品牌提升知名度，实现营收快速增长的重要方式，头部公司通过门店扩张抢占市场份额，带动市场集中度提升。同时面对电商业务的快速增长，头部标的将充分探索电商渠道，提供针对性产品，赋能营收增长，2023H1周大生电商营收同比增长91.33%，潮宏基电商营收增长18%。 2）产品端：黄金产品仍将是全行业公司重点的发力方向，龙头企业凭借丰富的设计资源有望获得领先优势。周大福以古法金工艺为主的传承系列销售占比已经接近40%，以“人生四美”为主题打造金镶钻产品，销售表现超预期。潮宏基继续围绕“花丝”工艺推出打造品牌印记系列产品，包括花丝风雨桥、花丝云起、花丝糖果系列，销售表现优异。周大生将继续联合莫奈、梵高、国家宝藏推出系列产品，提升产品差异性和故事性。 投资建议：长期来看黄金珠宝行业正处于市占率提升阶段，我们建议关注渠道数量与拓展速度领先行业，品牌力强劲，产品设计持续提升的珠宝龙头公司【周大福】，当前股价对应FY2024PE为16倍，关注【老凤祥、周大生、潮宏基】，当前股价对应2024年PE为13/10/12倍。 风险提示：消费环境波动风险，金价波动风险，市场竞争加剧风险。 重点标的 1.短期复盘：2023年珠宝销售亮眼，股价跑赢大盘 1.1基本面：需求反弹+金价上涨，2023年珠宝消费亮眼 受益于居民积压需求反弹+金价上涨，2023年珠宝板块消费快速复苏。根据国家统计局数据显示，2023年1-11月居民金银珠宝类零售额同比增长11.9%（同期社零增速7.2%），珠宝消费整体增速表现优异。 图表1：金银珠宝类零售额同比增速（%） 图表2：金银珠宝类零售额增速（对比2021年同期，%） 我们判断珠宝板块较为亮眼的零售表现来源于： 1）消费稳定后居民需求的反弹，从而带来需求量的增加。2022年由于消费环境波动，居民出于婚庆等方面的需求受到较大抑制，因此2023年随着消费环境好转，居民需求反弹，该现象在2023年上半年体现的较为明显，2023H1黄金珠宝消费量同比增长15%，前三季度黄金珠宝消费量同比则增长6%。 2）2023年金价同比持续上涨助力市场规模扩张。2023年全球经济下行压力不断积累，地缘冲突持续恶化，黄金价格高位震荡，截至2023年12月28日上海黄金交易所Au9999收盘价为482.2元/克，同比年初上涨17%，金价的上涨一方面直接带动终端黄金产品售价提升（尤其是克重产品），另一方面为消费者的避险保值需求提供支撑从而刺激居民购金。 图表3：金饰季度消费量及增速（吨，%） 图表4：上海黄金交易所Au9999收盘价（元/克） 反应在公司报表层面上，黄金珠宝公司在消费向好的刺激下，实现收入/业绩快速增长。 1）收入层面：2023年前三季度重点公司（老凤祥、周大生、潮宏基、曼卡龙、中国黄金以及菜百股份，下同）营收同比增长20.5%至1339.6亿元，表现显著优于珠宝大盘走势。分季度看，在基数差异和居民需求复苏节奏的影响下前三季度黄金珠宝重点公司营收同比增速分别为27.4%/21.1%/12.9%，同前文所讲过的社零增速波动表现基本一致。 图表5：黄金珠宝重点公司收入及增速（亿元，%） 图表6：黄金珠宝重点公司季度收入及增速（亿元，%） 2）利润率层面：2023年前三季度黄金珠宝重点公司毛利率同比提升0.5pcts至8.9%，我们认为影响珠宝公司毛利率的因素主要包括直营/加盟渠道结构、金饰/镶嵌产品各自占比、金饰/镶嵌产品自身毛利率，期内尽管各公司加盟业务占比以及金饰产品销售占比仍处于上升阶段从而对毛利率造成负面影响，然而金价上涨背景下黄金产品自身毛利率得到显著提升，同时随着产品设计的不断升级，一口价产品毛利率也有改善，从而带动公司整体毛利率同比向好。前三季度黄金珠宝重点公司净利率同比提升0.4pcts至3.6%，净利率提升幅度略弱于毛利率，我们判断部分原因系黄金公司多开展对冲业务，因此在金价上涨背景下会产生一定亏损。2023年前三季度黄金珠宝重点公司业绩同比增长34.8%至47.7亿元。 图表7：黄金珠宝重点公司利润率（%） 图表8：黄金珠宝重点公司季度利润率（%） 图表9：黄金珠宝重点公司业绩及增速（亿元，%） 图表10：黄金珠宝重点公司季度业绩及增速（亿元，%） 1.2股价：跑赢大盘，上下半年走势略有分化，目前估值处于历史均值 进入2023年后，受益于节庆需求刺激以及金价上涨，行业景气度回升推动板块走势向好，全年龙头公司表现跑赢大盘，上下半年走势略有分化。 1）2023H1：需求反弹+金价上涨推动终端零售快速增长，龙头公司股价走势优异。2023年消费环境好转后，居民此前积压的婚庆等需求在上半年集中释放，2023H1黄金珠宝消费量同比增长15%，叠加金价上涨（截至6月末金价对比年初增长9%），珠宝类零售额增长17.5%，显著快于社零大盘的8.2%，零售向好驱动股价上涨，截至6月末周大生/潮宏基/老凤祥/菜百股份股价对比年初上涨23%/50%/55%/37%，显著跑赢上证指数的1.4%，行业重点公司PE（NTM）也达到了15-16倍之间。 2）2023 H2 ：金价仍在持续走高，但是居民需求热度对比上半年放缓。进入下半年后尽管金价上涨趋势仍在延续，但是整体消费环境对比上半年走弱，珠宝零售表现整体也弱于上半年，前三季度黄金珠宝消费量同比则增长6%，1-11月珠宝类零售额增长 11.9%（同期社零大盘增速为7.2%）。反映在股价上，截至12月29日周大生/潮宏基/老凤祥/菜百股份股价对比年初上涨5.5%/29%/58%/55%，剔除菜百股份外，下半年龙头公司处于震荡或者下行区间，到12月末行业重点公司PE（NTM）处于12-13倍之间。 图表11：2022年以来估值走势 图表12：2023年黄金珠宝重点公司股价走势（%） 2.2024年展望：金价支撑，居民金饰需求仍将保持稳定 零售层面：金价支撑，金饰消费仍将保持高位。考虑到宏观环境整体的不确定性，金价整体仍将处于高位，一方面为珠宝产品的价格提供支撑，另一方面在居民“买涨不买跌“的消费观念下，金价的稳步上行也会为居民购金意愿提供支撑，因此我们判断2024年终端金饰消费整体表现或仍将保持在较高水位，从而推动珠宝大盘保持稳健。 图表13：2010-2022年金银珠宝类年度零售额（亿元，%） 图表14：2010-2022年黄金首饰年度消费量（吨，%） 报表层面：快速拓店+单店优化推动收入增长，利润率同比略有改善。1）收入：反映在上市公司报表层面，终端零售的稳健表现为上市公司单店销售提供支撑，同时叠加较为快速的拓店驱动，我们判断2024年重点公司收入表现仍将保持较为快速的增长趋势； 2）归母净利润：毛利率层面来看，当前影响上市公司毛利率的主要因素是渠道结构、产品结构以及产品自身的毛利率，我们判断2024年产品结构的变动幅度不会太大（考虑到当前黄金产品在各个公司之间的占比已经相对较高），渠道结构随着加盟占比的提升（尤其是潮宏基），仍会对毛利率造成一定影响。然而综合考虑金价的稳步上行为金饰产品的毛利率提供支撑，同时受益于产品设计能力的不断提升，毛利也会受到帮助，综合来看我们预计2024年毛利率同比2023年保持稳定，随着收入规模的扩张，带来经营杠杆，净利率略有上升。 图表15：重点公司盈利预测表（亿元，亿港元，%） 3.长期趋势：市场规模稳健增长，关注龙头市占率提升速度 3.1悦己+社交需求支撑市场规模稳健增长 从市场规模角度来看，我们认为婚庆需求的疲软诚然会对国内珠宝市场造成一定的冲击。 然而我们判断在婚庆市场之外，以悦己、社交需求为代表的珠宝消费正在崛起从而带动消费量的增长，同时产品工艺设计的提升也有对珠宝售价起到催化作用。因此从长期视角来看，我们判断珠宝市场仍有望保持较为稳健的增长速度。 生育人数降低+结婚意愿减弱，长期婚庆市场疲软。尽管我们在前文中提到，2023年婚庆需求对比2022年有望反弹，然而从更长的时间维度来看，我们认为婚庆需求的疲软或已成确定趋势，一方面自2010年后，出生人数整体维持在相对稳定的态势，另一方面当前年轻人的初婚年龄也在延长，2020年男性/女性初婚年龄分别为29/28岁，2010年则是26/24岁，。因此作为珠宝第一大消费的婚庆场景，我们判断其增速以及结构占比或将逐渐下降。 图表16：2010-2020年中国初婚年龄走势（岁） 图表17：2020Q1至2023Q3结婚登记对数（万对，%） “悦己需求”或将推升珠宝偏好，同时长期来看随着国民经济水平的提升珠宝的社交属性也将逐步提升。当前女性已经成为新时代消费的主力军，艾媒咨询数据显示，2020年中国“她经济”市场规模已达到4.8万亿元，“悦己消费”逐步成为主流。 根据京东消费及产业发展研究院发布的《2022年女性消费趋势报告》，2021年女性悦己消费占比显著提升，悦己消费金额占比达到54%。同时随着婚庆市场的萎缩，当前行业头部品牌已经开始将品宣聚焦在纪念日、重点节假日等重要时点，以提升珠宝饰品的复购率，因此从长期的维度来看，当居民消费水平逐步提升后，非婚场景的消费占比获将上升。 图表18：2021年女性悦己消费占比（%） 受文化因素影响，黄金产品在当前的珠宝市场中占据主要份额。我国黄金文化一脉相承，自古以来黄金就受到国人的追捧，随着我国经济的发展和消费者消费观念的转变，黄金珠宝首饰的消费在满足传统婚庆刚性需求的基础上逐步向情感消费扩展，根据中国珠宝玉石行业协会数据，2022年中国珠宝首饰市场规模达到7190亿元，其中黄金产品市场规模约为4100亿元，占比57%，其次是玉石产品（占比21%）、钻石产品（占比11%）。 后续来看，受益于产品设计的不断提升以及黄金产品独有的避险保值属性，我们判断居民对于黄金的追捧仍将持续。 图表19：2022年中国珠宝首饰行业市场细分品类占比（%） 3.2行业处于集中度提升阶段，聚焦龙头渠道以及产品升级力度 我们认为当前珠宝市场正处于市场集中度提升的阶段，行业头部公司在渠道端通过持续开店、强化店铺运营效率以及拓展电商业务实现份额提升，同时强化产品差异化的打造奠定竞争基础。 3.2.1渠道端：线下拓店+优化并行，电商业务重要性提升 珠宝行业终端数量保持稳定，头部公司快速拓店争夺份额，行业优胜劣汰。根据中宝协数据显示，202