2023年债市复盘系列之二：再见2023：信用债复盘

债券研究 证券研究报告 债券分析2023年12月31日 【债券分析】 再见2023：信用债复盘 ——2023年债市复盘系列之二 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com执业编号：S0360523070008 相关研究报告 《【华创固收】违约率持续下降，国央企信用修复领先——2023年四季度信用观察季报》 2023-12-28 《【华创固收】海外经济分化收窄，美债收益率大幅下行——11月海外月度观察》 2023-12-18 《【华创固收】2024年信用债供给前瞻》 2023-12-08 《【华创固收】存单定价期限倒挂，跨年压力如何？——12月流动性月报》 2023-12-07 《【华创固收】短端利差极致压缩，拉久期性价比抬升——12月信用债策略月报》 2023-12-01 2023年，信用债市场在上半年结构性“资产荒”与下半年“一揽子化债”政策驱动下走出结构牛市，期间“宽信用”预期与机构赎回短暂扰动。1月，2022年末理财赎回潮影响余温仍在，信用利差V型波动；2月至4月，信用债供需 失衡下结构性“资产荒”行情重演，信用利差大幅收窄；5月至6月，宏观经济修复斜率放缓逐步得到数据验证，无风险利率快速下行，叠加部分区域信用舆情事件与机构止盈操作增加影响，信用利差被动走阔；7月初至8月25日政治局会议提出“一揽子化债方案”，同时理财配置需求加大，信用利差主动收窄；8月25日至10月末，“宽信用”政策加码，机构赎回再现，信用利差被动走阔；11月至12月，资金面偏紧叠加“宽信用”预期升温，随后存款利率再度调降，无风险利率先上后下，伴随着化债行情持续演绎，信用利差整体收窄。全年来看，3年期AAA、AA+、AA级信用债收益率分别下行46BP、72BP、91BP，信用利差分别收窄26BP、52BP、71BP。 年度大事记：化债开启新篇章，金融步入严监管 一、城投：非标风险事件明显增多，“一揽子化债”工作箱开启 1、热点事件：2023年，城投非标风险事件明显增多，且区县级主体占比提高河南等中部省份非标风险显现，同时城投商票逾期主体数量逐月增多，或一定程度上反映出城投公司现金流紧张情况或有所加剧。此外，10-12月，新一轮 特殊再融资债券启动发行，规模合计1.38万亿元，发行节奏较快，主要倾斜于债务负担偏重、经济实力偏弱区域。 2、监管政策：2023年，城投相关政策表态主要围绕地方政府债务监管展开，上半年监管重在“防风险”，下半年中央政治局提出“一揽子化债方案”后，表态重在“债务化解”，城投进入新一轮的化债期。各地监管主要围绕中央政策的落实展开，强调地方政府债务化解的严监管，也关注城投公司转型升级。 二、金融：保险永续债成为险企“补血”新工具，金融监管持续加强与完善1、热点事件：2023年，金融相关热点事件主要包括：1）瑞信额外一级资本债券（AT1债券）被全额减记；2）中小银行二级资本债不赎回事件频发，弱资质城农商行资本补充压力较大；3）27家险企偿付能力不达标，资本补充需求强烈；4）中植系和中融信托接连负面舆情频出，一度陷入“停兑”风波，引 发市场对其债务违约的担忧；5）南京银行被新增纳入系统重要性银行；6）保险永续债发行落地，成为险企“补血”新工具；7）交通银行首次入选全球系统重要性银行名单，预计明年TLAC缺口或有所加大。 2、监管政策：2023年，金融领域相关监管政策主要集中在中央层面，年初中央大力推进金融监管机构改革，其后持续加强和完善现代金融监管体系，同时表态中多次强调稳妥处置金融风险。此外，11月1日，《商业银行资本管理办法》出台，将对银行资本监管及投资行为产生重要影响。 三、房地产：大型房企风险舆情频发，政策“托而不举”转为“托举并用”1、热点事件：2023年，上半年地产债主要以已出险主体存量债违约和展期为主，无新增出险主体；下半年碧桂园、远洋、万科等多家大型房企出现风险舆情，引发市场广泛关注。 2、监管政策：2023年，上半年中央延续“托而不举”的态度，各能级城市房地产监管政策持续放松，下半年中央政治局会议定调下，多部委频繁表态支持优化房地产政策，政策态度由“托而不举”转为“托举并用”，供需两端持续宽松，中央还积极推动“三大工程”建设，各地加快优化调整地产政策步伐。 风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；政策执行力度及房地产市场修复或不及预期；超预期信用风险事件发生。 债券分析 目录 一、全年总结：“资产荒”与化债行情交织，走出结构牛市4 二、年度大事记：化债开启新篇章，金融步入严监管6 （一）城投：非标风险事件明显增多，“一揽子化债”工作箱开启6 1、热点事件：中部省份城投非标风险显现，新一轮特殊再融资债券发行启动6 2、监管政策：上半年重在“防风险”，下半年重在“债务化解”8 （二）金融：保险永续债成为险企“补血”新工具，中央加强和完善现代金融监管 ...........................................................................................................................................15 1、热点事件：保险永续债发行落地，交行首次入选全球系统重要性银行名单15 2、监管政策：金融监管机构改革落地，《资本办法》正式稿落地18 （三）房地产：大型房企风险舆情频发，政策“托而不举”转为“托举并用”21 1、热点事件：碧桂园、远洋、万科等风险舆情频发，融创境外债重组成功21 2、监管政策：上半年“托而不举”，下半年“托举并用”24 三、信用债一二级市场复盘：净融资继续下降，信用利差全线收窄31 （一）一级市场：信用债净融资继续下降，城投债发行与偿还量均创历史新高31 （二）二级市场：信用利差全线收窄，短端下沉挖掘收益与拉长久期特征明显31 四、风险提示34