百战克疫稳增长，带疱疫苗再争锋

2023年12月31日百克生物(688276.SH) 百战克疫稳增长，带疱疫苗再争锋 公司深度分析 证券研究报告 生物医药Ⅲ 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价71.89元股价(2023-12-29)54.81元 百克生物：研发能力出色，已布局多款新型疫苗品种。公司前身百克药物研究所于2004年成立，在多年的发展中，公司通过“自主研发+技术引入”双轮驱动持续提高研发能力，现已搭建了五大核心技 交易数据总市值(百万元) 22,627.80 流通市值(百万元) 13,228.53 总股本(百万股) 412.84 流通股本(百万股) 241.35 12个月价格区间 49.0/74.0元 术平台，覆盖人用疫苗研发及产业化全流程；目前共有水痘减毒活疫苗、鼻喷流感疫苗、带状疱疹减毒活疫苗3款产品在售，16项产品在研，产品布局覆盖多种疾病，可满足广泛的人群需求。2023年Q2以来，公司新品带状疱疹减毒活疫苗上市销售并逐步放量，公司业绩有望进入新的增长期。 带状疱疹疫苗：国内市场增量空间广阔，公司产品放量可期。目前尚无针对带状疱疹的特效药，接种疫苗是最有效可行的预防手段，GSK 百克生物 沪深300 11% 1% -9% -19% -29% 2023-012023-042023-082023-12 股价表现 的带状疱疹疫苗Shingrix为全球销售额前10的疫苗大单品。相较于美国60岁以上人群40%以上的接种渗透率，我国批签发口径40岁以上人群的渗透率仅为0.4%，带状疱疹疫苗市场仍有待开拓。公司产品感维于2023年1月获批上市，与Shingrix相比具有不良反应率更低、适用人群年龄范围更广、接种针次少、价位接受度高等四大优势，同时先发优势显著，有望实现快速放量。 流感疫苗：国内独家鼻喷流感疫苗，在研品种值得期待。公司的鼻喷流感疫苗是纳入WHO全球流行性流感行动计划的、国内独家经鼻 资料来源：Wind资讯 喷接种的流感减毒活疫苗，产品具有生产效率高、依从性高、可诱导 升幅% 1M 3M 12M 三重免疫等优势，新流感疫苗预防接种技术指南发布后，该产品针对 相对收益 -7.5 -8.0 -9.8 3~8岁儿童的依从性优势更为突出。同时，公司的液体流感疫苗已进 绝对收益 -9.1 -15.0 -20.8 入Pre-NDA阶段，该产品有望进一步将适用人群扩大至3~59周岁， 马帅 分析师 并且增加疫苗的使用便捷性；佐剂流感疫苗计划明年申报临床研究，重点覆盖60岁以上及3岁以下人群，有望与鼻喷剂型相配合实现流感疫苗产品组合的全人群覆盖。 其他在研疫苗：多元化布局研发管线，助力公司长期可持续发展。公司百白破疫苗采用全新组分技术，可控性和安全性好，正在进行Ⅲ期临床样品的准备工作；在狂犬病领域，公司已布局了三代狂苗、狂 犬单抗多款产品，上市后或逐步推进国内相关产品的升级换代。此外公司的重组带状疱疹疫苗、HSV-2mRNA疫苗以及Hib疫苗计划于明年开展临床试验申报工作；组分百白破成人疫苗、RSV疫苗及抗体、阿尔茨海默病治疗性疫苗等多个项目的临床前研究工作也在积极推进中。未来在研项目的陆续投产有望在中长期助力公司业绩稳健增长。 SAC执业证书编号：S1450518120001 相关报告带疱疫苗销量快速增长，多 2023-10-24 元管线助力长期发展23Q3业绩靓丽，带疱疫苗快 2023-09-28 速放量23H1业绩实现高增长，期待 2023-08-25 下半年带状疱疹疫苗快速放量23Q2业绩实现快速增长，带 2023-07-11 状疱疹疫苗准入与销售持续推进23Q1水痘疫苗同比回暖，带 2023-04-18 mashuai@essence.com.cn 状疱疹疫苗销售在即 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价71.89元。我们预计公司2023年-2025年的收入增速分别为73.5%、43.8%、22.3%，净利润 的增速分别为148.5%、64.5%、34.0%，成长性突出；维持买入-A的投资评级，6个月目标价为71.89元，相当于2024年40倍的动态市盈率。 风险提示：疫苗市场推广不及预期、市场竞争加剧的风险、新生儿数量下滑超预期的风险、新型疫苗研发进度不及预期、在研项目无法 顺利产业化的风险、监管政策变化的风险、产品安全性导致的潜在风险、预测及假设不及预期的风险。 (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 1,202.0 1,071.4 1,859.0 2,672.8 3,268.7 净利润 243.6 181.5 451.0 741.9 994.5 每股收益(元) 0.59 0.44 1.09 1.80 2.41 每股净资产(元) 8.28 8.62 9.37 10.55 12.14 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 92.9 124.6 50.2 30.5 22.8 市净率(倍) 6.6 6.4 5.9 5.2 4.5 净利润率 20.3% 16.9% 24.3% 27.8% 30.4% 净资产收益率 7.1% 5.1% 11.7% 17.0% 19.8% 股息收益率 0.2% 0.3% 0.7% 1.1% 1.5% ROIC 16.9% 7.2% 17.2% 21.8% 26.9% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 内容目录 1.百克生物：专业从事人用疫苗领域的高科技生物制药企业5 1.1.背靠长春高新，致力生物疫苗业务5 1.2.研发能力出色，技术平台成熟6 1.3.经营情况良好，带状疱疹疫苗上市将贡献新增长点8 2.带状疱疹疫苗：国内市场有待开拓，公司产品有望抢占先机9 2.1.带状疱疹疼痛难忍，接种疫苗为最有效可行预防手段9 2.2.国内带状疱疹疫苗渗透率极低，百亿蓝海市场大有可为10 2.3.公司产品较Shingrix具有四大差异化优势，有望快速放量12 3.流感疫苗：国内独家鼻喷流感疫苗，在研产品值得期待16 3.1.流感疾病负担重，国内流感疫苗接种率有待提高16 3.2.独家冻干鼻喷流感疫苗具备四大核心优势，新品研发持续推进18 4.水痘疫苗：产品优势显著，“两针法”推广助力市场规模扩容21 4.1.水痘多发于儿童及青少年，我国水痘疫苗渗透率仍有提升空间21 4.2.“两针法”与成人接种市场推广有望减缓出生人口减少的影响23 4.3.公司水痘疫苗市占率较高，国际化进展值得期待25 5.狂犬病系列：疫苗与单抗研发并进，进一步优化产品结构25 5.1.狂犬病死亡率极高，暴露后处置是暴露后预防狂犬病的唯一有效手段25 5.2.狂犬病暴露后预防处置具有刚需性，公司布局多款产品27 6.百白破疫苗：技术升级，组分型或推动我国百白破疫苗更新换代29 6.1.百日咳复燃趋势或助力百白破疫苗需求增长29 6.2.组分百白破联合疫苗可控性和安全性好，市场前景广阔30 7.盈利预测与估值分析32 7.1.盈利预测32 7.2.估值分析33 8.风险提示34 图表目录 图1.公司历史沿革5 图2.公司股权结构（截至2023年中报）6 图3.2017至2022年公司营业收入拆分情况8 图4.2017年至2023Q1-3公司营收及归母净利润情况8 图5.2017年至2023Q1-3公司利润率情况9 图6.2017年至2023Q1-3公司各项费用率情况9 图7.带状疱疹发病机制及病程示意图10 图8.全球主要国家和地区带状疱疹发病率趋势图10 图9.2012年至2023年前三季度Shingrix和Zostavax营业收入变化情况11 图10.美国60岁以上人口带状疱疹疫苗接种覆盖率11 图11.2023年公司带状疱疹疫苗批签发批次情况13 图12.2015-2022年美国不同人群流感疫苗接种情况16 图13.2018-2023年我国流感报告发病数（万人）17 图14.2019-2023年南方省份哨点医院ILI%情况18 图15.2019-2023年北方省份哨点医院ILI%情况18 图16.鼻喷流感疫苗作用机制19 图17.各年龄组流感疫苗接种剂次20 图18.公司营收拆分及增长情况21 图19.2016-2019年中国水痘报告发病率的年龄分布22 图20.2016-2019年中国水痘公共卫生事件的发生场所22 图21.水痘暴露后预防“一针法”效果23 图22.水痘暴露后预防“两针法”效果23 图23.2016-2023年水痘疫苗竞争格局（批签发量口径，万瓶）25 图24.2017至2022年城镇犬猫数量增长情况27 图25.2011-2020年中国狂犬病疫苗批签发量27 图26.2011-2022年不同类型狂犬病疫苗批签发批次对比28 图27.中国百日咳报告发病情况29 图28.2004—2018年中国百日咳报告病例年龄分布29 图29.两类百白破疫苗抗类毒素免疫蛋白减弱的曲线31 图30.两类百白破疫苗的血清转阳率变化曲线31 表1：公司部分引进技术方式及具体项目6 表2：公司五大核心技术平台介绍7 表3：公司在售产品及部分在研产品情况8 表4：全球带状疱疹抗病毒治疗的选择方案表10 表5：带状疱疹疫苗在中国市场的渗透率估算12 表6：带状疱疹疫苗市场空间测算（亿元）12 表7：公司带状疱疹疫苗部分地区首针接种情况13 表8：北京市东城区303名Shingrix受试者不良反应情况14 表9：公司带状疱疹减毒活疫苗Ⅱ期临床试验不良反应情况14 表10：Shingrix和感维产品对比15 表11：中国企业带状疱疹疫苗在研情况表15 表12：《流行性感冒诊疗方案》（2020年版）并发症相关部分节选16 表13：2019-2022年中国流感疫苗接种率测算17 表14：国内上市流感疫苗品种对比19 表15：冻干鼻喷流感疫苗四大核心优势20 表16：中国2016-2019年水痘报告发病数及发病率22 表17：2020年中国1-14岁儿童水痘减毒活疫苗调查接种率情况22 表18：各省级行政区两针法推广情况23 表19：2014—2019年上海市奉贤区成人水痘病例情况24 表20：公司水痘疫苗优势25 表21：2013年-2021年中国狂犬病发病人数及死亡人数26 表22：狂犬病暴露后免疫预防处置方法26 表23：不同类型狂犬疫苗信息对比27 表24：国内已获批上市二代及三代狂犬疫苗28 表25：中美百白破疫苗接种对比29 表26：我国主要百白破类疫苗产品30 表27：共纯化百白破疫苗与组分百白破疫苗不同生产商/生产批次的对比30 表28：组分疫苗与共纯化疫苗接种后IgG几何平均浓度对比30 表29：我国组分百白破疫苗研发情况31 表31：可比公司估值表33 1.百克生物：专业从事人用疫苗领域的高科技生物制药企业 1.1.背靠长春高新，致力生物疫苗业务 百克生物是一家专业从事人用疫苗研发、生产、销售的高科技生物制药企业。2004年公司前身百克药物研究所成立；2006年公司更名为“长春百克生物科技有限公司”；2010年公司类型正式由有限责任公司变更为股份有限公司，公司名称变更为“长春百克生物科技股份公司”； 2021年公司在科创板挂牌上市。公司目前拥有水痘疫苗、狂犬疫苗、冻干鼻喷流感疫苗以及 带状疱疹减毒活疫苗四种已获批的疫苗产品，其中狂犬疫苗由2007年收购的全资子公司惠 康生物（原迈丰药业）研发、生产、销售，从2018年下半年起陆续停产进行技术升级；水痘疫苗、冻干鼻喷流感疫苗与带状疱疹疫苗分别于2008年、2020年、2023年初上市，公司产品线逐步丰富。 图1.公司历史沿革 资料来源：公司官网、公司招股书、国投证券研究中心 长春高新为公司控股股东，掌握公司41.54%的表决权。2004年3月，长春高新与其控股子公司百克药业共同投资设立公司前身百克药物研究院。截止2023年中报，长春高新直接持有公司41.54%的股份，长春新区国有资产监督管理局通过长春新区发展集团、龙翔