深度研究报告：国产CMP抛光液领军者，拓展产品矩阵打造半导体材料平台

公司是国内CMP抛光液龙头，横向拓宽产品线打造半导体材料平台。公司2006年成立于上海，在董事长王淑敏女士的带领下，不断加大研发投入拓宽产品布局，在CMP抛光液领域实现快速成长。公司积极把握半导体国产替代机遇，上市后募集资金扩充产能并加大研发投入，市场份额快速提升，营业收入由2018年的2.48亿元增长至2022年的10.77亿元，CAGR为44.37%；归母净利润由2018年的0.45亿元增长至2022年的3.01亿元，CAGR为60.91%。 目前公司可为客户提供全品类CMP抛光液，同时正在积极布局功能性湿电子化学品和电镀液及添加剂等其他产品平台。展望未来，随着中国大陆地区晶圆厂扩产持续落地，国产替代加速背景下公司业绩有望实现快速成长。 晶圆厂稼动率提升叠加扩产持续推进，带动CMP抛光液需求不断增长。短期趋势上，半导体行业景气度逐步复苏，下游晶圆厂稼动率有望不断修复，进而带动CMP抛光液需求增长，同时供应链自主可控背景下晶圆厂对关键半导体材料国产化需求紧迫，公司产品加速导入，市场份额有望持续提升。中长期趋势上，中国大陆地区晶圆厂扩产预计持续进行，根据集微咨询数据，2026年底中国大陆地区12英寸晶圆厂的总月产能将超过276.3万片，较2022年提高165.1%，CMP抛光液作为晶圆制造过程中平坦化关键材料，本土需求大幅增长。同时逻辑芯片制程进步叠加存储芯片技术演进，晶圆制造所需CMP抛光液种类和消耗量均大幅提升，未来CMP抛光液需求随着下游技术进步将加速增长。公司作为中国大陆地区CMP抛光液龙头厂商，有望持续受益行业发展。 公司坚持自主研发构筑核心技术壁垒，拓展产品品类打开远期成长空间。半导体材料行业技术+验证壁垒高企，公司自成立以来始终坚持自主创新、自主研发道路，目前已掌握多项核心技术和优质客户资源。公司在中国大陆地区晶圆厂产品品类不断验证突破，市场份额有望快速增长。CMP抛光液方面，公司布局全品类产品，同时配合下游进行最先进产品研发；湿电子化学品方面，公司清洗液、剥离液和刻蚀液产品均实现量产出货，产品品类不断丰富；电镀液及添加液方面，公司已完成产品平台搭建。除此之外，公司近期发布募集可转债公告，将加大对湿电子化学品和上游研磨颗粒等关键原材料布局，未来随着公司产品品类的不断丰富，半导体材料平台化布局成效将不断显现。 投资建议：中国大陆地区晶圆厂扩产持续推进，国产替代加速进行。公司深耕半导体材料领域，不断提升产品技术水平，在下游晶圆厂份额持续提升，同时公司横向扩宽产品品类打造半导体材料供应平台，打开远期成长空间。我们预计公司2023-2025年归母净利润为4.03/5.16/6.52亿元 ， 对应EPS为4.06/5.21/6.58元。参考行业可比公司估值，给予公司2024年38倍PE，对应目标价197.9元，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：外部贸易环境变化；行业竞争加剧；公司产品拓展不及预期；行业景气复苏不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告对公司未来的发展路径和成长空间进行了详实的研究论证。我们认为公司在国产替代背景下成长确定性较强，一方面公司产品品类不断拓宽，另一方面公司在下游晶圆制造厂份额持续提升，公司业绩有望实现持续增长。中长期来看，中国大陆地区晶圆厂预计持续扩产，CMP抛光液作为晶圆制造过程中的关键耗材，市场空间将不断增长。同时，随着逻辑芯片制程进步和存储芯片堆叠层数不断增长，CMP抛光液需求量和产品种类也在同步增加，公司作为中国大陆地区CMP抛光液龙头有望显著受益行业发展。 投资逻辑 本报告围绕着公司的具体业务展开：先对公司发展历程进行介绍，复盘公司依靠自身的研发技术积累，借助CMP抛光液国产化趋势实现快速成长，再对行业发展趋势和公司未来扩客户&拓品类&提份额的成长路径进行研判。行业发展趋势上，在芯片技术不断迭代背景下，CMP抛光液行业空间预计将持续增长。具体到中国大陆地区，国产化需求叠加下游厂商大幅扩产，公司作为国内CMP抛光液龙头将显著受益。此外，公司未来成长路径清晰，自主可控需求下公司在下游厂商的市场份额不断提升，同时公司布局湿电子化学品和电镀液产品平台拓宽产品品类，打造半导体材料一站式供应平台，未来有望持续受益于国产替代以及需求增长。 关键假设、估值与盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为：1）CMP抛光液国产替代持续进行，公司持续获得下游厂商份额；2）中国大陆地区晶圆厂持续扩产，对上游CMP抛光液需求不断增长；3）行业竞争格局相对稳定，短期内不存在竞争加剧的风险；4）安集科技湿电子化学品产品研发顺利，新增产品品类份额持续提升。我们预计2023-2025年公司营业收入为12.52/17.47/21.51亿元，整体毛利率水平分别为56.2%/56.4%/56.5%。 中国大陆地区晶圆厂扩产预计持续推进，国产替代加速进行。公司深耕半导体材料领域，不断提升产品技术水平，在下游晶圆厂份额持续提升，同时公司横向扩宽产品品类打造半导体材料供应平台，打开远期成长空间。我们预计公司2023-2025年归母净利润为4.03/5.16/6.52亿元，对应EPS为4.06/5.21/6.58元。 参考行业可比公司估值，给予公司2024年38倍PE，对应目标价197.9元，首次覆盖给予“强推”评级。 一、本土CMP抛光液龙头，国产替代背景下加速成长 （一）国产CMP抛光液领军企业，持续深耕半导体材料 公司自2006年成立一直专注于CMP抛光液等半导体材料领域，目前已成长为中国大陆地区CMP抛光液龙头，同时积极布局功能性湿电子化学品和电镀液及添加剂系列产品，凭借多年技术积累，公司多项关键材料打破海外垄断，可满足众多客户要求： 技术积累阶段（2006-2010年）：公司依托董事长王淑敏女士带领的研发团队，以铜及铜阻挡层系列抛光液为切入点实现突破，2008年首款产品上线进入量产，并在当年进入中芯国际供应链，2009年公司成为华虹宏力供应商，同时开始进军海外市场； 持续成长阶段（2011-2019年）：依托在产品配方和工艺流程方面的技术积累，公司横向拓宽产品线的同时纵向提升技术节点，产品品类和客户实现持续突破，2014年公司成为全球代工龙头台积电的供应商，并于2015年设立中国台湾地区子公司； 份额提升阶段（2019年-至今）：公司2019年于科创板上市，IPO募资资金扩充产能并加大研发投入，把握CMP抛光液等材料国产替代机遇，市场份额快速提升。目前公司已布局全品类CMP抛光液产品、功能性湿电子化学品和电镀液及添加剂产品。 图表1公司发展历程 公司主营产品为包括不同系列的CMP抛光液、功能性湿电子化学品和电镀液及添加剂系列产品，主要应用于集成电路制造和先进封装领域，部分产品具备全球市场竞争力： CMP抛光液：公司致力于实现CMP抛光液全品类产品线的布局和覆盖，旨在为客户提供完整的一站式解决方案，产品已涵盖铜及铜阻挡层抛光液、介电材料抛光液、钨抛光液、基于氧化铈磨料的抛光液、衬底抛光液等多个产品平台。 功能性湿电子化学品：公司专注于前道制造用及后道晶圆级封装用等高端功能性湿电子化学品产品，在纵向不断提升技术与产品水平的同时横向拓宽产品品类。主要包括刻蚀后清洗液、晶圆级封装用光刻胶剥离液、抛光后清洗液、刻蚀液等产品。 电镀液及添加剂：公司已完成应用于集成电路制造及先进封装的电镀液及添加剂产品系列平台的搭建，在相关领域开始量产，提升国内相关产品战略供应水平。 公司产品已成功进入全球半导体制造龙头企业，是国内少数具有国际竞争优势的厂商。 公司凭借在半导体材料领域的技术优势，成功进入全球主要晶圆厂采购体系，形成了较强的客户资源优势。2015年公司设立中国台湾地区子公司，贴近服务当地晶圆代工和封装厂商，已实现规模销售。公司目前已成为中芯国际、长江存储等中国大陆地区领先芯片制造商的主流供应商，并成为中国台湾地区台积电、联电等全球领先芯片制造商的合格供应商，未来依靠已积累的客户资源和品类拓展，在下游客户的份额有望不断扩大。 图表2公司主要客户情况 （二）核心管理团队技术实力雄厚，股权激励绑定核心人才 以王淑敏博士为首的管理团队具备海外大厂研发经验，技术领先促进公司长期发展。公司董事长兼总经理王淑敏和副总经理王雨春均拥有二十余年化学、材料化学、材料工程等专业领域的研究经验，并在全球领先的相关领域公司从事十余年的研发、运营和管理工作，为公司的业务发展带来了全球视角。通过多年的集成电路制造及先进封装领域的研发实践，公司已经组建了一批高素质的核心管理团队和专业化的核心技术团队，公司核心技术团队均由资深专家组成，在专业领域有着长达几十年的研究经验，并在半导体材料行业深耕积累了数十年的丰富经验和先进技术，为产品研发和量产提供坚实保障。 图表3公司核心技术人员履历 第一大股东Anji Microelectronics持有公司30.91%股份，国家产业基金为第二大股东。 Anji Microelectronics Co., Ltd.为公司的控股股东，持有公司30.91%股份；公司的第二大股东为国家集成电路产业投资基金，持有公司5.00%股份；公司第三大股东为香港中央结算有限公司，持有公司2.72%股份。公司董事长王淑敏为控股股东Anji Microelectronics Co., Ltd.的董事。公司股权较为集中，整体股权结构稳定。 图表4公司股权结构（截至2023年10月14日） 股权激励绑定核心技术人才，扁平化激励充分调动员工积极性。2020年4月，公司发布第一次股权激励计划，首次授予的激励对象总人数为117人，占公司全部职工人数的58.50%，截至2023年7月，公司层面股权激励业绩考核全部达成，股权激励计划顺利实施。2023年4月，公司发布第二次股权激励计划草案，扩大股权激励人数至203人，占公司全部职工人数的51.52%。公司通过股权激励计划充分调动公司核心团队的积极性，有效地将各方利益结合在一起，促进公司长远发展。 图表5公司两次股权激励计划情况 （三）业绩保持高增长，规模效应下盈利能力加速释放 晶圆厂扩产叠加国产替代背景下，公司持续拓宽产品品类实现业绩快速增长。下游晶圆厂扩产叠加自主可控需求增加，公司把握机遇积极拓展产品品类，营业收入由2018年的2.48亿元增长至2022年的10.77亿元，CAGR为44.37%；归母净利润由2018年的0.45亿元增长至2022年的3.01亿元，CAGR为60.91%。2021年由于对外投资公司公允价值变动损益减少，归母净利润有所下降，而后随着公司品类扩张及市场份额提升，业绩逐渐恢复增长。未来随着下游需求复苏叠加国产替代加速，公司业绩有望保持高增态势。 图表6 2016-2023Q1-3公司营业收入及增速 图表7 2016-2023Q1-3公司归母净利润及增速 期间费用管控良好，研发投入助力公司长期发展。公司研发费用从2018年的0.54亿元增加至2022年的1.61亿元，持续增加的研发投入助力公司突破关键技术节点，大幅扩充产品平台，同时公司持续加大新品类、新项目的研发投入，2023Q1-3研发费用已超过2022年全年，达到1.66亿元。公司管理费用率和销售费用率随着公司营收规模的扩大有所下降，销售费用率由2018年的6.22%下降至2022年的3.18%；管理费用率由2018年的8.52%下降至2022年的6.36%。未来随着管理和运营效率提升以及营收规模增长，管理费用率和销售费用率在规模效应下或持续降低，盈利能力有望进一步释放。 图表8 2016-2023Q1-3公司期间费用率 图表9 2016-2023Q1-3公司研发费用和研发费用率 公司盈利能力受行业周期影响小，毛利率稳定维持在高水平。2016-2021年公司销售毛利率稳定在50%左右，2022年以来，受益于高毛利产品增长较快，公司毛利率有所提升，2023Q1-3达到56.04%。净利率方面，公司净利率波动较毛利率更大，主要系短