2024美联储利率展望：轻舟已过万重山

轻舟已过万重山 2024美联储利率展望 2023年12月29日 证券研究报告|宏观专题报告 分析师：蔡梦苑 分析师登记编码：S0890521120001电话：021-20321004 邮箱：caimengyuan@cnhbstock.com 研究助理：何帅辰 邮箱：heshuaichen@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 相关研究报告 投资要点 2023年最后一次的FOMC会议上，市场等待已久的降息讨论进入视野。站在当前时点，市场对于2024年美联储降息基本上以达成一致，而分歧点更多体现在开始降息的时点上，因此什么时候降息自然也将直接决定未来美债利率终点和市场走势。 美联储开启降息的“信号”是什么？ 回顾1990年代以来美联储历次降息的因素，可以大致归结于两类，一是“紧急式降息”当实体经济与金融市场遭遇重大挫折时，二是“预防式降息”当经济尚未衰退但走弱信号增多时。 反观本轮周期，从基本面角度来看，经济并未看到在几个月内大幅快速转弱的基础。此轮美联储步入降息周期更多的是出于“预防式降息”的考量。那么降息的到来需要一些标志性的基本面变化，如失业率或者通胀突破阈值等。 首先从美联储12月议息会议上对失业率的判断维持在4.1%，远低于历史上因失业率上升所引发降息的平均水平，因此本轮联储降息开启的条件或主要是由通胀的回落所致。 从过去加息周期经验来看，美联储即在有通胀压力且经济并未有显著衰退风险的加息周期中，降息启动需要政策利率比核心通胀高2.5%左右。以目前美联储5.5%左右的终点利率，意味着核心CPI需要回落至3%左右，或才是美联储开启降息的信号。 2024年美国通胀展望 随着政策利率已经达到限制性水平，总体来看2024年美国通胀显著反弹风险较低。具体来看，商品端有望延续小幅通缩，房租端有望延续下行，超级核心服务通胀仍存韧性，并结合基数、历史季节性规律，我们对2024年美国核心CPI的测算结果如下：核心CPI：2024Q1-Q4同比平均值分别为3.5%、3.1%、3.0%、2.7%。 降息交易该如何演绎？ 预计2024年1月底前美债利率维持宽幅震荡。从点位看，短期内十年期美债利率中枢或在4.0%左右，波动低点或在3.7%-3.8%附近。 3月份美债或面临短期调整的压力。一方面，目前市场计价2024年3月降息，而通过分析我们认为美联储最早或将在6月开始降息。市场在3月份一方面存在预期落空的风险，以及美债供给端的扰动影响，因此美债利率存在阶段性反弹的风险，但由于降息以基本成为定局，美债调整幅度应不会较大。 综合判断，美债利率中枢下行是大方向，节奏上或呈波动式回落，2024年长端美债可能的中枢大概落在3.5%至3.7%附近，对应当前的美债收益率位置还存在可观的资本利得空间。交易层面关注2024年一二季度收益率逢高，逐渐加大配置的机会。而年中随着美联储开启降息或是进一步催化 十年美债中枢下行至3.5%的因素之一。 风险提示：地缘局势变化超预期，美国经济金融风险超预期，国际金融市场波动超预期，美国财政紧缩幅度超预期等 内容目录 1.美联储开启降息的“信号”是什么？4 2.2024年美国通胀展望7 3.降息交易该如何演绎？10 4.大类资产配置建议12 5.风险提示13 图表目录 图1：近两次美联储FOMC会议声明对比4 图2：12月份SEP点阵图预测明年降息75bp4 图3：2023年12月FOMC会议SEP经济预测情况5 图4：1990年代以来历次降息周期的实际利率与失业率的关系(%)5 图5：1968-1976年间的两轮加息周期中，由于转向过早通胀压力未被根除(%)6 图6：在有通胀压力且经济并未有显著衰退风险的加息周期中，降息启动需要政策利率比核心通胀高2.5%左右(%) .....................................................................................................................................................................................................6 图7：美国通胀已明显缓解（%）7 图8：政策利率已经达到限制性水平（%）7 图9：房价走势通常领先租金通胀走势14-18个月（%）8 图10：核心服务价格持续回落（%）8 图11：剔除住房的超级核心服务通胀仍存韧性(%)9 图12：就业市场供需之间仍存在不平衡(千人，%)9 图13：亚特兰大联储wagegrowthtracker薪资增速仍高于与2%通胀目标(%)9 图14：服务需求仍有释放空间(十亿美元)10 图15：商品消费支出放缓（十亿美元）10 图16：2024年美国核心CPI预测（%）10 图17：截至12月28日CME市场利率预期11 图18：2024FOMC会议安排日程12 图19：2024年一季度美债发行规模仍处高位(十亿美元)12 在2023年最后一次的联邦公开市场委员会（FOMC）会议上投票决定将联邦基金利率维持在5.25%-5.50%的目标区间不变，并强烈暗示本周期加息已结束。 声明表态上发生了明显的“鸽派”调整。首先，该声明承认，相对于第三季度强劲的增长数据，经济活动步伐正在放缓。其次，强调通胀“在过去一年有所缓解”。最后，也是最值得注意的是，在“确定任何额外政策紧缩幅度时”这一短语中添加了“任何”一词，美联储的这一表态意味着几乎达成了本轮紧缩周期不再进一步加息的协议。 降息讨论进入视野。从经济预测摘要（SEP）的更新进一步表明未来一年政策利率的前景也更加“鸽派”。相对于委员会9月份的预测隐含2024年2次降息，最新的政策利率预测点图表明2024年利率终点降至4.6%，较当前5.4%的利率水平隐含3次降息。此外，没有委员会成员预计在2024年会进一步加息。 图1：近两次美联储FOMC会议声明对比图2：12月份SEP点阵图预测明年降息75bp 资料来源：FED，华宝证券研究创新部资料来源：FED，华宝证券研究创新部 站在当前时点，市场对于2024年美联储降息基本上以达成一致，而分歧点更多体现在开始降息的时点上，因此什么时候降息自然也将直接决定美债利率终点和市场走势。 1.美联储开启降息的“信号”是什么？ 我们通过在回顾和对比过去历次美联储加息周期和经济之间的关系之后，寻找出美联储转向降息的“底线”因素，可以理解为判断本轮美联储货币政策节奏变化的必要条件。 首先，回顾1990年代以来美联储历次降息的因素，可以大致归结于两类——“紧急式降息”与“预防式降息”。当美国实体经济与金融市场遭遇重大挫折时，美联储紧急降息以支持经济复苏，并减轻金融市场的不确定性，即“紧急式降息”。例如，2001年互联网泡沫破裂，美联储采取了降息政策以应对经济下行风险。又如，2007-2008年次贷危机爆发后，美联储开始采取紧急降息措施以缓解金融市场的紧张局势。 当美国经济尚未衰退但走弱信号增多时，美联储可能选择适当降息以防经济过快降温，即“预防式降息”。例如，1995年和1998年的两次降息是美联储防范经济走弱的保险措施。 1995年7月、12月和1996年1月，美联储三次降息，其中重要原因之一就是物价压力已有所 缓解，而失业率开始上升迹象。而2019年，美联储于8月首次降息时，主要由于全球贸易紧张局势和全球经济增长放缓的迹象，美联储开始了一系列降息行动，以支持经济并缓解市场担忧。 反观本轮周期，从基本面角度来看，并不支持美联储选择“紧急式降息”，主要原因是经济并未看到在几个月内大幅快速转弱的基础。我们在2023年12月29日发布的《经济从超预期轨道回归——2024海外经济展望》报告中分析到，2023年美国经济表现屡超预期或将逐渐步入尾声，但这也并非等价于衰退的开启，整体或呈现出有韧性的下滑。 因此，基于基本面的分析，此轮美联储步入降息周期更多的是出于“预防式降息”的考量。我们通过比照过去的经验，预防式降息的到来可能还需要一些标志性的基本面变化，比如失业率或者通胀突破阈值等。 首先，从美联储12月议息会议上对失业率的判断维持在4.1%，远低于历史上因失业率上升所引发降息的5%平均水平，因此基准情形推断下，我们认为本轮联储降息开启的条件主要是由通胀的回落所致。 图3：2023年12月FOMC会议SEP经济预测情况 资料来源：FED,华宝证券研究创新部 图4：1990年代以来历次降息周期的实际利率与失业率的关系(%) 资料来源：Wind,华宝证券研究创新部 那么美国通胀回落至什么水平或是开启降息的条件？ 我们从本轮加息周期中，美联储官员的表态中找寻出些许线索。2023年以来，美联储主席鲍威尔在讲话中不止一次提到要吸取上世纪70、80年代的经验。1970年间，美联储未能成功控制通胀的原因，就在于货币政策的不坚决。在1968-1976年间的两轮加息周期中，都是由于转向过早，导致政策利率低于核心通胀，通胀压力未被根除，导致后期货币政策需要长时期维持紧缩，来遏制通胀。 图5：1968-1976年间的两轮加息周期中，由于转向过早通胀压力未被根除(%) 资料来源：Wind,华宝证券研究创新部 以史为鉴，这一次，美联储目前尚无迫切需要降息以托举经济的顾虑，因此联储更加追求既能防止过紧的政策催生意外的风险、也能达到维护价格稳定的要求，这两者间的平衡。从过去加息周期经验来看，美联储即在有通胀压力且经济并未有显著衰退风险的加息周期中，降息启动需要政策利率比核心通胀高2.5%左右。考虑到目前美联储的利率终点在5.5%左右，意味着核心CPI需要回落至3%左右，或才是美联储开启降息的信号。 图6：在有通胀压力且经济并未有显著衰退风险的加息周期中，降息启动需要政策利率比核心通胀高2.5%左右(%) 资料来源：Wind,华宝证券研究创新部 2.2024年美国通胀展望 美联储抗击通胀进入“最后一英里”，这一过程是否顺利直接决定了后续联储政策路径前景。复盘2022三季度到2023一季度，美国通胀回落主要源自于供给侧的改善，全球供应链的修复。而从2023年二季度开始，核心CPI通胀指数也开始出现明显回落，这意味着需求侧对高通胀的影响也开始减弱，这与美国政策利率水平具备限制性，对居民消费和企业投资产生抑制效果也有关。随着政策利率已经达到限制性水平，总体来看2024年美国通胀显著反弹风险较低。 图7：美国通胀已明显缓解（%）图8：政策利率已经达到限制性水平（%） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 具体来看，根据美国劳工统计局（BLS）公布的CPI权重拆分来看，主要由食物 （13.5%）、能源（6.9%）和核心CPI（79.5%）三大项共同构成，其中核心CPI是由核心商品（21.4%）以及核心服务（58.2%）构成，住所分项（34.4%）是占比最大的单一项。 核心服务价格（含住房）从2023年二季度以来持续回落。其中住房价格是美国CPI通胀的主要贡献项，影响通胀中枢水平。从领先指标来看，房价增速领先住房通胀增速12-18个月 左右，2022年6月以来房价见顶回落，推动住房通胀从2023二季度以来持续回落，且当前仍 处于下降区间。但值得注意的是，2023年2月份以来房价触底回升可能会在2024年三季度前后影响通胀下行速度。 图9：房价走势通常领先租金通胀走势14-18个月（%） 资料来源：Wind,华宝证券研究创新部 图10：核心服务价格持续回落（%） 资料来源：Bloomberg,华宝证券研究创新部 剔除住房的“超级核心服务通胀”，或是后续通胀下行的最大阻力。11月环比增长0.4%，较前值0.2%有所升温，并且其增速更接近和薪资增速挂钩。根据亚特兰大联储的wagegrowth