深度研究报告：西部矿企龙头，未来铜、钼金属增长潜力大

公司铜铅锌铁钼等多金属资源丰富。公司拥有14座矿山，包括7座有色金属矿山、6座铁及铁多金属矿山和1座盐湖矿山。截至2023年H1，公司保有铜金属量618万吨，保有铅金属量165万吨、锌金属量288万吨、钼金属量37万吨、铁2.6亿吨。 铜、钼主力矿山玉龙铜矿未来产量增长潜力大。公司共有5个含铜矿山，其中玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜矿是公司的主力铜矿，2022年，公司共保有铜金属量625万吨，铜资源储量居国内前列。1）玉龙铜矿（58%）为国内第二大单体矿山，2022年铜精矿产量13.15万吨，产量规模居国内矿山第二，2023年4月，玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目正式启动，23年11月投产，玉龙铜矿一二选厂矿石处理量提升至450万吨/年，一二三选厂矿石处理量由1989万吨/年提升至2280万吨/年，预计铜精矿产量增量近2万吨。2）获各琦铜矿（100%）为国内重要铜矿之一，2022年铜矿石处理量160万吨，铜精矿年产量1.5万吨，未来规模基本稳定。 铁主力矿山扩产建设中，预计2025年贡献增量。公司拥有铁及铁多金属矿山6座，其中双利铁矿（100%）为公司主力铁矿山，当前二号铁矿改扩建项目建设中，总投资9.36亿元，设计采出铁矿石300万吨/年、铜矿石20万吨/年、铅锌矿石20万吨/年，预计2025年完工，此外，双利铁矿选矿系统生产能力正由200万吨/年升级为300万吨/年，预计年产品位为65%铁精矿87万吨。 铜铅锌钒多冶炼产品产能增长可期。公司目前拥有电解铅10万吨/年、电解铜21万吨/年、锌锭10万吨/年、锌粉1万吨/年、偏钒酸铵2000吨/年的产能。 新建项目进行中：1）西豫金属（98%）环保升级及多金属综合循环利用改造项目开工建设中，预计2025年建成，届时将提升电铅产能10万吨、黄金5吨、白银313吨。2）青海铜业（100%）2023年相继收购并增资同鑫化工（94.94%权益），助力公司延伸冶炼产业链。 布局盐湖提镁提锂，打造新的增长极。西部镁业（公司持股95.94%）拥有高纯氢氧化镁15.5万吨/年、高纯氧化镁13万吨/年、高纯超细氢氧化镁2万吨/年、高纯电熔镁砂4万吨/年及高纯烧结镁砂5万吨/年的产能，是国内唯一一家生产规模达到15万吨以上的盐湖镁资源开发高新技术企业。公司2022年收购东台锂资源27%股权拥有2万吨碳酸锂生产线，2023年通过竞买东台锂资源控股股东泰丰先行6.29%股权，深度布局盐湖提锂产业链。 投资建议：公司作为西部地区矿业龙头，铜铅锌铁钼等多金属资源丰富，主力矿山增量项目投产在即，同时布局盐湖业务打造公司业绩双轮驱动，公司业绩未来可期。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润分别为31.0亿元、38.0亿元、40.6亿元，分别同比-10.2%、+22.8%、+6.9%。选取云南铜业、金诚信、铜陵有色、江西铜业、紫金矿业、洛阳钼业为可比公司，根据可比公司2024年PE估值均值10.8，我们给予公司2024年11倍PE，对应目标价17.55元，目标价上涨空间23%，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：矿山生产建设不及预期风险；金属价格波动风险；产能扩建项目建设不及预期风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告详细梳理了公司现有矿山资源情况、冶炼厂生产经营情况及盐湖化工行业布局情况，分析了公司的发展潜力和竞争优势。 投资逻辑 一、西部地区矿业龙头，业绩增长态势稳定。1.锚定矿冶主业，多年来持续收购优质资产；2.矿山资源储量丰富，业务布局广泛；3.经营业绩稳定增长，铜产品为公司营收和利润的首要来源。 二、铜铁钼铅锌等多金属储量丰富，铜、铁矿增产在即业绩空间广阔 1.铜业务：公司铜资源储量和铜精矿产量规模位居国内前列，主力矿山玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目投产在即，预计年矿山处理量提升至2280万吨。 2.铅锌业务：铅锌资源储量丰富，旗下青海锡铁山铅锌矿是国内第二大单体铅锌矿，探矿增储持续进行中。 3.铁及其他金属：公司铁矿资源丰富，双利矿业二号铁矿改扩建项目建设中，建设规模340万吨/年，预计2025年完工。并且，公司还生产镍、钒、钼等其他小金属及金、银等贵金属，增厚了公司的利润。 三、冶炼业务：冶炼工艺先进，未来产能增长可期 1.铜冶炼：公司铜冶炼领域主要企业为青海铜业和西部铜材，目前已形成电解铜21万吨/年产能。2023年，为解决副产品硫酸销售问题，延伸铜产业链，青海铜业让同鑫化工67.69%股权，并进行增资，持股比例增至94.94%。 2.铅锌等其他冶炼：公司除铜冶炼之外还冶炼铅、锌、钒等其他有色金属，拥有锌锭产能10万吨/年，电铅产能10万吨/年，偏钒酸铵产能2000吨/年。西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目在建中，扩产后公司电铅产能将达到20万吨/年。 四、盐湖化工业务：积极布局盐湖提镁、提锂行业，打造利润新增长点 1.盐湖提镁：西部镁业产能位居国内第一，拥有多项专利技术成果。2.盐湖提锂：收购东台锂资源27%和其控股股东泰丰先行6.29%股权，深度布局碳酸锂产业链。 五、铜需求仍强劲，库存低位有望支撑铜价 1.铜矿2024年供应或将转紧缺，流动性边际改善，利于铜价。2.铅锌矿端紧缺，需求韧性强，有望带来价格中枢震荡。 关键假设、估值与盈利预测 （1）铜：假设23-25年矿山铜销量分别为13.4/16/16.7万吨，电解铜销量均为20万吨，公司铜矿价格增速为1%、0%、0%，铜精矿单位成本均为2.5万元/吨，电解铜价格为6.8万元/吨，粗炼费为90美元//吨；（2）钼：假设23-25年销量为3541/3900/4000吨，均价增速为35%、0%、0%，单吨成本维持22年水平；（3）铁：假设23-25年铁精粉销量为125/150/150万吨，价格增速为-1%、0%、0%，毛利率维持22年；（4）锌铅精矿：假设23-25年公司锌精矿销量为11.73/11/12万吨，铅精矿销量分别为5.66/5.5/6万吨，锌铅价格分别均为2.1万元/吨、1.56万元/吨，单位成本均为1万元/吨；（5）锂：假设23-25锂价为20/12/12万元/吨 ，东台碳酸锂产量分为1.2/1.2/1.2万吨 ， 产销率为50%/100%/100%，完全成本均为4万元/吨；此外，假设公司贸易业务收入分别+10%、+5%、+5%，其他采选冶业务23-25年收入增速均为10%，毛利率均维持22年水平。我们预计公司23-25年实现归母净利润分别为31.0亿元、38.0亿元、40.6亿元，分别同比-10.2%、+22.8%、+6.9%。根据可比公司2024年PE均值10.8，我们给予公司2024年11倍PE，对应目标价17.55元，目标价上涨空间23%，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、西部地区矿业龙头，业绩增长态势稳定 （一）锚定矿冶主业，多年来持续收购优质资产 西部最大的有色金属矿业公司之一。公司主要从事铜、铅、锌、铁、钼、镍、钒、等基本有色金属、黑色金属的采选、冶炼、贸易等业务，以及黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品的生产及销售。截至2023年上半年，依托玉龙铜业、西部铜业、会东大梁、鑫源矿业等子公司，公司共有7个探矿权和13个采矿权，共保有铜金属量617.74万吨、铅金属量165.13万吨、锌金属量288.15万吨。 发源于青海，持续收购优质资产。1982年，青海锡铁山矿务局正式成立。2000年，锡铁山矿务局改制为“西部矿业有限责任公司”。2007年，西部矿业股份有限公司在上海证券所成功上市。同年，公司收购玉龙铜业17%股权，持股比例提升至58%，成为玉龙铜业控股股东。2008年，公司受让双利矿业50%股权。2009年，公司收购大柴旦中间沟-断层沟探矿权。2012年，公司收购西豫金属34.39%股权，公司对西豫金属持股比例提升至85.39%。2017年，公司收购青海湘和49%股权、青海铜业34%股权，会东大梁100%股权。2020年之后，公司开始布局盐湖化工行业。2021年公司收购西部镁业91.40%股权,2022年收购和东台锂资源27%股权；2023年收购同鑫化工67.69%股权。经过多年持续收购优质资产，公司已由单一的铅锌企业发展成为涵盖铜、铅、锌等多种金属采选、冶炼、盐湖化工、金融贸易等多项业务的大型国企。 图表1公司发展历程 青海省国资委是公司的实际控制人。公司的控股股东是西部矿业集团有限公司，持股比例为31%（含5.79%的可交债专户），实控人是青海省国资委。截至2023年上半年，公司共拥有24家直接或间接控股子公司。其中，矿山板块有玉龙铜业（58%）、西部铜业（100%）、鑫源矿业（76%）、会东大梁（100%）等子公司；冶炼板块有西部铜材（100%）、青海铜业（100%）、青海湘和（100%）、西豫金属（98.42%）等子公司；盐湖化工板块主要有西部镁业（91%）、同鑫化工（95%）及联营公司东台锂资源（27%）。 图表2公司股权结构图（截至2023年12月） （二）矿山资源储量丰富，业务布局广泛 公司业务布局广泛。公司业务涵盖矿山、冶炼、贸易、金融和盐湖化工等多个领域，业务涵盖广泛。矿山领域主要产品有铅精矿、锌精矿、铜精矿、铁精粉、铁团等；冶炼领域主要产品有锌锭、锌粉、电铅、电解铜、硫酸、偏钒酸铵等；盐湖化工领域主要产品有高纯氢氧化镁、高纯氧化镁、无水氢氟酸等。 公司在国内拥有众多矿产资源，资源储量丰富。截至2022年年报，公司全资持有或控股并经营14座矿山，包括7座有色金属矿山、6座铁及铁多金属矿山和1座盐湖矿山。截至2023年中报，公司总计保有资源储量为铜金属量617.74万吨、铅金属量165.13万吨、锌金属量288.15万吨、钼金属量37.22万吨、五氧化二钒64.43万吨、镍金属量27.12万吨、金金属量12.75吨、银金属量2,146.49吨，铁（矿石量）25,861.46万吨，氯化镁3,046.25万吨。 图表3公司总计保有资源储量（万吨）（截至2023年上半年） 矿山情况：截至目前，公司铜矿山设计年产量：玉龙铜矿1989万吨/年、内蒙古获各琦铜矿450万吨/年；铅锌：锡铁山铅锌矿150万吨/年、中间沟-断层沟铅锌矿20万吨/年、四川呷村银多金属矿80万吨/年、会东大梁铅锌矿66万吨/年；铁：肃北七角井钒及铁矿380万吨/年、双利铁矿340万吨/年、新疆哈密白山泉铁矿140万吨/年、格尔木拉陵高里河铁多金属矿75万吨/年；镍：黄山南铜镍矿111万吨/年、镁：青海团结湖镁盐矿50万吨/年。 图表4公司矿山产能情况（截至12月22日） 冶炼情况：冶炼产能为电解铅10万吨/年、电解铜21万吨/年、锌锭10万吨/年、锌粉1万吨/年、偏钒酸铵0.2万吨/年。 图表5公司冶炼产能情况（截至2023年6月30日） 铜产销量增长稳定，但受矿山品位降低及原材料供应不足影响，铅锌产品产量略有下降。 矿山领域， 公司2022年铜精矿 、 锌精矿 、 铅精矿 、 铁精粉和球团产量分别为14.40/11.20/5.15/181.05/35.02万吨，同比+15.26%/-16.01%/-14.57%/+3.97%/-29.44%；销量分别为14.18/11.22/5.15/164.04/30.22万吨，同比+14.38%/-15.98%/-15.25%/-7.5%/-39.11%，其中铅锌精矿产量下滑主要受矿山品位降低影响；冶炼领域，公司2022年生产电解铜16.55万吨、锌锭8.66万吨、电铅7.47万吨，分别同比-5.94%/-23.83%/-3.79%；销售电解铜16.48万吨、锌锭8.54万吨、电铅7.34万吨，分别同比-6.49%/-25.60%/-3.40%。 2023年上半年铜铅锌产量保持稳定。矿山方面，2023年H1公司生产铜精矿、锌精矿、铅精矿、铁精粉、球团6.01/6.03/3.11/55.03/12.98万吨，同比-10.49%/+6.10%/+19.34%/-43.11%