西部矿企稳健运营，顺周期助力业绩增长

2023年11月17日 证券研究报告•公司研究报告 买入（首次）当前价：12.52元 西部矿业（601168）有色金属目标价：15.84元（6个月） 西部矿企稳健运营，顺周期助力业绩增长 投资要点 推荐逻辑：1）西部地区领先国企，上市以来累计分红比例56.2%，未来有望继续以高分红回报股东；2）矿山+盐湖共同发力，玉龙铜矿改扩建完成，铜产量有望突破15万吨；3）中美制造业库存周期和美联储货币周期的切换有望从商 品、金融双重属性提振铜价，长期中铜矿资本开支不足、供需增速错配支撑铜价中枢维持高位。 西部地区领先国企，持续高分红回报股东。青海省国资委为公司实控人，依靠强大国资背景，通过布局冶炼、供应链、深加工等业务，形成了有色金属资源探采、选冶、深加工以及新材料研发、贸易全产业链供应链一体化的产业格局。 上市以来公司累计分红15次，累计分红金额达到71.5亿元，累计分红比例 西南证券研究发展中心 分析师：黄腾飞 执业证号：S1250523070010电话：13651914586 邮箱：htengf@swsc.com.cn 联系人：朱善颖 电话：18810685324 邮箱：zsyyf@swsc.com.cn 相对指数表现 56.2%，分红比例在铜板块中位列第一。 矿山+盐湖共同发力，主要金属产量稳步提升。西部矿业主营铅、锌、铜、铁等基本工业金属，同步推进盐湖提镁、锂业务，是中国第二大铅锌精矿生产商、 第五大铜精矿生产商，全资持有或控股并经营十四座矿山，资源储量丰富。玉龙铜矿技改完成后，选厂矿石年处理量从1989万吨提升至2280万吨，有望带 动铜金属产量增长突破15万吨，并驱动伴生钼产量提升。 34% 25% 16% 7% -2% -11% 西部矿业沪深300 供需缺口呈放大趋势，长期铜价中枢保持高位。中美制造业库存增速底部回升，去库周期，向补库周期的切换有望带动需求周期性回升。美联储货币周期的切 换有望带动美元指数和美债收益率向下，利于提振铜的金融属性。长期来看，铜矿供给增速逐年下移，需求受益于新能源需求保持高增，铜供需缺口呈放大趋势，低库存或成为新常态，基本面支撑铜价中枢维持高位。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年公司实现归母净利润分别为30.9亿元 /34.2亿元/37.7亿元，对应EPS分别为1.30元/1.44元/1.58元，三年归母净利润复合增速3.1%。我们选取紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色、金诚信四家公司作为可比公司，2024年平均PE为11倍，基本代表铜行业的平均估值水平。基于高分红的稀缺性和看多铜价的预期，我们给予公司2024年11倍PE，对应目 标价15.84元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：铜锌钼等金属价格大幅下跌风险，项目进展不及预期风险，产销量不及预期风险等。 22/1123/123/323/523/723/923/11 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股)23.83 流通A股(亿股)23.83 52周内股价区间(元)10.11-14.56 总市值(亿元)298.35 总资产(亿元)535.47 每股净资产(元)6.31 相关研究 指标/年度2022A2023E2024E2025E 营业收入（百万元） 39762.48 40316.25 42234.09 44143.99 增长率 3.55% 1.39% 4.76% 4.52% 归属母公司净利润（百万元） 3445.99 3092.90 3422.24 3773.66 增长率 17.51% -10.25% 10.65% 10.27% 每股收益EPS（元） 1.45 1.30 1.44 1.58 净资产收益率ROE 24.73% 18.90% 17.67% 16.64% PE 9 10 9 8 PB 1.85 1.63 1.42 1.24 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1青海省国资矿企，业务稳健发展1 1.1青海国资矿企，金属品类丰富1 1.2经营指标持续改善，高分红持续回馈股东2 2坐拥优质矿山资产，多金属发展共进4 2.1铜板块：玉龙铜矿技改完成，铜产量有望再度提升5 2.2铅锌板块：资源禀赋优质，产量同比上升7 2.3铁及其他金属：铁矿改扩建推进，镍钒金银涉猎广泛8 2.4盐湖板块：背靠盐湖资源，镁、锂同步发展9 3供需缺口呈扩大趋势，铜价中枢保持高位10 4盈利预测与估值13 4.1盈利预测13 4.2相对估值14 5风险提示14 图目录 图1：公司历史沿革1 图2：公司股权架构（截至2023年Q3）2 图3：公司营业收入（2018-2023Q3）2 图4：公司归母净利润（2018-2023Q3）2 图5：公司主要产品营收占比分布图（2018-2022）3 图6：公司主要产品毛利占比分布图（2018-2022）3 图7：公司期间费用率（2018-2023Q3）3 图8：公司总毛利率及净利率（2018-2023Q3）3 图9：公司资产负债率（2018-2023Q3）4 图10：公司分红比例（2007-2022）4 图11：公司主要业务分布4 图12：玉龙铜业股权架构6 图13：玉龙铜业实景6 图14：铜精矿产销量（2018-2023H1）6 图15：玉龙铜业净利润（2018-2023H1）6 图16：铅精矿产销量（2018-2023H1）7 图17：锌精矿产销量（2018-2023H1）7 图18：铁精粉产销量（2018-2023H1）8 图19：球团产销量（2019-2023H1）8 图20：西部镁业提镁工艺9 图21：FOMC点阵图（2023年9月）11 图22：美元指数和铜价11 图23：CME利率期货预测（截至2023年11月16日）11 图24：美国制造业库存同比变化（%）12 图25：中国工业企业库存12 图26：全球铜矿产量变动12 图27：全球铜矿资本开支12 表目录 表1：公司主要产品1 表2：公司主要矿产资源情况5 表3：公司冶炼业务情况5 表4：公司主要铜矿区资源储量及品位情况6 表5：公司主要铅锌矿区资源储量及品位情况7 表6：公司主要铁矿区资源储量及品位情况8 表7：镍、钒、金、银等其他金属资源储量及品位情况9 表8：东台吉乃尔盐湖锂资源情况10 表9：中国铜供需平衡表13 表10：分业务收入及毛利率13 表11：可比公司估值（截至2023年11月16日）14 附表：财务预测与估值15 1青海省国资矿企，业务稳健发展 1.1青海国资矿企，金属品类丰富 西部矿业是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商，是青海省唯一一家连续14年入围中国企业500强的企业。公司主要从事铜、铅、锌、铁、镍、钒、钼等基本有色金属、黑色金属的采选、冶炼、贸易等业务，以及黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品的 生产及销售。截止2023年上半年，公司保有有色金属资源储量1505万吨，贵金属资源储 量黄金27吨，白银3900吨，黑色金属资源储量3.1亿吨，盐湖资源储量12亿吨，其中氯 化锂储量285万吨，总资源量潜在价值突破1.2万亿元。 表1：公司主要产品 主要产品 产品简介 铅精矿 铅含量在40%-70%的原矿，是生产金属铅、铅合金、铅化合物等的主要原料 铜精矿 含铜矿石经浮选方法得到的铜含量（质量分数）不小于13%的供冶炼铜用的原料 锌精矿 破碎、球磨、泡沫浮选等工艺进一步富集矿物中锌元素，是生产金属锌、锌化合物等的主要原料 铁精粉 铁精粉是球团的主要原料，是铁矿石经过破碎、磨碎、选矿等加工处理成的矿粉，其中铁的含量的波动将直接影响成品球团矿的质量 球团 是人造块状原料的一种方法，是一个将粉状物料变成物理性能相化学组成能够满足下一步加工要求的过程 电解铅 用于制造化合物半导体、红外光电转换器件、温差元件等。还用于制各蓄电池、熔断保险丝、铅板、冶金和化工设备衬里及X射线的防护层等 锌锭 高纯度锌块，主要用于压铸合金、电池业、化学工业等，锌与其他金属的合金在电镀、喷涂等行业得到广泛应用 电解铝 一种应用广泛的基本金属，主要用于生产各种不同用途的铝加工材 数据来源：公司公告，西南证券整理 国有企业改制，持续做大做强。西部矿业集团有限公司成立于2000年，总部位于青海 省西宁市，由中国有色金属工业总公司锡铁山矿务局改制而来。1999年，企业开始全面推行“人事、劳动、工资”制度改革，以此为开端逐步向现代股份制企业转变；2000年5月，锡铁山矿务局正式改制为“西部矿业有限责任公司”；2007年公司旗下西部矿业股份有限公司在上海证券交易所挂牌上市；至2011年，公司不断改革延伸，由单一的铅锌资源开发企业拓展成为集矿山冶炼、盐湖化工、文化旅游、建筑地产、金融贸易、科技信息六大产业为一体的大型企业集团；2015年，新一届领导班子带领公司实现发展大逆转，扭亏为盈；2020年 及2021年，公司总资产、营业收入持续增长，营收和利润总额实现成立以来最好效益水平。 图1：公司历史沿革 数据来源：公司公告，西南证券整理 青海省国资委为实控人，子公司业务范围覆盖冶炼、供应链、加工等方面。截至2023 年三季度，青海省国资委持有公司控股股东西部矿业集团股份的71%，西部矿业集团（含可转债）持有公司股份31%，公司依靠国资大股东的强力支持实现稳健发展。参控股子公司方面，公司通过布局冶炼、供应链、深加工等业务，形成了有色金属资源探采、选冶、深加工以及新材料研发、贸易全产业链供应链一体化的产业格局。 图1：公司股权架构（截至2023年Q3） 数据来源：Wind，西南证券整理 1.2经营指标持续改善，高分红持续回馈股东 公司经营指标持续改善，2019年起归母净利润实现扭亏为盈，2023年营收保持增长 趋势。公司营业收入在2018-2022年维持增长态势，2022年营业收入达到近五年最高值 397.6亿元，同比增长3.3%，归母净利润实现水平34.5亿元，同比增长17.5%。2023年前三季度，公司的营收继续维持增长趋势，前三季度公司实现累计营业收入322.2亿元，同比增长17.7%。收到大宗商品价格影响，公司前三季度归母净利略有下滑，截至Q3实现归母净利润22.0亿元，同比减少7.7%。 图3：公司营业收入（2018-2023Q3）图4：公司归母净利润（2018-2023Q3） 数据来源：wind，西南证券整理数据来源：wind，西南证券整理 铜是公司最重要的营收和利润来源，铜产品毛利占稳步提升。随着玉龙铜矿改扩建的投入完成，公司逐步完成从主营铅锌产业到铜产业的转型。截至2022年，铜产品已经成为公 司最重要的营收和毛利来源，2022年公司铜产品营收占比达到64.2%，毛利占比达到57.4%，在各项业务中稳居第一。 图5：公司主要产品营收占比分布图（2018-2022）图6：公司主要产品毛利占比分布图（2018-2022） 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 期间费用水平稳中有降，盈利能力持续增强。近五年间公司销售费用率、管理费用率和 财务费用率稳中有降，期间费用率由2019年的6.0%下降至2023年Q3的5.2%，公司管理水平的提升向纵深推进。随着期间费用的下降和铜矿业务的扩张升级，公司的毛利率、净利率呈现稳步提升的趋势，盈利能力持续增强。受到商品价格上涨的影响，公司的毛利率在2021年达到峰值21.0%，后有小幅下降，但整体仍保持较高水平。2023年前三季度公司毛利率为18.8%，公司净利率由2018年的-6.3%逐步提升到了2023年的10.2%，公司盈利能力稳步提升。 图7：公司期间费用率（2018-2023Q3）图8：公司总毛利率及净利率（2018-2023Q3） 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 资产负债率持续下降，高分红持续回馈股东。2018年公司资产负债率提升至71.15%，此后五年间公司资产负债率逐年下降，2022年公司资产负债率为6