公司深度报告：区域医疗龙头，全产业链协同发展提升

公司研究 2023年12月29日 公司深度 买入（首次覆盖）信邦制药（002390.SZ）：区域医疗龙 头，全产业链协同发展提升 证券分析师 杜永宏S0630522040001 医药生物 dyh@longone.com.cn 投资要点： ——公司深度报告 证券分析师 伍可心S0630522120001 wkx@longone.com.cn 14% 9% 4% 0% -5% -10% -14% -19% 22-1223-0323-0623-09 信邦制药沪深300 业务覆盖医疗、中药、流通全链条，利润端有望快速增长。公司业务覆盖医疗服务、中药 数据日期 2023/12/28 收盘价 4.42 总股本(万股) 194,385 流通A股/B股(万股) 183,024/0 资产负债率(%) 25.78% 市净率(倍) 1.20 净资产收益率(加权) 3.59 12个月内最高/最低价 5.25/4.23 医药制造、医药流通，过往数年业绩稳健增长。2022年，公司营业收入与归母净利分别为63.5、2.2亿元，2014-2022年CAGR分别为12.5%、5.6%。2023年前三季度，公司营业收入与归母净利分别为48.2、2.5亿元，分别同比增长2.9%、2.3%。截至2023年上半年，公司医药流通、医疗服务和医药制造的收入占比分别为67.4%、23.0%、9.6%，毛利率分别为20.0%、11.6%、13.6%。我们认为，常态运营下，各业务毛利率持续修复，尤其是高毛利的医药制造恢复增长态势及相对较高的医疗服务板块盈利能力稳步提升，公司整体利润端有望提速增长。 医疗服务板块：肿瘤专科与综合医院齐头并进，毛利率已呈抬头趋势。公司医疗服务板块呈快速增长态势，2014-2022年CAGR为19.6%。2023年上半年收入为9.2亿元(yoy-5.7%)短期增速放缓；毛利率为13.6%(+0.2pct)，已恢复至2019年水平。公司医疗服务板块在贵 州省内拥有肿瘤专科及综合医院合计6家医疗机构，合计拥有床位数近5千张。1.肿瘤专科省内肿瘤治疗需求旺盛，唯一三甲肿瘤专科优势显著。贵州医科大学附属肿瘤医院是省内 唯一的三甲肿瘤专科医院，目前开放床位1500余张，2022年营收9.17亿元。肿瘤医院汇集高层次专家人才，医疗设备领先，拥有GCP机构和多样化的科研平台。2.综合医院：省医科大持续赋能，综合服务能力领先。白云医院、乌当医院是贵州省内高知名度的综合医院 均拥有各自的特色学科。其中，白云医院受益于医教研一体，预期5年增加3千床位，10年成为当地一流医院。 医药制造：整体发展平稳，毛利率高。2023年上半年，公司医药制造板块营业收入为3.9亿元(yoy+10.3%)，毛利率为52.2%，维持较高水平。1.中成药：收入端逐步修复，克痹丸有望成为超亿元大单品。2023年上半年，公司中成药收入1.6亿元(yoy-14.02%)，产品结 构持续优化，收入端有望逐步修复。公司加强独家品种关节克痹丸推广，2022年该品种实现收入逾5千万元，同比增长36%，对标同品类超亿元大单品，放量可期。2.中药饮片：政策端持续向好，新产能投放，收入高增延续可期。2022年，同德药业改扩建项目完成了GMP 符合性检查并投入生产，中药饮片加工产能由3,000吨/年增至6,000吨/年，仓储能力达3000吨。2023年上半年，同德药业收入为2.1亿元(yoy+37.9%)。公司中药饮片业务在政策支持以及和大型综合性三级甲等中医院合作的前提下，有望实现快速发展，成为公司新的重要增长点。 医药流通：区域龙头，综合优势显著，业绩稳定。2023年上半年，公司医药流通板块收入为27.0亿元(yoy+3.9%)，毛利率为11.6%。公司已成为省内医药流通的龙头企业，具有众 多国内外知名上游供应商的省级独家代理权，全省等级以上医院客户覆盖率达95%以上，全省基层医院覆盖率达45%以上，OTC零售市场覆盖率达95%以上。公司医药流通板块能够发挥上下游协同作用，具有下游客户优势，增加与上游供应商的谈判能力；同时，公司的医药流通业务可以有效控制医疗服务板块采购成本，增厚利润。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营收68.37亿元、74.65亿元、81.61亿元，实现归母净利润3.09亿元、3.79亿元、4.43亿元，对应EPS分别为0.16/0.19/0.23元，对应PE分别为27.8倍/22.7倍/19.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：医疗服务恢复不及预期风险；中药材产量不及预期风险；医疗事故风险。 盈利预测与估值简表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 5,845.62 6,471.87 6,350.03 6,837.18 7,464.59 8,161.23 增长率（%） -12.16% 10.71% -1.88% 7.67% 9.18% 9.33% 归母净利润（百万元） 173.52 272.87 224.48 309.47 379.03 442.70 增长率（%） 2.97% 4.22% -17.73% 37.86% 22.48% 16.80% EPS（元/股） 0.11 0.15 0.12 0.16 0.19 0.23 市盈率（P/E） 77.09 49.47 39.17 27.76 22.67 19.41 市净率（P/B） 2.87 2.27 1.34 1.23 1.17 1.10 资料来源：携宁，东海证券研究所（截止至2023年12月28日收盘） 正文目录 1.信邦制药：贵州医疗服务龙头，业务覆盖医疗健康全产业链5 1.1.医疗服务为核心，医药制造、流通协同发展6 1.2.收入结构优化，利润端有望加速提升6 2.医疗服务：专科、综合医院齐头并进，盈利能力持续修复9 2.1.肿瘤医院：省内需求旺盛，一流专科优势显著11 2.2.白云医院：医教研一体推进，服务能力与品牌力持续提升14 3.医药制造：深耕中药，持续扩品16 3.1.中成药：数十品类进入国家级目录，克痹丸有望成为超亿元大单品17 3.2.中药饮片：政策助力，积极布局，高增延续19 4.医药流通：发挥上下游协同作用，彰显区域龙头优势22 5.盈利预测及估值分析23 5.1.盈利预测23 5.2.估值分析23 6.投资建议24 7.风险提示24 图表目录 图1公司发展历程5 图2公司股权结构（截至2023年09月30日）5 图3公司业务架构6 图4公司平台运营模式6 图5公司营收及利润情况7 图6公司主要业务营收占比（亿元，%）7 图7公司主要业务毛利占比（亿元，%）8 图8公司及主要业务毛利率变动趋势8 图9医药服务板块营收情况9 图10医药服务板块毛利率（%）9 图11医院分布情况9 图122013-2022年贵州省人口数11 图13贵州省肿瘤科近五年情况11 图142021年全国各省肿瘤科门急诊人数12 图152021年全国各省肿瘤科床位数12 图16贵州医科大学附属肿瘤医院平台优势13 图17贵州医科大学附属肿瘤医院营收及同比14 图18贵州医科大学附属白云医院主要学科建设15 图19医药制造板块营收及同比16 图20医药制造板块毛利率16 图21医药制造板块业务16 图22近三年中成药营业收入17 图232016-2020年中国骨骼肌肉系统疾病用药化学药与中成药市场销售额17 图242020年医院终端中成药细分类别份额情况18 图252016-2020年中国骨骼肌肉系统中成药细分类别市场销售额及成长性18 图26关节克痹丸19 图27贵州同德药业股份有限公司20 图28江苏省中医院名医构成21 图29同德药业近五年营业收入21 图30医药流通板块22 图31医药流通板块营收情况22 图32医药流通板块毛利率（%）22 图33可比公司一览24 表1公司旗下医院概要10 表2贵州省医院肿瘤科情况12 表3贵州医科大学附属白云医院发展历程14 表4贵州医科大学附属白云医院特点15 表5两组患者有效率比较（例）19 表6中药饮片相关政策19 表7盈利预测23 附录：三大报表预测值25 1.信邦制药：贵州医疗服务龙头，业务覆盖医疗健康全产业链 图1公司发展历程 信邦制药成立于1995年，2010年在深圳证券交易所挂牌上市。1995年至2014年，公司主营业务为医药制造（中成药）。2014年，公司完成与科开医药的资产重组，业务扩展至医疗服务、医药流通板块。2015年，公司并购中肽生化，布局多肽业务；后因多因素于2020年剥离多肽业务。当前，公司已发展为集医疗服务、医药流通和医药制造的医疗健康全产业链集团。 资料来源：公司公告，公司官网，东海证券研究所 公司股权结构清晰。公司控股股东为贵州金域实业投资合伙企业（有限合伙），实际控制人为安吉、安怀略，二人为父女关系。安吉直接持有公司0.88%的股份，安怀略直接持有公司5.04%的股份，二人通过贵州金域实业投资合伙企业（有限合伙）持有公司18.52%的股份，合计持有公司24.44%的股份，公司股权结构清晰稳定。 图2公司股权结构（截至2023年09月30日） 资料来源：公司公告，东海证券研究所 1.1.医疗服务为核心，医药制造、流通协同发展 图3公司业务架构 公司业务以医疗服务为核心，医药制造、流通协同发展。公司目前拥有贵州医科大学附属肿瘤医院、贵州医科大学附属白云医院、贵州医科大学附属乌当医院、仁怀新朝阳医院、六盘水安居医院、贵州省六枝特区博大医院等6家医疗服务机构；公司于2023年4月25 日将贵医安顺医院的90%股权转让给贵州信联生物科技。 资料来源：公司公告，东海证券研究所 图4公司平台运营模式 资料来源：公司公告，东海证券研究所 1.2.收入结构优化，利润端有望加速提升 收入端有望重回良好增长态势，受业务结构影响，利润端有望加速提升。2014-2022年间，公司营业收入从24.8亿元增长至63.5亿元，CAGR为12.49%，收入端维持良好增长 态势；归母净利润从1.45亿元增长至2.24亿元，CAGR为5.64%。2023年前三季度，公司营业收入为48.23亿元，同比增长2.92%；归母净利润为2.47亿元，同比增长2.30%。 常态化运营下，公司各板块业务逐步重回快速增长轨道，由于流通板块业务体量较大，公司整体利润端较收入端或呈现更快速增长。 图5公司营收及利润情况 资料来源：Wind，东海证券研究所 相对高毛利业务逐步放量，整体盈利能力稳步提升可期。公司业务从2014年起，由单一的中药医药制造扩展到医疗服务、医药流通；若剔除2015-2020年期间多肽业务的干扰，公司高毛利的中药收入相对稳定，低毛利的医药流通与医疗服务业务逐步放量拉低公司整体毛利率。自2020以来，公司各业务均受到一定程度影响，截至2023年上半年，公司医药 流通、医疗服务和医药制造的收入占比分别为67.38%、22.99%、9.63%，毛利占比分别为49.02%、19.57%、31.41%，毛利率分别为19.96%、11.63%、13.61%。整体来看，公司医药流通收入占比虽高，医疗服务与医药制造贡献的毛利率仍超50%。我们认为，常态运营下，各业务毛利率持续修复，尤其是高毛利的医药制造恢复增长态势及相对较高的医疗服务板块盈利能力稳步提升，公司整体盈利能力值得期待。 图6公司主要业务营收占比（亿元，%） 6 6.409 8.687.75 8.34 5.747.047.903.86 15.55 19.68 20.7118.609.22 4.44 10.49 11.97 13.37 19.43 13.9924.86 30.30 37.7242.25 38.42 48.5553.6252.8027.02 .03 .19 5.6 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0