全产业链一体化协同发展，公司盈利能力得到大幅提升

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 石油石化 报告原因：年报点评 恒力石化（600346.SH） 维持评级 全产业链一体化协同发展，公司盈利能力得到大幅提升 增持 2021年4月13日 公司研究/点评报告 公司近一年市场表现 事件描述 ➢ 公司于2021年4月13日发布2020年度报告，公司实现营业收入1523.73亿元，同比增长51.19%；归属母公司股东的净利润134.62亿元，同比增长34.28%；扣非后归属母公司股东的净利润128.74亿元，同比增长38.8%；经营性现金流量净额为241.43亿元，同比增长42.55%。其中，2020Q4实现营业收入490.39亿，环比增长36.31%，同比增长100.54%；实现归母净利润35.66亿，环比减少18.57%，同比增长11.16%。 事件点评 ➢ 公司经营规模与盈利能力得到大幅提升，化工品业务表现亮眼。通过布局全球标杆级的2000万吨炼化一体化项目以及配套的煤制氢装置和下游的150万吨乙烯能力，公司成功打通了最上游的炼化、芳烃、烯烃战略性业务环节与原料供给瓶颈。2020年四季度以来，受到油价成本推动、内外需求回暖等因素影响，公司主要化工品种的市场价格与价差都出现了明显的抬升。化工品业务实现营收722.37亿，同比+138.25%；平均售价3543.46元/吨，同比-10.1%；销量2038.59万吨，同比+126.51%；毛利率26.36%，较去年同期增长2.03pct。PTA产品实现营业收入294.48亿，同比+2.83%；平均售价3202.82元/吨，同比-36.5%；销量919.4万吨，同比+61.95%；毛利率11.15%，较去年同期减少11.51pct。成品油业务实现营业收入175.86亿，同比+43.06%；平均售价3742.07元/吨，同比-18.17%；销量 469.96万吨，同比+48.9%；毛利率16.1%，较去年同期减少11.22pct。聚酯实现营业收入175.2亿，同比-23.26%；平均售价 6445.28元/吨，同比-24.11%；销量 271.82万吨，同比+1.12%；毛利率16.35%，较去年同期增加2.08pct。全年公司毛利率为18.54%，较去年同期减少2.21pct。期间费用率为5.08%，较去年同期下降1.43pct。 ➢ 延伸新材料价值产业链，致力于差异化和规模化化工新材料业务持续拓展。公司恒科新材料在建的恒科二期135万吨民用丝项目已于报告期内顺利投产了一套10万吨的阳离子POY、10万吨全消光POY和60万吨聚酯装置（后道纺丝装置预计今年上半年完成，公司将新增60万吨差异化FDY产能），上市公司聚酯产能由此突破到年产360万吨以上规模水平，跻身行业前列。同时，恒力化纤在建的20万吨工业丝技改项目已于2020年底建成，并于今年一季度完全投产，公司工业丝运营产能实现翻倍并扩充至年产40万吨规模。 市场数据：2021年4月13日 收盘价(元)： 29.03 年内最高/最低（元）： 49.8/26.8 流通A股/总股本（亿）： 70.39/70.39 流通A股市值（亿）： 2043 总市值（亿）： 2043 基础数据：2020年12月31日 基本每股收益 1.92 摊薄每股收益： 1.92 每股净资产(元)： 6.66 净资产收益率： 28.70% 分析师：程俊杰 执业登记编码：S0760519110005 E-mail：chengjunjie@sxzq.com 太原市府西街69号国贸中心A座28层 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn -50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%20-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-04恒力石化上证指数沪深300 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 ➢ 下游聚酯新材料业务板块的产能结构不断完善，产能规模持续提升。子公司康辉新材料拥有年产24万吨PBT工程塑料产能，是国内最大的PBT生产商；拥有年产26.6万吨BOPET聚酯薄膜产能，2021年底将增加至38.5万吨。公司进一步开发和拓展PBS/PBAT可降解新材料、高性能工业丝、高端聚酯薄膜等新兴市场需求与业务领域，在PBS/PBAT可降解新材料将规划建设90万吨的新产能，目前该项目已完成了全部设备合同签订，并逐步启动建设，预计将于2022年中期逐步释放产能，届时公司PBS/PBAT可降解新材料将达到93.3万吨，成为国内规模最大、产能最高的可降解新材料生产基地。此外，150万吨恒科三期项目、120万吨德力二期项目、100万吨高端聚酯薄膜项目、140万吨高性能工业丝项目也正处于规划阶段，将随审批进度或项目实施条件逐步快速启动建设。 投资建议 ➢ 我们预计2021-2023年公司归母净利润为185.42亿、247.37亿、323.96亿，EPS分别为2.63元、3.51元、4.60元，对应公司4月13日收盘价29.03元，PE分别为11.02倍、8.26倍、6.31倍。维持“增持”评级。 风险提示 ➢ 汇率风险、安全和环保风险、原材料价格波动风险、项目投产不及预期的风险。 主要财务指标 单位：百万元 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 152373 209057 269701 335956 收入同比(%) 51% 37% 29% 25% 归属母公司净利润 13462 18542 24737 32396 净利润同比(%) 34% 38% 33% 31% 毛利率(%) 18.5% 15.7% 15.7% 15.7% ROE(%) 28.7% 30.3% 30.6% 30.5% 每股收益(元) 1.91 2.63 3.51 4.60 P/E 15.18 11.02 8.26 6.31 P/B 4.36 3.34 2.52 1.92 EV/EBITDA 9 9 7 6 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2020 2021E 2022E 2023E 会计年度 2020 2021E 2022E 2023E 流动资产 52,105 62,422 74,917 88,251 营业收入 152,373 209,057 269,701 335,956 现金 15,671 17,238 19,479 20,453 营业成本 124,116 176,249 227,294 283,139 应收账款 2,167 2,856 4,179 4,858 营业税金及附加 2,628 3,045 4,752 5,535 其他应收款 803 1,204 2,062 2,092 销售费用 177 243 314 391 预付账款 1,994 2,864 3,986 5,384 管理费用 1,716 2,258 2,956 3,698 存货 19,691 21,850 24,286 28,702 财务费用 5,029 5,442 5,237 4,983 其他流动资产 11,779 16,409 20,923 26,763 资产减值损失 (626) 0 0 0 非流动资产 138,924 154,612 172,094 193,409 公允价值变动收益 239 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 (397) 130 130 130 固定资产 121,850 146,223 165,114 187,198 营业利润 18,051 21,949 29,279 38,339 无形资产 7,189 6,709 6,262 5,845 营业外收入 11 11 11 11 其他非流动资产 9,885 1,679 718 366 营业外支出 25 25 25 25 资产总计 191,029 217,034 247,011 281,660 利润总额 18,037 21,935 29,265 38,325 流动负债 85,800 95,126 103,439 110,801 所得税 4,543 3,290 4,390 5,749 短期借款 49,879 45,972 38,608 33,178 净利润 13,495 18,645 24,875 32,576 应付账款 15,005 21,307 27,478 34,229 少数股东损益 33 103 138 180 其他流动负债 20,915 27,847 37,353 43,394 归属母公司净利润 13,462 18,542 24,737 32,396 非流动负债 58,205 60,444 62,198 63,976 EBITDA 30,967 32,757 40,643 50,348 长期借款 53,883 55,883 57,383 58,883 EPS（元） 1.91 2.63 3.51 4.60 其他非流动负债 4,322 4,561 4,815 5,093 负债合计 144,004 155,571 165,638 174,776 主要财务比率 少数股东权益 119 222 360 540 会计年度 2020 2021E 2022E 2023E 股本 7,039 7,039 7,039 7,039 成长能力 资本公积 18,350 18,350 18,350 18,350 营业收入 51.19% 37.20% 29.01% 24.57% 留存收益 21,864 35,852 55,624 80,954 营业利润 36.51% 21.59% 33.39% 30.95% 归属母公司股东权益 46,905 61,241 81,013 106,343 归属于母公司净利润 34.28% 37.74% 33.41% 30.96% 负债和股东权益 191,029 217,034 247,011 281,660 获利能力