以工程机械主体透视使用为例：工程机械企业我们关注什么？

工程机械企业我们关注什么？ ——以工程机械主体透视使用为例 YY团队2023/11/17 摘要： 工程机械作为中游制造行业，其景气度主要由需求端带动， 2021年来，伴随上轮置换高峰（约10年一周期）逐渐收尾，同时 在2022地产行业的冲击下，行业进入下行周期，截至2023年底，行业仍处在磨底期。 那么行业内主体目前经营现状如何？有哪些风险点？经营 端，我们选取工程机械厂商的产品结构、境内外收入情况、现款销售模式占比、信用销售模式表内外敞口以及表内坏账比例等指标，来观察企业销售端表现、优势品种以及产品多元化情况、信 用销售风险等。 财务端，重点关注毛利率、存货和应收款项周转天数，从而考察企业的盈利、控本能力，存货和下游客户对资金的占用情况；债务方面，主要关注负债率、债务规模及期限结构、现金短 债比等指标。 现在YY评级已经从评级报告、募集说明书、年报等渠道把这些数据扒下来了，可在【主体详情——工程机械透视】以及 【产业E查——工程机械】查询。 近期研究： 中联重科：比较视角下经营、资金风险分析-2023/08/31 工程机械行业复盘：拐点时刻的历史变化和主体近况-2022/10/21 工程机械下游以地产、基建、矿山为主要应用场景，受宏观经济运行状况影响；同时，工程机械亦存在10年左右的替换周期，受前述因素影响，国内工 程机械行业展现出明显的周期性：以挖掘机为例，上次销售高峰在2011年附近，而最近一次销售高峰发生在2020-2021年附近。除周期性外，近十年国产工程机械市场份额明显提升，故而观察工程机械主体产品销售情况，近十年销售整体呈上升态势，在上升中叠加周期波动。 产品方面，工程机械行业以挖掘机、装载机、起重机为主力品种，近年高 图表1中联重科历年产品销量 图表2中联重科2022年收入构成 空机械（包括升降工作台、高空作业车）市场快速发展，亦已成为工程机械重要品种。不同工程机械厂商优势品种、品种多元化布局存在差异，行业波动时，亦会导致业绩韧性的差异。此处对于工程机械企业，我们点进【主体详情-工程机械透视板块】，可以看到主体的产品结构、销售情况、收入结构情况。如中联重科以起重机（尤其是塔式起重机）为核心品种，受下游房建领域波动影响会更大；不过中联和徐工均布局了较大规模的高空机械，其对传统工程机械的下滑形成一定对冲。 数据来源：Odin系统 在国内市场份额已显著提升、近年地产下行期导致国内需求弱化的背景下，较多国产工程机械厂商积极谋划“出海”，叠加相对更高的毛利率，境外收入对国内业绩下滑形成一定缓冲（且头部厂商境外收入增量更大）。 图表3三一重工境内外收入构成及毛利率 图表4山河智能境内外收入构成及毛利率 数据来源：Odin系统 因设备价值大（以挖掘机为例，一般国产小型挖掘机的价格在10万-30万 元之间，中型挖掘机售价则达50-60万元）、下游客户分散（以设备租赁、建工企业为主，行业集中度均不高，“散户”众多，支付能力有限）、以及工程机械厂商为了争夺市场份额等因素，在销售模式上除现款销售外，行业大规模采用分期付款、按揭贷款、融资租赁等模式。一般而言，分期付款会形成较大规模的应收账款，而按揭贷款和融资租赁模式会形成较大规模的担保敞口（或回购承诺）。在行业波动时期，需尤其关注下游客户逾期导致的应收账款坏账风险 以及对外担保的或有负债风险。 在主体透视板块，我们可以观察企业历年现款销售比例，从而可大致反推企业采用信用销售的程度。此外，我们简单测算了信用销售形成的表内和表外风险敞口，表内敞口即分期付款、担保代偿额等所形成的对客户应收款项，表 图表5三一重工现款销售比例及信用销售风险敞口 图表6中联重科现款销售比例及信用销售风险敞口 外敞口为对客户按揭贷款、融资租赁等所提供的担保或回购承诺的余额。 数据来源：Odin系统 前文提到，分期付款等信用销售以及担保代偿额均会形成对客户的应收款 项，且该笔款项是已经确定的、列示在表内的风险敞口。更进一步的，我们通 过观察应收账款和长期应收款的坏账计提比例（表内应收款的核心两大科目），来考察表内敞口坏账风险的变化。 图表7三一重工应收款项坏账计提情况 图表8中联重科应收款项坏账计提情况 数据来源：Odin系统 财务层面，我们重点关注毛利率、存货和应收款项周转天数。毛利率方面， 伴随传统工程机械产品供给逐步走向过剩、国产厂商竞争价格战等竞争日趋激烈，近五年行业毛利率整体呈下降态势，控本能力较强、能通过出口产品缓冲的企业，能一定程度平衡价格端的下滑。运营效率方面，工程机械行业一般保有较大规模的产品存货（价值量大）和应收款项（信用销售模式形成，下游占款），从指标表现来看，近年行业运营效率均有明显下滑。 图表9徐工机械毛利率、存货及应收款项周转指标 数据来源：Odin系统 图表10三一重工毛利率、存货及应收款项周转指标 数据来源：Odin系统 图表11柳工毛利率、存货及应收款项周转指标 数据来源：Odin系统 债务方面，我们亦从负债率、债务规模、短债占比、现金短债比几个层次 考察工程机械企业的债务压力和偿债能力。从行业情况来看，负债率呈小幅提升、债务期限结构有所短期化。 图表12三一重工债务压力相关指标 数据来源：Odin系统 以上核心经营、财务指标除了在主体详情板块，我们也可以在【产业E查 ——工程机械】板块查找，并且可方便地实现横向比较。 图表13产业E查工程机械板块行业主体信息（未完全展示） 数据来源：Odin系统 行业运行数据方面，中游挖掘机销量数据、下游客户开工情况、地产和基建领域运行情况也在【产业E查——工程机械】板块可见。 图表14产业E查——工程机械行业景气度相关指标（未完全展示） 数据来源：Odin系统 在产业E查对于分行业主体舆情、市场研报、成交情况、行业利差、行业净融资、到期压力等也进行了集成式展示，通过Odin系统，每天花10分钟就能快速获取电力行业全方位的信息。 图表15产业E查——工程机械行业舆情、研报 数据来源：Odin系统 瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司免责声明 本报告由瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司撰写，报告中所提供的信息仅供参考。报告所引用信息和数据均来源于公开资料，瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，并尽可能保证可靠、准确和完整，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司将随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司无关。 本报告版权仅为瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用发布，需注明出处为瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。瑞霆狗 （深圳）信息技术有限公司保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司对于本免责声明条款具有修改权和最终解释权。