电力企业我们关注什么？：以电力主体透视使用为例

电力企业我们关注什么？ 以电力主体透视使用为例 YY团队2023/8/4 摘要： 电力行业为关系国计民生的基础性行业之一，用电量更是国民经济发展的“晴雨表”。行业主体以央国企为主，整体信用资质相对稳定，但近些年在能源转型、极端天气多发等背景下，煤电亏损、电价改革、拉闸限电、水电大省四川缺电、浙江巨额电费窟窿等热搜又道出电力企业的生存环境多变。当下，我们对于电力企业有哪些关注点？ 电力发债主体以火电（多为煤电）企业居多，煤价与电价决 定了煤电企业的盈利空间，可以关注由平均入炉煤单价、火电上网电价两个指标所展示的火电盈利空间；“双碳”背景下能源转型对于企业的长期发展较为重要，能源多样性也有利于企业分散经营风险，装机结构、发电量结构是重要观察指标，风电、光伏装 机逐年增多符合电力行业长期发展趋势；利用小时数反映发电效 率，通过影响发电量（发电量=装机容量*利用小时数）进而对收 入产生影响；财务层面重点关注毛利率、收现比、应收账款周转天数及债务率、债务结构等财务指标。 现在YY评级已经从评级报告、募集说明书、年报等渠道把这些数据扒下来了，可在【主体详情——电力透视】以及【产业 E查——电力】查询。 近期研究： 财报季跟踪系列：那些业绩暴雷主体-2023/06/02 电力行业：转型主线下的复盘与展望-2023/03/06 我国电源结构仍以火电为主，电力发债主体也以火电（多为煤电）企业居多。煤价与电价决定了煤电企业的盈利空间，21年“市场煤、计划电”矛盾加剧，煤价攀升而电价涨幅受限使火电行业陷入全面亏损；随着21年10月启动 的燃煤发电上网电价市场化改革，为煤电企业电价上涨打开空间，以及政策要求提高长协煤的签订率、履约率、价格执行率，在煤炭稳价保供方面持续努力，22年多数火电企业盈利明显改善。 此处对于每一个电力行业主体，点进【主体详情-电力透视】板块，我们可以看到由平均入炉煤单价、火电上网电价两个指标所展示的火电盈利空间。由于单位不一，不可直接计算度电收益，但仍可动态地观察电价能多大程度转移 图表1建投能源火电盈利空间 图表2豫能控股火电盈利空间 煤价上涨的压力。以建投能源、豫能控股为例，21-22年建投能源煤价上涨12%、电价上涨30%，受益于上网电价提高，火电业务扭亏为盈，火电毛利率由-1.94%提升至17.08%；而豫能控股煤价上涨11%、电价上涨18%，虽上网电价同比上涨，但不能完全平抑煤炭价格升高对盈利的影响，火电毛利率由-20.87%升至-14.25%，仍为亏损状态。 数据来源：Odin系统 由于火电盈利主要受制于煤价，“双碳”背景下能源转型对于企业的长期发展较为重要，能源多样性也有利于企业分散经营风险。装机结构、发电量结构是重要观察指标：①同一公司不同年份进行对比，可以看出公司的能源转型效果如何，风电、光伏装机逐年增多符合电力行业长期发展趋势（豫能控股21年年以来新增风电、光伏装机）；②这两个指标也可以进一步将电力企业划分为火 电企业、水电企业、新能源发电企业，对应着不同的研究抓手，火电企业主要关注煤价波动及能源转型，水电企业主要关注区域来水情况及利用小时数，新能源企业主要关注新能源消纳、新能源补贴款回收、平价上网及市场化交易推行等带来的影响。 图表3豫能控股装机结构（火电） 图表4桂冠电力装机结构（水电） 图表5华电福瑞装机结构（新能源） 数据来源：Odin系统 注：华电福瑞21、22年未单独披露光伏、风电装机容量，一起纳入到“风电光伏等新能源”进行披露 利用小时数反映发电效率，通过影响发电量（发电量=装机容量*利用小时数）进而对收入产生影响。火电、水电比较成熟，发电小时数高于风电、光伏，水电、风电、光伏的利用小时数均受自然条件影响有所波动，如21年高温天气导致多数区域来水不足，国投电力、桂冠电力的水电利用小时数明显下滑。 图表6国投电力利用小时数 图表7桂冠电力利用小时数 数据来源：Odin系统 财务层面，我们重点关注毛利率、收现比及应收账款的周转效率。毛利率方面，水电、新能源企业毛利率较高（桂冠电力50%，中节能太阳能30%），电 源结构中火电占比越高的企业受制于高煤价毛利率越低。电力企业现金流表现一般较好，行业收现比大于1，除新能源补贴款会有拖欠外，一般电费结算较 及时，尤其是水电企业，现金牛特征显著，桂冠电力收现比113%；新能源企业以中节能太阳能为例，因可再生能源补贴款回收较多22年收现比提高至80%， 应收账款周转天数缩短至397天，但仍远高于行业平均水平（58天）。 图表8豫能控股（火电）毛利率、收现比及应收账款周转指标 数据来源：Odin系统 图表9桂冠电力（水电）毛利率、收现比及应收账款周转指标 数据来源：Odin系统 图表10中节能太阳能（新能源）毛利率、收现比及应收账款周转指标 数据来源：Odin系统 债务方面，电力行业属于重资产行业，电力项目投资建设需求较大，且随着各大电力企业纷纷布局新能源发电、加速火电提升改造等项目推进，投融资 力度较大，电力主体普遍负债率较高，目前行业平均负债率（经永续债调整）在67%左右，近年来小幅上升。之所以用永续债调整后负债率，是考虑到像大 唐集团及其子公司等善于用发行永续债的方式隐藏真实的负债率水平，其子公司大唐山东22年直接用负债/总资产计算的负债率为83.10%，永续债调整后负债率为88.61%。 也需关注债务的长短期结构、融资渠道结构，电力企业多为央国企，短债 占比普遍不高，但短期偿债指标偏弱，行业现金短债比低于0.5，好在银行借款、债券等融资渠道较为通畅，叠加多数在不同派系（国家能源、国家电投、华能、 华电、大唐）及不同区域的能源定位强，能获取来自股东较多的外部支持。重 点关注债务率持续攀升、加杠杆空间有限的主体。 图表11大唐山东债务压力相关指标 数据来源：Odin系统 以上核心经营、财务指标除了在主体详情板块，我们也可以在【产业E查 ——电力】板块查找，并且可方便地实现横向比较，22年数据持续更新中。 图表12产业E查电力板块行业主体信息（未完全展示） 数据来源：Odin系统 电力行业景气度相关的上游价格（煤炭、硅料、硅片）、装机容量分类同比增长率、发电设备利用小时数、电力供需情况（发电量、用电量）也在【产业E查——电力】板块可见。 图表13产业E查——电力行业景气度相关指标（未完全展示） 数据来源：Odin系统 在产业E查对于分行业主体舆情、市场研报、成交情况、行业利差、行业净融资、到期压力等也进行了集成式展示，通过Odin系统，每天花10分钟就能快速获取电力行业全方位的信息。 图表14产业E查——电力行业舆情、研报 数据来源：Odin系统 瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司免责声明 本报告由瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司撰写，报告中所提供的信息仅供参考。报告所引用信息和数据均来源于公开资料，瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，并尽可能保证可靠、准确和完整，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司将随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司无关。 本报告版权仅为瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用发布，需注明出处为瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。瑞霆狗 （深圳）信息技术有限公司保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司对于本免责声明条款具有修改权和最终解释权。