首席周观点：2023年第4周

首席观 点DONGXINGSECURITIES 2023年1月30日 周度观点 首席观点 首席周观点：2023年第4周 东兴证券股份有限公司证券研究报 告康明怡|东兴证券宏观分析师 S1480519090001，021-25102911，kangmy@dxzq.net.cn 海外宏观：美国四季度GDP略超预期，美联储或加息25bp 美国四季度实际GDP略超预期，符合我们之前“略有回落但仍属尚可范围”的预期。四季度GDP虽超预期，但整体质量不如三季度。从分项看，消费与非存货投资均持续回落，存货对GDP贡献过高，不可持续，进口下降。消费仍稳健，服务消费对商品消费的替代效应似乎进入尾声。消费环比2.1%，前值2.3%，未落于趋势之下。其中商品消费环比止跌回升，环比1.1%，前值-0.4%；服务消费环比2.6%，前值3.7%，反映疫情后经济复苏脉冲的进一步缓和，服务消费对商品消费的替代作用趋于尾声。我们在2023年展望中提到，由于家庭部门的负债水平极低，整体可以承受目前高利率水平。面对高通胀与高利率，预计消费继续缓慢回落但整体尚可。受存货上升影响，投资环比小幅回升，但存货以外的固定投资受住宅和信息处理设备投资下降的拖累继续加速收缩。投资环比1.4%，前值-9.6%；但存货以外的固定投资环比-6.7%，前值-3.5%，细分项均有所回落。其中，住宅投资环比继续大幅萎缩，环比-26.7%，前值-27.1%；非住宅投资环比0.7%，前值6.2%。非住宅投资主要受企业设备分项中的信息处理设备投资下降的影响，环比-3.7%，前值10.6%；其余分项回落尚可，特别是软件行业继续保持增长，环比5.3%，前值6.8%。四季度存货大幅上升，与PMI分项中存货上升以及进口大幅下降相吻合，或预示今年上半年消费有所疲软。 预计美联储后续加息幅度依次为25bp/次至4.75%~5%，上半年陷入衰退概率不大，维持一季度美股具有短线反弹可能。基本情景下，政策至少接近5%，若升至5.25%也在合理范围之内，加息将延续至一季度末。若高于5.25%，衰退风险加大。上半年随着通胀的持续回落，美联储短期加息压力越来越轻，基本接近本轮终点。我们在去年11月点评中指出从去年12月起加息最佳路径为50,25,25，这一点基本得到印证。本轮美联储官员讲话基本一致支持FFR升 至5~5.25%这一最低水平，部分委员明确支持25bp，市场也对此进行了充分定价。急速加息周期结束并保持耐心有助于避免出现不必要的深度衰退和不必要的金融市场波动，美国经济仅为放缓或温和衰退概率提升。鉴于美国劳动力市场空缺岗位虽然回落但仍在高位，虽然科技公司普遍裁员，但劳动力市场整体的紧绷程度至少需要半年才能缓解，上半年经济陷入衰退概率不大。美股一季度风险较小，随着加息幅度降低，一季度具有短线反弹条件，但长期趋势仍保持中性。 真正的挑战在于基数效应结束后通胀是否有第二轮上涨，市场不应对降息的时间点过于乐观。我们从2020年疫情开始对本轮通胀周期的观点一直有二：一是通胀维持高位的时间比美联 储预期的要长，二是通胀回落的幅度比美联储预期的要小。本轮通胀为90年代以来首次脱离原油增长路径，历史上极少出现过高通胀一轮游立马进入通缩的案例，用人成本也罕见的出现所有收入分位齐涨的现象。数据上，核心通胀与过去24个月CPI均值高度相关，有效回落需要更长时间。通胀真正的挑战在于下半年基数效应结束后是否有第二轮上涨。基于70年代的经验，政策利率必须维持高位一段时间以确保高通胀结束，期间必须要忍受一段时间经济数据的低迷，而不能迫于压力终止政策并迅速转向宽松，否则功亏一篑。美联储各官员的讲话中亦提及过这一教训。因此，市场不应对降息的时间点过于乐观，甚至若出现通胀反复，不排除继续加息的可能。 风险提示：海外通胀回落不及预期，海外经济衰退。 赵军胜|东兴证券建材首席分析师S1480512070003，010-66554088，zhaojs@dxzq.net.cn 建筑建材：内需之重下后周期探底带来长期布局阶段 后周期阶段玻璃价格微涨，水泥价格上涨缺乏动力。28日全国5mm浮法玻璃价格继续微涨，较上周涨15.72元/吨，主要是华中地区价格上涨40元/吨，其他地区价格均保持稳定，在春节前连续几天价格平稳后，节后开始上涨。保交楼政策的推进和年末赶工带来需求支撑，在行业盈利水平低迷的情况下，产线的停产冷修带来供需平衡的改善。同时，对于市场的改善预期也对价格起到积极作用。水泥价格在春节期间停止了此前的下跌，保持平稳，主要和交易低迷有关，从需求看价格上涨还缺乏动力。 内需之重下基建继续发力并等待地产政策起效。2023年内需启动是应对外部环境不确定性的重要路径，当前地产政策的起效还需要时间，但政策的全面布局已经展开并会进一步发力，改变地产对于经济的拖累，2023年地产行业进入长期健康发展阶段可期。当前阶段地产仍处于探底阶段，仍需要基建发力。2023年1月地方政府专项债发行已有3035亿元，虽然较去年同期有所下降，但仍有相当规模，加上央行金融工具的推出，基建仍承担着拉动内需的重要角色。 地产探底带来长期布局阶段。地产探底带来建材总体需求的回落，加剧行业的竞争，带来行业格局的重塑，加快行业集中度提升。这样的环境有利于具备强竞争力的优秀和龙头公司更 好地提升市场占有率，带来更好地成长。在这样探底的阶段，反而是长期布局的好阶段。 我们继续看好建材行业估值修复，看好优秀和龙头公司的确定成长性带来的估值提升。在保交楼政策推进和基建继续发力的情况下建议继续关注地产后周期的消费建材和玻璃比如：伟星新材、旗滨集团和东鹏控股等，关注地产探底后水泥、防水材料等公司如：海螺水泥、东方雨虹等公司的成长性。在基建发力的情况下继续关注建筑龙头公司的资产和结构优化和估值修复如中国交建等。 风险提示：地产受外部影响底部波动时间持续性超预期。 参考报告：《2023年建筑建材行业报告：内需之重下的新启航》2022-11-29 《伟星新材（002372.SZ）：2022年三季报点评，行业低迷中显现优势》2022-10-28 《旗滨集团（601636.SH）：玻璃龙头孕育业绩改善和新方向》2022-09-03 《东鹏控股（003012.SZ）：经销渠道抗风险，持续增长》2022-04-29 《海螺水泥（600585）：龙头迎来发展机遇期》2022-08-29 《东方雨虹（002271）:成本优势继续扩大》2021-08-12 《中国交建（601800.SH）：央企基建巨头资产价值提升，乘风而上》2022-02-24 洪一|东兴证券电新行业分析师 S1480516110001，0755-82832082，hongyi@dxzq.net.cn 电新：光伏企业春节赶工，行业备货需求增长 春节前夕产业链价格的加速下跌，有利于上下游形成新的博弈平稳。春节前行业备货需求明显增长，硅片电池片等中游价格也出现反弹，随着今年Q1硅料价格的下跌到位，组件排产和下游需求均将触底反弹。全球能源发展安全、清洁、低碳、高效的方向已确立，在能源结构向绿色低碳转型背景下，光伏新增装机将持续增长，光伏行业“量增”逻辑不改。我们认为，硅料降价将带来产业链利润重分配，组件向下游电站的让利压力以及组件对辅材的压价压力都将减小，利好一体化组件企业和非硅环节。相关标的包括阳光电源、天合光能、赛伍技术等。 风险提示：行业政策或出现变化，产业链价格上涨或影响下游需求释放，行业或出现价格战导致相关上市公司盈利下滑。 参考报告：《阳光电源(300274）：逆变器出货持续提升，海运费、电芯涨价影响短期业绩》20220830；《天合光能（688599）：领跑全球分布式市场，强化一体化布局》20221026；《赛伍技术(603212）：下游需求向好，背板、胶膜出货持续增长》20220718。 李美贤|东兴证券通信行业分析师 S1480521080004，010-66554008，limx_yjs@dxzq.net.cn 通信：持续关注运营商投资机遇 资本开支压力减小，现金流持续向好。国资委对运营商新考核指向更高效的发展，新增了净资产收益率和营业现金比率，在“一利五率”的新要求下，更强调对运营商现金流的考核。展望未来5年5G建设，周期将会比4G会更长更缓，资本开支、运维成本对现金流的压力减小，未来现金流将持续改善。 云业务优势明显，发展迅猛。凭借在基础设施上的优势，运营商在云网业务具有得天独厚的竞争力。近2年来，三大运营商发力云业务，背靠央企国企，不断加大用户拓展力度，强化云计算产品能力。2022年前三季度，联通云收入260+亿元，同比增加142%；电信天翼云前三季度收入持续翻倍；中国移动22H1签约云大单超3500个，拉动收入超130亿元，央企国企上云项目超1100个。在C端存量客户见顶后，产业和云业务正在成为运营商新的增长点。 风险提示：中美关系恶化，标准推进不及预期 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）： 以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上； 推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 东兴证券研究所北京 上海 深圳 西城区金融大街5号新盛大厦B 虹口区杨树浦路248号瑞丰国际 福田区益田路6009号新世界中心 座16层 大厦5层 46F 邮编：100033