高教业务稳健增长，利润端受一次性减值影响

更新报告 买入 高教业务稳健增长，利润端受一次性减值影响 中教控股（839.HK） 2023-12-29星期五 目标价：7.60港元 现价：4.85港元 预计升幅:57% 重要数据日期 2023/12/28 收盘价（港元） 4.85 总股本（亿股） 25.52 总市值（亿港元） 123.7 净资产（亿港元） 200.0 总资产（亿港元） 390.6 52周高低（港元） 13.90/4.36 每股净资产（港元） 6.74 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 于果和谢可滔先生，一致行动人，持股占比约61.04% 相关报告 中教控股(839.HK)深度报告-民办高教龙头,行业的出色整合者-20210224 证券研 究研究部 姓名：何丽敏 报SFC：BTG784 告电话：0755-82846267 Email:helm@gyzq.com.hk 投资要点 FY23收入稳健增长，一次性减值及美元利息对利润端造成短期影响：受益于高教业务内生增长，FY23公司收入同比+18.1%至约56.2亿元，郑州中职的一次性减值和财务成本增加，致归母净利润同比-25.2%至13.8亿元。 （1）利润方面，毛利同比+14.9%至31.6亿元，毛利率为56.3%（去年同期57.9%），毛利率下滑主因新校区建设、折旧费用、师资及教育投入。剔除一次性减值及汇兑等影响后，经调整归母净利润同比+6%至19.1亿元，经调整归母净利率为34.0%，同比-3.9pp；经调整EBITDA同比+18%至33.6亿元，经调整EBITDA率同比持平至60%。（2）美元利率上升导致财务费用显著上升，期内公司销售/管理/财务费用率分别同比-0.3pp/-1.4pp/+1.9pp至3.2%/13.8%/8.4%。期末美元贷款余额约2亿美元，占贷款总额1/6。（3）期内对郑州城轨中职学校计提了3.95亿元的一次性商誉及无形资产减值，主因自然灾害及新招生人数下滑，目前郑州中职学校招生人数较同期回升，但仍未回到疫情前水平。（4）现金及负债方面，截至8/31期末公司现金储备58亿元，期内经营现金流38.5亿元，资本开支26亿元，主因扩建大湾区和山 东校园及改造已有校区。期末有息负债约89亿元，有息资产负债率同比 -2.4pp至24.1%。（5）全年股息分派比例为40%。 高教业务稳健增长，新入学人数显著增加，中职业务承压： 拆分增长驱动力，期内收入同增18%，在校生人数增长和生均收入增长各占一半。高教业务全日制在校生及新招生稳定增长，中职业务承压原因是当前升学体系下，家长更偏好升学导向的中职院校。截至2023/8/31，国内成员学校全日制在校生同比+7%至24.8万人，其中高等教育同比+13%至19.9万人，中职同比-11%至4.9万人。新招生方面，2023/24学年全日制注册新生同比+17%至9.7万人，其中全日制高等教育注册新生同比+18%至8.4万人。 维持买入评级，目标价7.60港元： 公司坚持高质量办学，成员学校质地较好，预计未来高等教育成员学校减值风险可控。大湾区及山东学校容量充足，中期内生增长具备可持续性。政策大力支持职教，未来行业估值回升催化剂在于高教学校营利性选择陆续落地。预计FY24至FY26营收分别为64.4/73.2/82.8亿元，同比+14.7%/+13.7%/ +13.1%，归母净利润21.4/24.5/27.8亿元，同比+55.2%/+14.2%/+13.7%。维持买入评级，目标价7.60港元，对应FY24PE约8倍。 人民币百万元 FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 营业收入 4,756 5,616 6,442 7,321 8,283 同比增长(%) 29.2% 18.1% 14.7% 13.7% 13.1% 归母净利润 1,845 1,380 2,142 2,447 2,782 同比增长(%) 27.8% -25.2% 55.2% 14.2% 13.7% 归母净利润率(%) 38.8% 24.6% 33.3% 33.4% 33.6% 每股收益(元) 0.77 0.55 0.86 0.98 1.12 PE@4.85HKD 5.8 8.1 5.2 4.5 4.0 数据来源：wind、公司年报、国元证券经纪(香港)整理 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 FY23收入稳健增长，一次性减值及美元利息对利润端造成短期影响： 受益于高教业务内生增长，FY23公司收入同比+18.1%至约56.2亿元，郑州中职的一次性减值和财务成本增加，致归母净利润同比-25.2%至13.8亿元。 （1）利润方面，毛利同比+14.9%至31.6亿元，毛利率为56.3%（去年同期57.9%），毛利率下滑主因新校区建设、折旧费用、师资及教育投入。剔除一次性减值及汇兑等影响后，经调整归母净利润同比+6%至19.1亿元，经调整归母净利率为34.0%，同比-3.9pp；经调整EBITDA同比+18%至33.6亿元，经调整EBITDA率同比持平至60%。（2）美元利率上升导致财务费用显著上升，期内公司销售/管理/财务费用率分别同比-0.3pp/-1.4pp/+1.9pp至3.2%/13.8%/8.4%。期末美元贷款余额约2亿美元，占贷款总额1/6。（3）期内对郑州城轨中职学校计提了3.95亿元的一次性商誉及无形资产减值，主因自然灾害及新招生人数下滑，目前郑州中职学校招生人数较同期回升，但仍未回到疫情前水平。（4）现金及负债方面，截至8/31 期末公司现金储备58亿元，期内经营现金流38.5亿元，资本开支26亿元，主因 扩建大湾区和山东校园及改造已有校区。期末有息负债约89亿元，有息资产负债率同比-2.4pp至24.1%。（5）全年股息分派比例为40%。 图1：中教控股收入及经调整净利润图2：中教控股23/24学年国内高等学校已注册新生人数 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 高教业务稳健增长，新入学人数显著增加，中职业务承压： 拆分增长驱动力，期内公司收入同增18%，在校生人数增长和生均收入增长各占一半。高教业务全日制在校生及新招生稳定增长，中职业务承压原因是当前升学体系下，家长更偏好升学导向的中职院校。截至2023/8/31，国内成员学校全日制在校生同比+7%至24.8万人，其中高等教育同比+13%至19.9万人，中职同比-11% 至4.9万人。新招生方面，2023/24学年全日制注册新生同比+17%至9.7万人，其 中全日制高等教育注册新生同比+18%至8.4万人。 大湾区及山东学校容量充足，叠加已有校区宿舍扩建和高质量办学，高等教育业务内生增长具备可持续性。FY23期内大湾区肇庆学校新校区三期建设已开展（土地面积约372亩）。顺利建成后，广应科学校的容量将从FY19/20的1.75万人增加至FY23/24的5万人。而广东白云学校于FY20/21的校园容量已达到5.6万人。山东学校在当地政府的支持下，新校区一期规划面积700余亩，建成后校园容量将从FY18/19的2.1万人增加至FY25/26的4.2万人。此外，公司还在江西等成员学校进行了宿舍扩建及床位翻新。公司海外澳洲学校设立了新校园，新学年新招生的国际教育项目学生同比接近翻倍至1,000人。 维持买入评级，目标价7.60港元： 我们的观点：公司坚持高质量办学，成员学校质地较好，预计未来高等教育成员学校减值风险可控。大湾区及山东学校容量充足，中期内生增长具备可持续性。政策大力支持职教，未来行业估值回升催化剂在于高教学校营利性选择陆续落地。预计FY24至FY26营收分别为64.4/73.2/82.8亿元，同比+14.7%/+13.7%/+13.1%，归母净利润21.4/24.5/27.8亿元，同比+55.2%/+14.2%/+13.7%。维持买入评级，目标价7.60港元，对应FY24PE约8倍。 风险提示： 行业政策变动、学额和学费增长不及预期、中职成员学校减值风险。 财务报表摘要 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 会计年度 FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 流动资产 6,175 6,973 7,290 8,530 10,604 营业收入 4,756 5,616 6,442 7,321 8,283 货币资金 4,793 5,177 5,379 6,492 8,427 营业成本 -2,002 -2,452 -2,802 -3,185 -3,603 受限制银行存款 41 44 44 44 44 毛利 2,754 3,164 3,639 4,137 4,680 应收账款及其他应收款 1,058 1,123 1,235 1,359 1,495 其他收入等 315 363 406 450 499 按公允价值列账的资产 215 570 570 570 570 销售费用 -170 -182 -219 -242 -273 其他流动资产 68 59 62 65 68 管理费用 -724 -775 -844 -952 -1,052 非流动资产 27,401 28,781 30,599 31,742 32,336 财务费用 -308 -469 -515 -512 -497 固定资产 15,700 17,668 19,561 20,779 21,448 除税前溢利 1,969 1,561 2,367 2,781 3,257 预付租金与使用权资产 2101 2334 2269 2204 2139 所得税 -33 -20 -47 -139 -261 商誉 3,835 3,627 3,627 3,627 3,627 净利润 1,936 1,541 2,319 2,642 2,996 无形资产 5,100 4,840 4,830 4,820 4,810 少数股东损益 91 161 177 195 214 合约成本 81 61 61 61 61 归母净利润 1,845 1,380 2,142 2,447 2,782 其他非流动资产 584 251 251 251 251 EPS(元) 0.770 0.553 0.859 0.981 1.115 资产总计 33,576 35,754 37,890 40,272 42,939 流动负债 7,613 8,232 8,923 9,656 10,450 主要财务比率 合约负债 3178 3821 4383 4981 5635 会计年度 FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 应计负债及其他应付款项 1,992 2,269 2,314 2,361 2,408 成长性(%) 短期借款 1,831 1,581 1,660 1,743 1,830 营业收入增长率 29.2% 18.1% 14.7% 13.7% 13.1% 递延收入 61 58 58 58 58 毛利增长率 26.6% 14.9% 15.0% 13.7% 13.1% 其他流动负债 551 503 508 513 518 净利润增长率 31.5% -20.4% 50.5% 13.9% 13.4% 非流动负债 9,386 9,218 9,200 9,186 9,176 归母净利润增长率 27.8% -25.2% 55.2% 14.2% 13.7% 长期借款 7,057 7,022 6,922 6,822 6,722 递延税项负债 1,631 1,572 1,651 1,733 1,820 盈利能力(%) 租赁负债 67 46 46 46 46 毛利率 57.9% 56.3% 56.5% 56.5% 56.5% 可换股债券 3 - - - - 净利率 40.7% 27.4% 36.0% 36.1% 36.2% 其他非流动负债 628 578 581 585 588 归母