高教业务稳健增长，利润端受一次性减值影响

更新报告 证 券 研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 买入 高教业务稳健增长，利润端受一次性减值影响 中教控股（839.HK） 2023-12-29 星期五 主要股东 于果和谢可滔先生，一致行动人， 持股占比约61.04% 相关报告 中教控股(839.HK)深度报告-民办高 教龙头,行业的出色整合者-20210224 研究部 姓名：何丽敏 SFC：BTG784 电话：0755-82846267 Email: helm@gyzq.com.hk 目标价： 7.60港元 现 价： 4.85 港元 预计升幅: 57% 重要数据 日期 2023/12/28 收盘价（港元） 4.85 总股本（亿股） 25.52 总市值（亿港元） 123.7 净资产（亿港元） 200.0 总资产（亿港元） 390.6 52周高低（港元） 13.90/4.36 每股净资产（港元） 6.74 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 投资要点 ➢ FY23收入稳健增长，一次性减值及美元利息对利润端造成短期影响： 受益于高教业务内生增长，FY23公司收入同比+18.1%至约56.2亿元，郑州中职的一次性减值和财务成本增加，致归母净利润同比-25.2%至13.8亿元。 （1）利润方面，毛利同比+14.9%至31.6亿元，毛利率为56.3%（去年同期57.9%），毛利率下滑主因新校区建设、折旧费用、师资及教育投入。剔除一次性减值及汇兑等影响后，经调整归母净利润同比+6%至19.1亿元，经调整归母净利率为34.0%，同比-3.9pp；经调整EBITDA同比+18%至33.6亿元，经调整EBITDA率同比持平至60%。（2）美元利率上升导致财务费用显著上升，期内公司销售/管理/财务费用率分别同比-0.3pp/ -1.4pp/+1.9pp至3.2%/ 13.8%/ 8.4%。期末美元贷款余额约2亿美元，占贷款总额1/6。（3）期内对郑州城轨中职学校计提了3.95亿元的一次性商誉及无形资产减值，主因自然灾害及新招生人数下滑，目前郑州中职学校招生人数较同期回升，但仍未回到疫情前水平。（4）现金及负债方面，截至8/31期末公司现金储备58亿元，期内经营现金流38.5亿元，资本开支26亿元，主因扩建大湾区和山东校园及改造已有校区。期末有息负债约89亿元，有息资产负债率同比-2.4pp至24.1%。（5）全年股息分派比例为40%。 ➢ 高教业务稳健增长，新入学人数显著增加，中职业务承压： 拆分增长驱动力，期内收入同增18%，在校生人数增长和生均收入增长各占一半。高教业务全日制在校生及新招生稳定增长，中职业务承压原因是当前升学体系下，家长更偏好升学导向的中职院校。截至2023/8/31，国内成员学校全日制在校生同比+7%至24.8万人，其中高等教育同比+13%至19.9万人，中职同比-11%至4.9万人。新招生方面，2023/24 学年全日制注册新生同比+17%至9.7万人，其中全日制高等教育注册新生同比+18%至8.4万人。 ➢ 维持买入评级，目标价7.60港元： 公司坚持高质量办学，成员学校质地较好，预计未来高等教育成员学校减值风险可控。大湾区及山东学校容量充足，中期内生增长具备可持续性。政策大力支持职教，未来行业估值回升催化剂在于高教学校营利性选择陆续落地。预计FY24至FY26营收分别为64.4/ 73.2/ 82.8亿元，同比+14.7%/ +13.7%/ +13.1%，归母净利润21.4/ 24.5/ 27.8亿元，同比+55.2% / +14.2%/ +13.7%。维持买入评级，目标价7.60港元，对应FY24 PE约8倍。 人民币百万元 FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 营业收入 4,756 5,616 6,442 7,321 8,283 同比增长(%) 29.2% 18.1% 14.7% 13.7% 13.1% 归母净利润 1,845 1,380 2,142 2,447 2,782 同比增长(%) 27.8% -25.2% 55.2% 14.2% 13.7% 归母净利润率(%) 38.8% 24.6% 33.3% 33.4% 33.6% 每股收益(元) 0.77 0.55 0.86 0.98 1.12 PE@4.85HKD 5.8 8.1 5.2 4.5 4.0 数据来源：wind、公司年报、国元证券经纪(香港)整理 2 更新报告 报告正文 FY23收入稳健增长，一次性减值及美元利息对利润端造成短期影响： 受益于高教业务内生增长，FY23公司收入同比+18.1%至约56.2亿元，郑州中职的一次性减值和财务成本增加，致归母净利润同比-25.2%至13.8亿元。 （1）利润方面，毛利同比+14.9%至31.6亿元，毛利率为56.3%（去年同期57.9%），毛利率下滑主因新校区建设、折旧费用、师资及教育投入。剔除一次性减值及汇兑等影响后，经调整归母净利润同比+6%至19.1亿元，经调整归母净利率为34.0%，同比-3.9pp；经调整EBITDA同比+18%至33.6亿元，经调整EBITDA率同比持平至60%。（2）美元利率上升导致财务费用显著上升，期内公司销售/管理/财务费用率分别同比-0.3pp/ -1.4pp/+1.9pp至3.2%/ 13.8%/ 8.4%。期末美元贷款余额约2亿美元，占贷款总额1/6。（3）期内对郑州城轨中职学校计提了3.95亿元的一次性商誉及无形资产减值，主因自然灾害及新招生人数下滑，目前郑州中职学校招生人数较同期回升，但仍未回到疫情前水平。（4）现金及负债方面，截至8/31期末公司现金储备58亿元，期内经营现金流38.5亿元，资本开支26亿元，主因扩建大湾区和山东校园及改造已有校区。期末有息负债约89亿元，有息资产负债率同比-2.4pp至24.1%。（5）全年股息分派比例为40%。 图1：中教控股收入及经调整净利润 图2：中教控股23/24学年国内高等学校已注册新生人数 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 高教业务稳健增长，新入学人数显著增加，中职业务承压： 拆分增长驱动力，期内公司收入同增18%，在校生人数增长和生均收入增长各占一半。高教业务全日制在校生及新招生稳定增长，中职业务承压原因是当前升学体系下，家长更偏好升学导向的中职院校。截至2023/8/31，国内成员学校全日制在校生同比+7%至24.8万人，其中高等教育同比+13%至19.9万人，中职同比-11% 3 更新报告 至4.9万人。新招生方面，2023/24 学年全日制注册新生同比+17%至9.7万人，其中全日制高等教育注册新生同比+18%至8.4万人。 大湾区及山东学校容量充足，叠加已有校区宿舍扩建和高质量办学，高等教育业务内生增长具备可持续性。FY23期内大湾区肇庆学校新校区三期建设已开展（土地面积约372亩）。顺利建成后，广应科学校的容量将从FY19/20的1.75万人增加至FY23/24的5万人。而广东白云学校于FY20/21的校园容量已达到5.6万人。山东学校在当地政府的支持下，新校区一期规划面积700余亩，建成后校园容量将从FY18/19的2.1万人增加至FY25/26的4.2万人。此外，公司还在江西等成员学校进行了宿舍扩建及床位翻新。公司海外澳洲学校设立了新校园，新学年新招生的国际教育项目学生同比接近翻倍至1,000人。 维持买入评级，目标价7.60港元： 我们的观点：公司坚持高质量办学，成员学校质地较好，预计未来高等教育成员学校减值风险可控。大湾区及山东学校容量充足，中期内生增长具备可持续性。政策大力支持职教，未来行业估值回升催化剂在于高教学校营利性选择陆续落地。预计FY24至FY26营收分别为64.4/ 73.2/ 82.8亿元，同比+14.7%/ +13.7%/ +13.1%，归母净利润21.4/ 24.5/ 27.8亿元，同比+55.2% / +14.2%/ +13.7%。维持买入评级，目标价7.60港元，对应FY24 PE约8倍。 风险提示： 行业政策变动、学额和学费增长不及预期、中职成员学校减值风险。 4 更新报告 财务报表摘要 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E会计年度FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E流动资产6,175 6,973 7,290 8,530 10,604 营业收入4,756 5,616 6,442 7,321 8,283 货币资金4,793 5,177 5,379 6,492 8,427 营业成本-2,002 -2,452 -2,802 -3,185 -3,603 受限制银行存款41 44 44 44 44 毛利2,754 3,164 3,639 4,137 4,680 应收账款及其他应收款1,058 1,123 1,235 1,359 1,495 其他收入等315 363 406 450 499 按公允价值列账的资产215 570 570 570 570 销售费用-170 -182 -219 -242 -273 其他流动资产68 59 62 65 68 管理费用-724 -775 -844 -952 -1,052 非流动资产27,401 28,781 30,599 31,742 32,336 财务费用-308 -469 -515 -512 -497 固定资产15,700 17,668 19,561 20,779 21,448 除税前溢利1,969 1,561 2,367 2,781 3,257 预付租金与使用权资产21012334226922042139所得税-33 -20 -47 -139 -261 商誉3,835 3,627 3,627 3,627 3,627 净利润1,936 1,541 2,319 2,642 2,996 无形资产5,100 4,840 4,830 4,820 4,810 少数股东损益91 161 177 195 214 合约成本81 61 61 61 61 归母净利