业绩迎来拐点，中药创新药价值重估

2023年02月21日 公司研究●证券研究报告 天士力（600535.SH） 公司分析 业绩迎来拐点，中药创新药价值重估投资要点中药行业喜迎政策利好：2月10日药监局发布《中药注册管理专门规定》，加大了对三结合当中的人用经验的应用指导，建立适用于中药的简化审批、优先审批、附条件审批、特别审批的相应规定，明确了部分药品豁免临床试验的条件，有望进一步加快中药创新药审批。业绩拐点已至，负面影响基本消除：公司预告2022年实现扣非净利润6.68-7.73亿元，同比增长10-27%。公司经历了医药商业业务剥离、新冠疫情影响、投资标的公允价值变动影响，导致过去3年业绩表现不佳。2022年即便是非经常性负面影响已基本清理，业绩有望恢复快速增长。最大单品复方丹参滴丸于2021年底获批糖尿病视网膜病变新适应症，目标人群超过2000万，有望进一步加快产品放量。后疫情时代，养血清脑颗粒和芪参益气滴丸增速也有望提升。中药创新药研发步入收获期：2021年公司研发支出达7.61亿，收入占比为9.58%。2019年独家品种芍麻止痉颗粒获批，2021年底独家品种坤心宁颗粒获批。目前公司研发管线中共有45款1类创新药，并有43款药品已进入临床阶段，其中18款已处于临床II、III期研究阶段，如安神滴丸、苏苏小儿止咳颗粒、肠康颗粒、连夏消痞颗粒、芪参益气滴丸（新适应症）、养血清脑丸（新适应症）等中药重磅品种。投资建议：我们公司预测2022年至2024年每股收益分别为-0.22、0.61和0.74元，PE分别为-65、23和19倍。预计公司2023年归母净利润约为9.15亿元，其中持股90%的子公司天士力生物由于研发投入导致年度亏损超4亿，化学药业务按照10%净利润估算净利润约为1.3亿，据此估计中药业务净利润约为12亿元。可比中药创新药公司2023年平均PE约为27倍，据此估计中药业务合理市值约为324亿元，明显被市场低估。首次覆盖，给予“买入”建议。风险提示：产品研发失败风险；产品降价风险；市场竞争风险。财务数据与估值会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)13,5767,9528,2159,0749,820YoY(%)-28.5-41.43.310.58.2净利润(百万元)1,1262,359-3239151,104YoY(%)12.4109.5-113.7382.920.6毛利率(%)40.766.366.566.867.0EPS(摊薄/元)0.751.57-0.220.610.74ROE(%)8.818.1-2.77.38.4P/E(倍)18.78.9-65.023.019.1P/B(倍)1.81.61.81.71.6净利率(%)8.329.7-3.910.111.2 数据来源：聚源、华金证券研究所 医药|中成药Ⅲ 投资评级买入-B(首次)股价(2023-02-21)14.02元交易数据总市值（百万元）21,025.80流通市值（百万元）21,025.80总股本（百万股）1,499.70 流通股本（百万股）1,499.70 12个月价格区间15.08/9.45 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-3.07-0.2420.19绝对收益-9.9413.864.58 分析师周平 SAC执业证书编号：S0910523020001zhouping@huajinsc.cn相关报告 内容目录 一、业绩恢复增长，疫情后核心品种增速有望提升3 二、中药创新药迎来收获期4 三、盈利预测5 （一）关键假设5 （二）估值及投资建议6 四、风险提示6 图表目录 图1：公司收入及其增长情况（亿元）3 图2：扣非归母净利润及其增长情况（亿元）3 图3：复方丹参滴丸销量情况（百万盒）3 图4：芪参益气滴丸销量情况（百万盒）3 图5：养血清脑丸销量情况（百万盒）4 图6：养血清脑颗粒销量情况（百万盒）4 图7：公司研发人员数量持续提升4 图8：公司研发支出占比持续提升4 表1：公司重点产品研发进度5 表2：公司盈利预测（亿元）5 表3：中药公司可比估值6 一、业绩恢复增长，疫情后核心品种增速有望提升 公司剥离医药商业业务后2020-2021年收入下滑，但2022年已经回复正常，前三季度收入 增长6%。扣非净利润自2018年以来持续下滑，2022年预告扣非归母净利润为6.68亿元到7.73 亿元，同比增加10%到27%，中值同比增长18%。 图1：公司收入及其增长情况（亿元）图2：扣非归母净利润及其增长情况（亿元） 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind、华金证券研究所 复方丹参滴丸迎来新一轮提速。2021年复方丹参滴丸销量达到1.22亿盒，同比增长13%。2021年10月获批新适应症：2型糖尿病引起的I期(轻度)、II期(中度)非增殖性糖尿病视网膜病变气滞血瘀证所致的视物昏花、面色晦暗、眼底点片状出血，舌质紫暗或有瘀点瘀斑、脉涩或细涩。我国糖尿病视网膜病变患者数量约为2000万，将给产品带来一定增量，增量有望进一步提升。在海外开展的急性高原反应新适应症预计2023年完成III期入组，获批后有望打开海外市场，进一步提升长期成长空间。 芪参益气滴丸保持快速增长。芪参益气滴丸用于糖尿病肾脏疾病气虚血瘀证，为国内仅有的具有糖尿病肾脏疾病适应症的2个中成药之一。销量持续保持快速增长，2021年销量超过1700万盒，同比增长21%。 图3：复方丹参滴丸销量情况（百万盒）图4：芪参益气滴丸销量情况（百万盒） 资料来源：公司公告，华金证券研究所资料来源：公司公告，华金证券研究所 养血清脑新适应症前景广阔。养血清脑主要用于血虚肝旺所致头痛，眩晕眼花，心烦易怒，失眠多梦。2021年颗粒剂销量接近2600万盒，同比增长20%；丸剂销量773万盒，同比增长28%。阿尔兹海默症新适应症处于II期临床试验，未来上市获批将具有巨大的市场前景。 图5：养血清脑丸销量情况（百万盒）图6：养血清脑颗粒销量情况（百万盒） 资料来源：公司公告，华金证券研究所资料来源：公司公告，华金证券研究所 二、中药创新药迎来收获期 公司紧跟国际前沿新技术与新产品的升级换代，快速推进自主研发、产品引进、合作研发、投资市场许可优先权的“四位一体”药物创新研发模式，扩充公司在研管线，稳步推动现代中药、生物药、化学药研发进展。 公司高度重视研发。研发人员数量从2018年的1076人增长到2021年的1377人，占比从12%提升至15%。研发支出占比也持续提升，由于医药商业业务的剥离，公司研发支出绝对额有所下降，但收入占比显著提升，2021年接近10%。 图7：公司研发人员数量持续提升图8：公司研发支出占比持续提升 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 通过持续高强度的研发投入，公司创新药逐步进入收获期。2019年治疗小儿多动症的芍麻止痉颗粒，2021年治疗更年期综合征的坤心宁颗粒获批。目前公司研发管线中共有45款1类创新药，并有43款药品已进入临床阶段，其中18款已处于临床II、III期研究阶段。其中包括安神 滴丸、苏苏小儿止咳颗粒、肠康颗粒、连夏消痞颗粒等重点中药创新药，以及注射用重组人尿激酶原（新适应症：脑卒中）、安美木单抗、重组溶瘤痘苗病毒产品T601等重点生物创新药。 表1：公司重点产品研发进度 产品 适应症 研发进度 芍麻止痉颗粒 小儿多动症 2019获批 坤心宁颗粒 更年期综合征 2022获批 盐酸丙卡特罗口服溶液 呼吸困难 NDA 安神滴丸 失眠、胸痛 III期 注射用重组人尿激酶原 新适应症：脑卒中 III期 复方丹参滴丸 急性高原综合症（美国） III期 苏苏小儿止咳颗粒 咳嗽、咽痒 II期 肠康颗粒 急性肠胃炎 II期 连夏消痞颗粒 消化不良 II期 芪参益气滴丸 新适应症：心衰 II期 养血清脑丸 新适应症：阿尔兹海默症 II期 安美木单抗 直肠癌 Ib/II期 重组溶瘤痘苗病毒产品T601 晚期恶性消化道实体肿瘤 I/IIa期 双抗产品B1962 肿瘤 获批临床 资料来源：公司公告，华金证券研究所 三、盈利预测 （一）关键假设 预计2022-2024年中药业务收入增速分别为7%、11%、9%； 预计2022-2024年化学药业务收入增速分别为-5%、10%、5%； 预计2022-2024年生物药业务收入增速分别为10%、20%、15%； 预计2022-2024年医药商业收入增速分别为5%、5%、5%。 表2：公司盈利预测（亿元） 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 合计 总收入 189.98 135.76 79.52 82.15 90.74 98.20 YOY 6% -29% -41% 3% 10% 8% 成本 130.52 80.55 26.78 27.53 30.09 32.38 毛利率 31% 41% 66% 66% 67% 67% 医药工业 收入 62.15 63.83 66.54 69.08 77.02 83.80 YOY 3% 4% 4% 11% 9% 成本 15.77 16.62 17.63 17.73 19.80 21.58 毛利率 75% 74% 74% 74% 74% 74% 医药工业-中药 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 43.48 44.66 50.80 54.40 60.60 66.22 YOY 3% 14% 7% 11% 9% 成本 11.59 12.87 13.75 14.14 15.75 17.22 毛利率 73% 71% 73% 74% 74% 74% 医药工业-化学药 收入 16.06 16.47 12.55 11.92 13.11 13.77 YOY 3% -24% -5% 10% 5% 成本 3.17 2.64 2.74 2.62 2.89 3.03 毛利率 80% 84% 78% 78% 78% 78% 医药工业-生物药 收入 2.17 2.16 2.51 2.76 3.31 3.81 YOY 0% 16% 10% 20% 15% 成本 0.77 0.84 0.87 0.97 1.16 1.33 毛利率 65% 61% 65% 65% 65% 65% 医药商业 收入 127.17 71.22 12.44 13.06 13.72 14.40 YOY -44% -83% 5% 5% 5% 成本 114.43 63.51 8.85 9.80 10.29 10.80 毛利率 10% 11% 29% 25% 25% 25% 资料来源：公司公告，华金证券研究所 （二）估值及投资建议 我们公司预测2022年至2024年每股收益分别为-0.22、0.61和0.74元，PE分别为-65、 23和19倍。预计公司2023年归母净利润约为9.15亿元。其中持股90%的子公司天士力生物 由于研发投入导致年度亏损超4亿，化学药业务按照10%净利润估算净利润约为1.3亿，据此 估计中药业务净利润约为12亿元。天士力是国内中药创新药领先企业，传统品种二次开发新适应症，如糖尿病视网膜病变新适应症有望拉动复方丹参滴丸收入增速提升；2019和2021分别获批中药创新药芍麻止痉颗粒获批和坤心宁颗粒，研发管线中还有安神滴丸、苏苏小儿止咳颗粒、肠康颗粒、连夏消痞颗粒等重点中药创新药处于II/III期临床。可比中药创新药公司2023年平均PE约为27倍，据此估计中药业务合理市值约为324亿元，明显被市场低估。首次覆盖，给予“买入”建议。 表3：中药公司可比估值 代码 公司 归母净利润（亿元） 总市值（亿元） 2022E2023E PE 2022E 2023E 600557.SH康缘药业1494.345.343428 002603.SZ以岭药业52617.4420.173026 平均值3227 600535.SH天士力210-3.509.1