深度报告：氨基酸龙头企业，平台化优势突出

梅花生物：氨基酸龙头企业，产销量全球领先。公司是一家主营氨基酸产品的全链条合成生物学公司，主要产品为赖氨酸、苏氨酸、缬氨酸、味精、i+g、黄原胶等。2022年公司实现营业收入279.37亿元，同比增长21.14%；实现归母净利润44.06亿元，同比增长83.42%。 氨基酸行业：粮价提升+豆粕减量替代落地，苏、赖迎来景气上行空间。全球氨基酸市场经多年发展，2021年需求量已达862万吨，其中赖氨酸和苏氨酸的需求占比最高。未来行业需求在豆粕减量替代政策的引导下，以苏、赖氨酸为代表的工业氨基酸需求将迎来长期增长；供给端，苏、赖氨酸产能格局呈现头部集中趋势，2021年梅花生物以百万吨级赖氨酸、30万吨苏氨酸的产能规模位居全球首位，且随着通辽苏氨酸项目的投产，公司氨基酸龙头地位将进一步巩固。 此外，在小品种氨基酸领域，公司已具备完善的医用氨基酸产品线，随着人口老龄化加剧，医用氨基酸远期将逐步扩张，有望构建公司第二增长曲线。 鲜味剂行业：味精行业呈现寡头垄断，I+G市场迎来快速发展。我国是世界第一大味精生产和消费大国，2022年产量及需求量分别达到243万吨、244万吨，食品加工特别是预制菜的增长将有力拉动味精需求放量。供给方面，味精市场集中度较高，2021年，梅花生物味精产能居于行业第二；I+G又被称为“强力味精”，可与味精混合使用，用量约为味精的2-5%，以3%推算I+G复配需求约为7万吨，对比22年I+G仅2万吨的需求，未来发展空间较大。 胶体多糖行业：下游推动黄原胶景气上行，多糖市场空间广阔。黄原胶分为石油级和食品级，近年来受俄乌冲突影响市场需求大幅增长，2022年全球黄原胶市场达到15.67亿美元，同比增长102%；普鲁兰多糖下游可替代明胶作为新型植物胶囊材料，海藻糖则可作为新一代保湿因子用于日化领域，未来空间广阔。 深耕玉米深加工产业链，积极布局合成生物领域。（1）规模领先：公司多项产品的产能规模行业领先，随着行业集中度的不断提升，梅花生物的龙头企业竞争优势将逐步凸显；（2）研发优势：公司自2010年便布局合成生物学领域，内部在平台构建、菌种迭代、技术储备等方面取得多项突破，外部与国内一流高校、科研院所建立了密切联系，同时在工业化放大领域持续革新，技术研发优势行业突出；（3）分红率高：公司股息率、分红率双高，2022年分别达到3.93%、26.72%。 投资建议：公司是全球氨基酸龙头企业，规模及成本优势突出。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为32.13、38.95、46.36亿元，EPS分别为1.09、1.32、1.57元，现价（2023/12/28）对应PE分别为9X、7X、6X。我们看好公司未来成长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：主要产品波动及市场竞争加剧、原材料价格大幅波动、环保风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1梅花生物：氨基酸龙头企业，产销量全球领先 1.1公司生产规模领先，是氨基酸行业龙头公司 公司前身是河北梅花味精集团有限公司，2002年正式成立，以味精起家； 2006年，公司通辽基地西区实现全面投产，公司成为世界较大的味精企业之一，为公司奠定了一定的规模优势；2008年公司首支氨基酸谷氨酰胺实现投产，通辽一期苏氨酸项目实现成功投产，这标志着公司正式进入动物营养氨基酸领域；同年，公司引入鼎晖投资、新天域资本战略投资2.3亿元，为全面进军氨基酸领域提供了充足的资金保障。2010年底公司成功登陆资本市场，通辽东区也全面建成投产； 2013年，公司新疆基地实现正式投产；2017年，公司吉林白城子公司成立，谋求新的发力点，2018年一期40万吨赖氨酸实现投产，二期25万吨味精及三期30万吨赖氨酸，黄原胶项目分别于2020年、2021年、2023年建成投产。 图1：公司历史沿革 图2：公司三大生产基地内蒙古通辽、新疆五家渠、吉林白城 公司主营氨基酸产品，下游覆盖饲料、食品、医药等诸多领域。经过20余年的发展，公司目前已经成为一家主营氨基酸产品的全链条合成生物学公司，产销能力处于行业领先。具体来看，公司的主要产品包括： （1）动物营养氨基酸类产品：赖氨酸、苏氨酸、色氨酸、饲料级缬氨酸、味精渣，淀粉副产品饲料纤维、玉米胚芽、菌体蛋白等； （2）食品味觉性状优化产品：谷氨酸、谷氨酸钠、呈味核苷酸二钠、肌苷酸二钠、食品级黄原胶、海藻糖、纳他霉素等； （3）人类医用氨基酸类：谷氨酰胺、脯氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、医药级缬氨酸、肌苷、鸟苷、腺苷、普鲁兰多糖、维生素B2等； （4）其他产品：石油级黄原胶、生物有机肥等。 图3：公司主要产品链 表1：公司主要产品及用途 动物营养氨基酸类产品及食品味觉性状优化产品是公司的主要产品。2018-2022年，动物营养氨基酸和食品味觉性状优化产品合计占比超80%，是公司的主要产品，2022年公司两大产品的分别为53.73%、36.40%；产品毛利率方面，公司动物营养氨基酸产品毛利率实现逐年提升，2022年实现毛利率23.20%；食品味觉性状优化产品毛利率则保持相对稳定，2022年实现毛利21.68%。 图4：2018-2022年公司产品主营收入占比 图5：2018-2022年公司主要产品毛利率变化 1.2业绩稳定增长，产品抗周期性突出 近年来公司营收、归母净利润逐年增长。据公司公告，2018-2022年，公司营收从126.48亿元增长至279.37亿元，CAGR为21.91%；归母净利润由10.02亿元增长至44.06亿元，CAGR为44.81%。据最新三季报公告数据，2023年Q1-3，公司实现营收205.26亿元，同比降低1.42%；实现归母净利润21.61亿元，同比降低37.26%，业绩降低的原因主要系玉米原料及主要产品的价格调整。 图6：2018-2023前三季度公司营收及增速 图7：2018-2023前三季度公司归母净利润及增速 毛利率增长势头强劲，期间费用率整体维持稳定。2018-2023Q1-3公司毛利率整体处于较高水平，其中2023Q1-3，公司毛利率、净利率分别为18.43%、10.09%。期间费用方面，2018-2023Q1-3公司三大费用率整体呈现下降趋势，说明近年来公司对费用管控的能力有所提升，其中2023Q1-3公司财务费用、管理费用、销售费用率分别为-0.10%、3.06%、1.50%。研发费用方面，近三年来公司研发费用率维持在1%左右，2023年Q1-3研发费用率达到1.14%。在基础研发及应用研发上的持续投入，能够带来技术指标的持续优化和转化效率的提升，节约生产成本；同时，减少生产过程中的碳足迹，降低能量消耗。 图8：2018-2023前三季度公司毛利率与净利率变化情况 图9：2019-2023前三季度公司期间费用率变化情况 1.3管理层控股充分，股权激励彰显公司信心 公司股权结构合理，持股计划深度绑定核心人员。孟庆山、王爱军、何君为一致行动人，据公司2023年三季报披露，截至2023年三季度末，三人共持有公司股份超过30%，股权比较较为集中、稳定。此外，为进一步稳定和激励核心团队，公司与麦肯锡、波士顿等知名咨询公司合作，不断完善组织机构建设，完善人才培养系统与培训体制。2017-至今，公司已实现四期员工持股计划、一期限制性股票激励，各期设置具有挑战性的公司业绩目标及个人考核目标，将公司发展与个人成长深入绑定，不仅能够激发员工积极性，同时能够为公司战略目标、经营业绩目标的达成，以及核心经营管理团队的稳定提供重要支撑。 图10：公司股权结构图（截至2023年三季度末） 2氨基酸行业：粮价提升+豆粕减量替代落地，苏、赖迎来景气上行空间 2.1氨基酸主要为生物法生产，全球市场规模近300亿美元 2.1.1氨基酸产品种类较多，产业化经验至关重要 氨基酸是含有氨基和羧基的一类有机化合物的统称。氨基酸是构成蛋白质大分子的基础结构，几乎一切生命活动都与之相关。作为生命代谢的物质基础，氨基酸对生物大分子的活性及其生理功能起到极为重要的作用，在饲料、食品、医药、培养基、保健品等营养健康领域发挥着至关重要的作用。根据营养功能分类，可以分为必需氨基酸、半必需氨基酸和非必需氨基酸三种；按照其在体内代谢途径，可以分为成酮氨基酸和成糖氨基酸；按照化学性质分类，可以分为中性氨基酸、酸性氨基酸和碱性氨基酸，大部分氨基酸属于中性。 图11：氨基酸行业产业链 氨基酸的生产方法包括提取法、化学合成法以及生物法（包括直接发酵法和酶转化法）。其中，提取法受制于蛋白原料有限且易造成环境污染，仅用于如半胱氨酸等少数氨基酸的生产；化学合成法则因反应条件苛刻且产物容易消旋化仅用于蛋氨酸、甘氨酸等少数氨基酸的生产；生物法具有原料成本低、反应条件温和，且易于大规模生产的特点，因此生物法成为目前生产氨基酸的主要方法。 表2：我国生物法制备的氨基酸及生产水平 2.1.2氨基酸规模发展较快，我国是氨基酸的生产和消费大国 全球氨基酸行业市场规模、需求呈现逐年递增趋势。随着全球经济的快速发展，尤其是发达经济体更为注重营养摄入的健康性，世界氨基酸行业得以迅速成长。全球市场规模方面，据北京研精毕智信息咨询数据，截至2020年年末，全球氨基酸行业的市场规模约为240亿美元，同比增长27.66%，2021年全球市场规模进一步增长至285亿美元左右，同比增长18.75%，预计2025年全球氨基酸行业市场规模将会达到500亿美元以上，2021-2025年CAGR约为15.09%。全球市场需求量方面，据北京研精毕智信息咨询统计，2020年全球市场需求量约为800万吨，同比增长12.11%，2021年全球氨基酸需求量进一步提升至862万吨，同比增长7.75%，预计2025年全球氨基酸需求量将会增长至1000万吨以上，2021-2025年CAGR约为3.78%。 图12：全球氨基酸行业市场规模（单位：亿美元） 图13：全球氨基酸行业市场需求量（单位：万吨） 从氨基酸的细分市场来看，全球赖氨酸和苏氨酸的市场需求占比较大。据北京研精毕智信息咨询数据，2020年全球赖氨酸的市场需求量约为325万吨，占同期全球市场比重的40.63%；苏氨酸的市场需求量约为80万吨，占比10.00%。2021年，全球赖氨酸的市场需求量约为325万吨，占比41.18%；苏氨酸的市场需求量约为92万吨，占比10.67%。 表3：全球氨基酸细分市场规模及占比 国内氨基酸市场规模、产量同样也在逐年增长。国内市场规模方面，随着国内氨基酸发展进程的不断加快，我国氨基酸市场规模也在逐步提升，已成为全球氨基酸生产和消费大国。据北京研精毕智信息咨询数据，2020年，中国氨基酸市场规模约为92亿美元，同比增长16.16%，2021年，中国氨基酸市场规模达到108亿美元，同比增长16.30%，预计2025年中国氨基酸市场规模将会达到150亿美元以上。国内市场产量方面，伴随着氨基酸在人类营养添加剂、调味剂及各类饲料添加剂等方面的应用，我国市场产量也在逐步提升。据北京研精毕智信息咨询数据，2020年中国氨基酸市场产量达到205万吨，同比增长12.64%，2021年中国氨基酸市场产量达到221万吨，同比增长7.80%，预计2023年国内氨基酸产量将达到250万吨以上。 图14：中国氨基酸行业市场规模（单位：亿美元） 图15：中国氨基酸市场产量（单位：万吨） 2.2粮价提升+豆粕减量替代落地，苏、赖需求迎来增长 2.2.1饲料粮以玉米豆粕型为主，减量替代迫在眉睫 饲料粮的定义有广义和狭义之分，狭义上来讲，饲料粮主要指的是按照粮食消费需求划分为饲料需求的一部分；广义上来讲，饲料粮是指为了满足养殖动物的需求，将未加工带有皮壳的粮食直接制成饲料所消耗的粮食，对比狭义概念引入了粕类、糠麸、干酒糟及其可溶物等粮食加工副产品，主要包括玉米、稻谷、小麦、豆粕以及薯类。在实际生产中，一切用于饲喂的农作物资源都可以被称作饲料粮。 国内养殖业配合饲料长期以玉米豆粕