美股2024年投资策略：轻舟已过万重山

美股2024年投资策略策略报告 轻舟已过万重山2023年12月22日 2023年回顾 李倩 852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 韩啸宇 852-25321539 Peter.han@firstshanghai.com.hk 唐伊莲 852-25321539 alice.tang@firstshanghai.com.hk 在2023年的大部分时间，各种数据的噪音干扰层出不穷，经济学家和策略师们观点分歧极大，预测衰退、滞胀和股市下跌的声音不绝于耳。“扑朔迷离”是个常被用来描绘美国股债两市的词汇。最终，美股在一片唱空声中，指数在2023年一季度见底。并且经受住了一系列的考验，包括3月份的中小银行挤兑危机，5月份的国债上限危机，9月底的联邦预算危机，和10月份开始的巴以冲突危机，终于在年底前突破前高，完美收官。正所谓“两岸猿声啼不住，轻舟已过万重山”。 2024年前瞻 经济增速大幅放缓，小概率衰退：进入明年，企业如果看到收入增长放缓，有更多动力裁员增效，影响消费。与之对冲的是，投资在增加：既包括被财政刺激吸引的制造业回流、绿色能源建设，也包括生成式AI带来的新增IT资本支出。至于政府财政刺激，在预算约束下，明年估计会很少。总的看起来，虽然经济增速放缓，甚至不排除轻微衰退，但软着陆可能性更大。 核心通胀必然下降：资本家不是慈善家，工会力量虽然崛起很快，但联储的动作还是快了一步。能源价格，不太会有大的上涨。长期逻辑清晰：美国能源自给自足，OPEC+由于国家预算约束无法长期减产。房价和租金也趋于稳定；随着疫情导致的供应链扰动消除，汽车价格下降。这些都会降低通胀。劳动参与率持续回升，非法移民的涌入，也有助于缓解劳动力稀缺的压力，降低核心通胀。 利率会持续下降：长期利率上不去，中性利率不可能上升，婴儿潮开始大规模退休了，消费和生产都会同步缩水。AI的应用还很窄，提升生产率的程度还不足以抵消人口结构变化的影响。政策利率加息结束。联储大概率在明年下半年开始减息，虽然并不排除在拜登的压力下提前减息。 股票基本没有泡沫：美股是弱有效率的。股价会有波动，但大致还是围绕着内在价值的。指数内其他板块涨得少。未盈利的科技股年内虽然有反弹，但是远没有回到2021年泡沫时的高点。 风险：大选年，美国的国内政治斗争将占据新闻头条，并可能引发市场的动荡不安，商业地产和企业垃圾债存在一定的风险，企业在低利率时期的融资逐步到期，需要借新还旧，在当下的高利率环境下，利率支出会大幅上升。现金流不好的企业面临较大的风险，后果有可能溢出到银行，负面影响市场整体。在联储减息前后，有可能再来一次股票泡沫，推涨到一个超出基本面支持的程度，从而带来一个不小幅度的波动。长期看，随着政府预算赤字持续扩大，美国面临国债无法收敛的风险，从而导致信用评级下调，联储和政府应对危机的能力受到约束，一旦再次出现类似疫情的危机，后果很难预测。 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 2024年美股首选公司 苹果（AAPL）：iPhone15多项升级驱动换机，Mac更新周期后表现疲软 拼多多（PDD）：三季报再超预期，第二增长曲线初获验证 微软（MSFT）：AI推动云计算增速复苏趋势明显，PC业务否极泰来 奈飞（NFLX）：Q4内容储备丰富，稳定释放利润和现金流 MetaPlatforms（META）：Reels货币化高歌猛进，中东地区战争短期将影响收入 英伟达（NVDA）：数据中心高歌猛进，中国区销量受管制法规影响将大幅下降 特斯拉（TSLA）：储能业务再创佳绩，Cybertruck即将开启交付 赛富时（CRM）：营业收入增长仍具韧性，回购规模升至200亿美元 波音（BA）：双通道客机订单强劲，BDS部门需改革提升效率 我们覆盖的上市公司及评价 买入：亚马逊（AMZN）、波音（BA）、赛富时（CRM）、MetaPlatforms（META）、微软（MSFT）、奈飞（NFLX）、冬海集团（SE）、特斯拉（TSLA）、阿里巴巴（BABA）、英伟达（NVDA）、京东（JD）、网易（NTES）、拼多多（PDD） 持有：哔哩哔哩（BILI）、苹果（AAPL） -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 2023年回顾 1.疫情后的美股走势拉长时间看得更清楚。四个字可以概括：过犹不及。2020年的疫情，财政和货币双重刺激，不但缓解了经济冲击，而且极大地拉动了电商、IT、互联网的发展，相关股票的暴涨刺激了管理层的非理性扩张。供应链的“牛鞭效应”在人力资源领域也彰显威力：硅谷巨头们疯狂扩张，囤积“码农”，高薪养懒。2021年拜登上台后，民主党政府的三个法案，2万亿美元的额外刺激，则属于火上浇油，叠加疫情导致的供应链瓶颈，推高了通胀。鲍威尔错估了人性，为了继续刺激就业而善意但是错误地把政策利率长期保持在低位，对通胀抬头的最初信号反应迟缓，错过了最佳干预期。通胀从2022年初开始失控，联储也被迫疯狂超预期加息追赶。一时间泥沙俱下，玉石俱焚，股债双杀。 2.美股就是在这样的哀鸿遍野中进入2023年的。在大半年时间里，市场就像是坐在车后排的小孩子，鲍威尔就像是掌握方向盘的爸爸。在开往度假地的漫长道途中，小孩子每隔十分钟就要问一次：Arewethereyet?我们到了吗？加息结束了吗？市场总是一次次在联储停止加息的憧憬中向上冲击，而鲍威尔在一次又一次的议息会议后给市场泼冷水，稳步加息，制造一次次的暴跌惨案。 3.不谙俗务的学者耶伦，是个不合格的CFO，她领导下的美国财政部今年表现糟糕透顶。在长期国债利率低迷的时候，她没有及时抓住机会发债；等到下半年国债利率飙升的时候，她被迫发行海量国债，进一步吸干流动性，形成恶性循环，把十年国债推高到5%的罕见高位。美股也不幸被高企的利率拖累，从7月的高位持续下跌到10月底。 4.在联储不断打压市场的过程中，以对冲基金为首的空头们一路肆虐，做趋势的墙头草量化基金则为虎作伥、放大波动，主动管理的多头长线资金们在业绩压力下降低股票仓位，他们的散户同盟军们则作鸟兽散，纷纷涌向货币基金。 5.在2023年的大部分时间，各种数据的噪音干扰层出不穷，经济学家和策略师们观点分歧极大，预测衰退、滞胀和股市下跌的声音不绝于耳。“扑朔迷离”是个常被用来描绘美国股债两市的词汇。但是，我们坚持认为：美国企业有高度的学习能力和适应能力，会快速纠错，裁员增效，从而达到降低通胀和提高业绩的双重效果；美国国债在下半年的抛售也是短期流动性叠加空头作祟的结果，而非所谓的“中性利率提升”，因此并不可持续。 6.最终，美股还是如我们的预期，在一片唱空声中，指数在2023年一季度见底。并且经受住了一系列的考验，包括3月份的中小银行挤兑危机，5月份的国债上限危机，9月底的联邦预算危机，和10月份开始的巴以冲突危机，终于在年底前突破前高，完美收官。正所谓“两岸猿声啼不住，轻舟已过万重山”。 7.在这个过程中，以ChatGPT为代表的AI领域的突破功不可没。市场对ChatGPT和类似的技术表现出了极大的热情。微软一马当先全面拥抱AI，将其全面集成到自己的产品线中。相应地，一场军备竞赛也拉开序幕：各种大语言模型你追我赶，对背后支持算力的芯片你挣我抢。直接受益于生成式AI的MSFT和间接受益的NVDA，则双双成为今年的大牛股；尚未找到明确盈利模式的GOOG和AMZN则表现欠佳。 8.2023年美国政坛最大的赢家是共和党。在接近年底的时候，共和党的众议院党团终于选出了一个能同时被建制派和MAGA派接受的领袖。MichaelJohnson的深远影响，将在将来逐步显现出来。在他的领导下，共和党掌控的国会终于发挥了预算看门狗的作用，有望控制住脱缰野马般的美国预算赤字和国债。美国保守主义的再次回归，希望更可能在他而非川普。 9.疾风劲草：这是我们去年的策略报告主题。事实上，美股的分化行情持续了全年 的大部分时间。极少数优质、垄断而进取的股票扛住了宏观逆风，贡献了指数的大部份涨幅。 10.接近年底，随着美国利率见顶，美元指数开始松动，新兴市场、贵重金属、虚拟货币开始了一波行情。 过去三年教会了我们什么？ 1.宏观很重要，是做好美股投资的必要不充分条件 a.首先要认识到周期的巨大威力。Beta在有些时候会大幅度压倒Alpha，比如在联储剧烈改变其货币政策的时候、市场主体在急速调整杠杆率的时候。 b.要正确归因。在2020下半年开始的美股上行期间，不应错误地把Beta当作Alpha。以木头姐持仓为代表的非盈利科技股一度一飞冲天，更多是联储的货币放水和财政部直升机撒钱的后果，而非这些股票有什么真正的市场空间、可靠的盈利模式和强大的竞争力。就连TSLA的十倍多上涨，也是几个周期叠加的后果，而不能完全归功于上海工厂和马斯克英明神武。有了这样的认知，就不容易被市场噪音所误导，会在泡沫过大的时候主动撤出。 c.择时很难。今年在等待预期的衰退发生的人撤出了市场，错过了指数的大幅上涨。有很多人打算在联储宣布结束加息时回到股市，但是有其他人却不讲武德，偷偷抢跑，提前进去，抄到了底。所谓“莫道君行早，更有早行人”。 2.演绎法比归纳法更可靠 a.归纳法是金融分析师常用的工具，因为数据丰富，方法简单：画图、列表、线性回归。但是这次真的不一样，因为发生了regimeshift：这次发生的疫情，是历史上前所未有的；政府采取的应对措施，也是打破了历史记录的。因此，市场相应的表现，也跟以前100年的任何一次危机不同。机械地套用过去经济周期总结出来的经验，看不准就是自然的结果了。 b.演绎法的使用受限于数据的可获得性。在这个时候，常识、原则和信仰就显得更重要了：指南针比错误的地图重要；模糊的正确，胜过精确的错误。 c.我们要注意到，政府的危机应对措施，也是在从过去的错误中学习，在不断进步，因此绝不能机械引用之前的案例来恐吓自己。类似1929年规模的经济和市场危机，随着金本位的废除，已经绝对不可能再发生了。类似2008年雷曼无序倒闭的危机，也注定不会重演，就象是广岛长崎之后原子弹不会再轻易引爆一样。我们看到2023年3月财政部和FDIC对中小银行的救助、2020年3月市场熔断后联储对市场的紧急流动性注入，都是例子。 2024年展望 经济增速大幅放缓，小概率衰退 消费者疫情期间攒的钱花的差不多了，靠着就业好，有工资撑着，咬着牙消费，毕竟由奢入俭难，有惯性，但消费整体会放缓。进入明年，企业如果看到收入增长放缓，有更多动力裁员增效，影响消费。 与之对冲的是，投资在增加：既包括被财政刺激吸引的制造业回流、绿色能源建设，也包括生成式AI带来的新增IT资本支出。至于政府财政刺激，在共和党众议院的预算约束下，明年估计会很少。 虽然市场有担心中国由于地产大周期导致的经济放缓会拖累美国经济增速，但是我们认为这个不必担忧：墨西哥、越南、印度等国家很可能会填上这个窟窿。 总的看起来，虽然经济增速放缓，甚至不排除轻微衰退，但软着陆可能性更大。GDP增速大概率在1%-2%之间。 通胀会继续下降 1.我们去年就预测核心通胀必然下降：因为资本家不是慈善家，可能一时糊涂，工资给高了，去抢甚至囤积所谓的人才，但是纠错也很快，会继续裁员减薪。到明年底核心PCE大概率会回到2%附近。 2.工会力量虽然崛起很快，拜登也投机性地支持。但联储的动作还是快了一步。只有UAW和UPS两家取得了显著的成功。工会化的劳工占比还是太小，就算是有扩散，也范围有限。 3.能源价格，不太会有大的上涨。长期逻辑清晰。美国能源自给；OPEC+国家预算硬约束，无法持续限产保价。战争只是短期扰动。油价会回归到基本面支持的水平。 4.此外，房价和租金也趋于稳定；随着疫情导致的供应链扰动消除，汽车价格下降。这些都会降低通胀。 5.新增就业和缺口还是集中在那些比较苦而且收入低的领域比如医疗护理以及受财政扩张而扩大的政府部门