美股2024年中期投资策略：备战科技巨头回撤，掘金中小价值良机

美股还有一年上涨时间 在经济周期框架的指引下，我们认为本轮美股上涨将持续至2025年二季度。 无论是基于历史经济周期的统计，还是基于基本面的测算，我们都得出本轮标普500指数6300点的目标点位。 与标普500不同，纳斯达克综指不仅受益于经济周期，更受益于科技周期。 我们在科技周期的研究中发现，在新科技投入应用和普及的“下半场”中，纳指普遍具有较高的上涨潜力。保守估计，我们认为纳指有望涨至22500点。 美联储年内降息确定性较强 尽管市场的降息预期一再落空，但点阵图反映出联储官员们对2024年年内降息的共识是相对稳定的。联储官员们近期对去通胀的信心在提升，对货币政策过紧的担忧也在加剧。 更重要的是，我们已经观察到美国劳动力市场供给缺口的闭合，而供需是比价格更稳定的因素。基于这一点，我们认为美国服务业CPI的回落将是不可逆的。而服务业CPI正是整体通胀的症结所在。因此，我们相信美联储抗击通胀已经基本宣告胜利，年内大概率将开始货币政策的常态化。 科技巨头短期面临一轮小幅到价止盈 价格角度，科技巨头已经普遍达到华尔街给出的“12个月目标价”，这在历史上能稳定地触发止盈。基本面角度，即使采用最乐观的季度业绩预期，其隐含市盈率也到达了历史上限水平。但是，本轮回撤的空间不会很大，加仓时可以参考纳斯达克100行至60-120日均线时的位置。 必选消费将趋弱，可选消费未见底 2024年下半年，利好必选消费的就业逻辑即将淡出；制约可选消费的美国居民购买力边际走弱的趋势还看不到扭转迹象。因此，我们认为必选品的上涨趋势将会进一步趋弱，而可选品的下跌还看不到底部。 在备战回撤的同时把握中小盘价值的机会2024年下半年，美股的全景很可能是： 1）以科技巨头和消费为代表的大盘成长将出现回撤，它们在标普500中占40%以上的权重。它们将带动美股市场整体出现一轮回调。 2）我们相信大盘成长的回撤是起跳前的下蹲，应将其视作加仓机会。但是，这次回撤恐怕不会蹲得很深，减仓回避的必要性不大，机会成本略高。 3）中小盘价值风格和传统行业是特朗普交易和降息交易的交汇点，它们包括：工业、能源、材料、银行、保险、地产（含REITs）和医药。它们的上涨可能会藏在大盘的下跌之中，不妨早做配置。 风险提示：美国国内政局的不确定性，全球地缘政治和军事冲突的不确定性，权重股的非系统性风险。 一、大势研判：美股处于牛市下半段 从经济周期的角度看，美国的经济扩张期将持续至2025年二季度；从科技周期看，现在是人工智能周期的“下半场”，是技术创新收获的季节。 将目光拉长至一年，我们认为美股大盘仍有上涨空间。具体而言，我们认为标普500将在2025年上半年达到6300点，纳斯达克综指将达到22500点。 1.1国内经济扩张将持续至2025年上半年 经济向好在大多数情况下是牛市的充分必要条件。在经济周期为择时框架下，我们判断： 1）本轮全球经济基钦周期扩张期始于2022年四季度； 2）在长期历史规律中总结得出，全球经济扩张期平均持续26-27个月； 3）由于美国拥有美元等金融调控工具，美国经济的扩张期长于全球，平均持续29-30个月； 4）从2022年四季度后推26-27个月，得出全球扩张期将持续至2025年一季度； 后推29-30个月，得出美国扩张期将持续至2025年二季度。 图1：全球PMI与基钦周期拟合 1.2标普500上行趋势仍存，但空间减少 标普500的同比涨幅也可以进行基钦周期拟合。图形显示：大多数历史记录中，标普500的一年涨幅呈拱形，而当下正是这个曲线逐渐进入拱顶的阶段。 图2：标普500同比涨幅与三角函数拟合 从空间维度观察，标普500历史牛市的涨幅中位数是76%。据此推测，本轮牛市的点位期望值是6290点。以2024年6月收盘价为基数，剩余涨幅是15%。 图3：标普500历史牛市低点至高点涨幅 在时间维度下，如果我们取上涨时间的中位数，可以得出：本轮标普500将上涨至2025年5月。 综合时间与空间，标普500在2024年下半年直至本轮牛市终点，还能实现的年化收益率预期是17%。 图4：标普500历史牛市低点至高点间隔月数 “固有收益模型”是判断标普500点位的第二种方式，它的原理是： 以公司的内生性资本积累速度（ROEx利润留存率）来代表股票价值的长期趋势性增长，以历史上实际价格的高低点来综合考虑其他因素（如情绪，流动性）。 这个模型的有效性在历史上得到了验证，且符合我们的直观认知。 在目前的应用中，我们以2020年3月收盘价为起点，画出一根“悲观线”；以2021年12月收盘价为起点，画出一根“乐观线”。它们的解读方式是： 1）“悲观线”在2025年6月的点位是5013点。意为：如果美股市场再现一次新冠疫情级别的恐慌，并考虑标普500固有价值的积累，它在2025年6月的价格应该在5000点附近。 2）“乐观线”在2025年6月的点位是7690点。意为：如果美股市场再现一次2021年末美国的直升机撒钱+消费强势复苏，并考虑标普500固有价值的积累，它在2025年6月的价格应该在7700点附近。 实际上，我们既没有“悲观线”那么悲观，也没有“乐观线”那么乐观。我们不妨取个中间值，把标普500在2025年上半年的目标价“拍”在6350点。 再回顾一下本轮牛市的表现：2022年10月低点-2024年6月，标普500涨幅53%，合年化28%；2024年6月-2025年6月，固有收益模型测算结果的隐含涨幅为16%。 图5：标普500固有收益模型 可以发现，上述两套体系得到的结果有较高的一致性，即：标普500从2024年下半年，直至2025年牛市终点的斜率会下降至16%-17%，目标点位是6300点。 1.3“科技周期下半场”带来纳指投资良机 自成立以来，纳斯达克综指（纳指）共经历14个完整基钦周期，目前正处于第15个。 以上文统计标普500的方式看，在14个完整周期中，纳指的上涨幅度中位数是113%，上涨时间中位数是33个月。 图6：纳斯达克综指历史牛市低点至高点涨幅 图7：纳斯达克综指历史牛市低点至高点间隔月数 在科技周期的系列研究中，我们发现，纳指的周期性涨幅与科技周期之间还可以总结出进一步的关系。 历史上，每一轮科技周期都覆盖四轮基钦周期。其中，前两个组成“上半场”，对应新技术基础设施的搭建；后两个组成“下半场”，对应新技术的应用和普及。 以本轮人工智能周期为例，它始于2016年。上半场是2016-2021年，对应云计算和并行运算算力；下半场始于2022年，对应AIGC。 商业层面，上半场更加偏向投资，下半场更加偏向货币化。因此，我们可以看到，纳指在下半场往往有更好的上涨表现。历史上的科技周期下半场中，纳指的牛市涨幅中位数是147%。出于保守，我们将124%作为本轮周期的保守目标，对应的指数目标点位约为22500点。 图8：纳斯达克综指历史牛市低点至高点涨幅（划分科技周期） 二、货币政策：美联储年内降息确定性较高 我们在年初的《美股2024年年度策略》提到：市场（当时）预期的“美联储从3月开始降息，全年降息6次”过于激进，我们（当时）预测美联储的首次降息将发生在2024年二季度。然而事实证明，市场和我们都“过于激进”了。 回顾这整轮美联储的加息周期，市场的鸽派预期一直在落空。那么接下来，市场会不会再次失望？ 我们认为美联储会在年内如期降息。一方面，2024年降息始终是联储官员们的主流观点；另一方面，美国劳动力市场的供给缺口在新冠疫情之后首次实现了闭合，这将导致服务业的成本压力在短期不可逆地消散。 根据历史表现，中小盘和价值风格是我们交易降息的首选。具体到行业，有工业、能源、原材料、金融、地产等。 2.1美联储官员的鸽派倾向正在增加 近期，美联储官员的鸽派言论正在增加。一方面体现在官员们开始愈发重视货币政策过度收紧的风险；第二方面体现在他们对通胀回落的信心有所增强。 表1：近期美联储官员鸽派言论列举 其二是观察联邦基金利率点阵图。年初，美联储官员预期（中位数）在2024年降息至4.5%-4.75%；6月中旬，他们预期降息至5%-5.25%——降息幅度少了50bp。 但如果我们换一种角度，观察联储官员们是否预期2024年降息，可以发现：年初，17/19名官员预期今年会降息；6月中旬，15/19名官员预期今年会降息——2024年降息始终是联储官员们的主流观点。 另外，6月12日FOMC会议召开时，美联储还没有看到7月初指向鸽派的非农就业数据和CPI数据。在这些数据的影响下，我们相信联储官员的鸽派倾向会进一步增加。 图9：联邦基金利率点阵图（2023年12月） 图10：联邦基金利率点阵图（2024年6月） 2.2劳动力供需决定去通胀趋势难逆转 通胀是决定美联储货币政策走向的直接因素。 美国高通胀的主要驱动因素是服务业。2024年6月，美国CPI同比增3.2%，其中，非核心项（食物和能源）驱动了+0.5ppt的通胀；核心商品驱动了-0.3ppt的通胀； 核心服务驱动了+3.0ppt的通胀。 进一步拆分，核心服务中，+1.9ppt来自房租，主要是业主等价租金（驱动+1.4ppt的通胀）。然而，业主等价租金是循环调查数据，而非实际交易数据，这意味着： 1）业主等价租金的波动不大，且可预测性和趋势性很强，已不是美联储所担忧的项目。 2）业主等价租金不涉及实际收支，它的高低不直接关乎消费者的体验和民生。 3）业主等价租金在核心PCE物价指数中的权重不高。 排除房租后，我们只需关注通胀的唯一症结——非房租服务（简称服务）。 图11：2024年6月CPI同比增长拆解（百分点） 服务快速涨价的根源是人力成本的增长。 我们去掉2020年的数据，进行领先滞后测试，发现名义时薪增速在历史上领先服务业通胀四个季度。这个长期规律恰好符合目前的状态——6月的服务CPI同比处于+4.8%的阶段性高位；一年前的名义时薪增速也恰好处在4.9%的高位。 好消息是，名义时薪增速已经自2023年二季度开始，连续三个季度逐季下降。这意味着，未来三个季度，服务业通胀也应大致呈下降趋势。 图12：服务业通胀与名义时薪同比增速 图13：服务业通胀与名义时薪同比增速（经处理） 那么名义时薪增速有多少反弹的风险呢？不大，至少趋势性回升的可能性不大。 这是因为，价格是由供需关系决定的，而供需关系远比价格稳定。比如： 劳动参与率：代表劳动力的供给，已经回升至2017-2018年的水平； 职位空缺率：代表需求，也回到了2018年的水平，并处于清晰的下行趋势之中； 职位空缺率-雇佣率：代表劳动力市场的“买压”，对雇员薪资构成直接影响。但这个数据也已经回到了2018年的水平。 平均每周工时：代表劳动力市场的“产能利用率”，已经充分地完成了常态化。 图14：美国劳动参与率 图15：美国职位空缺率 图16：职位空缺率-雇佣率 图17：平均每周工时 综上所述，美国劳动力市场的供需关系已经回到了疫情前水平，基本上完成了常态化。因此我们相信，当下的美国经济环境满足美联储开启货币政策“常态化”的前提。而这个状态是相对稳定，不易逆转的。因此，我们认为当前的降息预期大概率不会再次落空。 2.3中小盘与价值风格是降息交易的首选 降息买什么？不妨看看历史上什么行业对降息更敏感。 我们分三类指数观察，其一是大盘行业指数，其二是中小盘行业指数，其三是风格指数，并用两年美债收益率代表降息和加息预期。 由于美联储调息与股市涨跌之间的先后/因果关系是不稳定的：有时候，美联储加息是因为股市过热；有时股市向好是因为美联储降息。所以，以两年美债收益率的变化来拟合行业/风格的涨跌幅是无效的。 因此，我们以两年美债收益率的绝对水平为自变量，以具体行业/风格指数的月涨跌幅为因变量来进行拟合。严格意义上，这种拟合是在寻找“低息环境下表现较好的行业”，而我们要做的则是“抢跑”低息