广告及直播业务继续助力减亏，游戏内容调整表现不及预期

哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK）更新报告 持有 广告及直播业务继续助力减亏，游戏内容调整表现不及预期 业绩摘要：Q3收入58.1亿元，同比基本持平，符合市场一致预期。毛 利率25%，同比提升680bps，主要得益于本季度高毛利广告业务占比提 升；经营利润率-19.1%，同比收窄12.8pct。GAAP净亏损13.4亿元；Non-GAAP净亏损8.6亿元，同比收窄51%，低于市场一致预期的亏损7.8亿元。2023年全年收入指引下调至225亿元，对应同比提升2.7%。 广告及直播业务驱动增长，整合内容提升投放效率：Q3广告收入同比增长20.9%达16.4亿元，其中效果广告收入同比增长40%。Q3增值服务收 入同比增加17.4%达26亿元，主要得益于直播业务的渗透率增加。双十一期间，视频和广告带货GMV同比实现超250%的增幅，其中新客率超50%，未来将鼓励更多创作者加入广告计划实现创收，进一步整合营销内容提升广告效率，预计全年广告收入增速在25%左右。 用户规模稳健增长，获客成本逐步下降：本季度公司DAU同比增长14.4%达1.03亿；MAU同比增长2.4%达3.41亿；官方会员数量同比增长23%达2.24亿，其中付费会员数量达2110万；单用户日均使用时长100 分钟。日均视频播放量达47亿次，其中竖屏模式播放量同比增加45%。本季度实现连续5个季度的毛利率提升，总经营费用同比降低12%，其中市场营销费用同比降低19%。 《闪耀！优俊少女》暂未恢复上架，游戏业务中短期承压：Q3游戏收入 9.9亿元，同比下降32.6%，主要由于《闪耀：优俊少女》内容调整下 架iOS应用商店叠加老游戏流水贡献持续下降。国内游戏市场竞争加剧，消费者对游戏品质要求提升。公司目前游戏产品储备以代理和联运游戏为主，为提高产品竞争力，未来将精简自研产品开发数量，集中资源至更有竞争力的游戏项目，因此预计中短期内游戏业务将持续承压。 目标价13.00美元/101.65港元，调整至持有评级：预计公司2023-2025年收入为223/253/281亿元，三年CAGR为8.7%。归母净利润-49/-25/-10亿元，净利润率为-21.8%/-9.8%/-3.5%。考虑到公司毛利率的提 升，取WACC为12%，折现到2023年的目标价为13.00美元/101.45港元，对比当前股价仍有13.92%/14.21%的增长空间，调整至持有评级。 投资风险：用户流量增长不及；商业化不及预期；游戏表现不及预期。 曹凌霁 2023年12月6日 +852-25321539 Rita.cao@firstshanghai.com.hk 韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hkChuckLi +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业TMT 股价11.41美元/89.00港元 目标价13.00美元/101.65港元 （+13.92%/14.21%） 股票代码BILIUS/9626HK总股数4.12亿股 市值47.50亿美元 52周高/低29.46美元/10.92美元 每股账面值5.36美元 主要股东陈睿12.1% 腾讯10.6% 阿里巴巴7.5% 徐逸6.7% 盈利摘要 截至12月31日止财政年度 21年历史 22年历史 23年预测 24年预测 25年预测 总营业收入（千人民币） 19,383,684 21,899,167 22,290,834 25,260,355 28,106,253 变动 61.5% 13.0% 1.8% 13.3% 11.3% GAAP净利润（千人民币） -6,808,739 -7,507,653 -4,867,783 -2,477,207 -994,540 摊薄每股盈利（人民币） -17.9 -19.0 -12.2 -6.2 -2.5 变动 -105.2% -6.2% 35.6% 49.4% 60.3% 股价表现 BlackRock4.1% 基于11.41美元的市盈率（估） N.A N.A N.A N.A N.A 每股派息（美元） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息现价比 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 来源:公司资料,第一上海预测 来源:彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 盈利预测 未来三年收入CAGR8.7%我们预计公司2023-2025年收入为223/253/281亿元，三年复合增长率8.7%。归属于公司净利润-49/-25/-10亿元，净利润率为-21.8%/-9.8%/-3.5%。 图表1：2021年-2025年公司的盈利及预测 （千RMB）2021 2022 2023E 2024E 2025E 净收入19,383,684 21,899,167 22,290,834 25,260,355 28,106,253 -游戏5,090,926 5,021,290 4,106,105 4,288,106 4,380,182 -广告4,523,421 5,066,212 6,354,550 7,689,005 9,051,497 -VAS6,934,886 8,715,170 9,631,668 10,974,807 12,250,716 毛利率20.9% 17.6% 21.5% 25.5% 28.5% 归属于公司的净利润-6,789,228 -7,497,013 -4,852,783 -2,467,207 -984,540 净利润率-35.1% -34.3% -21.8% -9.8% -3.5% 资料来源：公司资料，第一上海预测 目标价13.00美元/101.65港元，持有评级 分部估值法：合理股价为 13.00美元/101.65港元 我们采用分部估值法，假设美元兑人民币汇率7.2，在不考虑B站找到下一个增长曲线的情况下，我们预计其2025年估值将会达到65亿美元。考虑到近期B站毛利有所提升，取WACC为12%，折现到2023年的目标价为13.00美元/101.65港元，对比当前股价仍有13.92%/14.21%的增长空间，调整持有评级。 图表2：分部估值模型 2025年利润率估值中枢2025年估值（亿元） MAU（亿） 4.2 50 209 单用户广告价值（元） YouTube10美元抖音27美元 23.1 收入(亿元） 91 付费率 当前为7.2% 6% 大会员人数（万） 2345 ARPPU（元） 连续包年148元 168 收入(亿元） 51 2 107 直播用户渗透率 2021年为15% 22% 付费率 2021年为6.8% 7% 直播付费用户（万） 602 ARPPU（元） 98 收入(亿元） 71 8% 8 45 2022年收入(亿元） 50 未来3年预测CAGR -4% 收入(亿元） 44 25% 8 89 2022年收入(亿元） 31 未来3年预测CAGR -8% 收入(亿元） 24 10% 5 12 总收入（亿元） 281 -4% 总估值（亿元） 463 总估值（亿美元） 65 WACC 12.0% 折现至2023年估值（亿美元） 52 股份数（亿股） 3.97 目标价（美元） 13.00 目标价（港元） 101.65 料来源：第一上海预测 资 主要财务报表 损益表 财务能力分析 单位：千人民币,财务年度：12月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 盈利能力 实际 实际 预测 预测 预测 毛利率(%) 20.9% 17.6% 21.5% 25.5% 28.5% 主营业务收入19,383,684 21,899,167 22,290,834 25,260,355 28,106,253 EBITDA利率(%) -22.4% -24.6% -15.5% -5.1% 1.0% -主营业务收入成本-15,340,537 -18,049,872 -17,498,305 -18,818,964 -20,095,971 净利率(%) -35.1% -34.3% -21.8% -9.8% -3.5% 毛利4,043,147 3,849,295 4,792,529 6,441,390 8,010,282 营业开支-10,472,221 -12,207,239 -10,030,876 -9,346,331 -9,556,126 营运表现 -营销费用-5,794,853 -4,920,745 -3,789,442 -3,662,751 -3,878,663 营销费用/收入(%) -29.9% -22.5% -17.0% -14.5% -13.8% -行政费用-1,837,506 -2,521,134 -2,117,629 -2,020,828 -2,079,863 行政费用/收入(%) -9.5% -11.5% -9.5% -8.0% -7.4% -研究费用-2,839,862 -4,765,360 -4,123,804 -3,662,751 -3,597,600 研发费用/收入(%) -14.7% -21.8% -18.5% -14.5% -12.8% 营业亏损-6,429,074 -8,357,944 -5,238,346 -2,904,941 -1,545,844 实际税率(%) 1.4% 1.4% 1.1% 1.1% 1.1% -利息收入70,367 281,051 557,271 631,509 702,656 股息支付率(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -投资收入-194,183 -532,485 -401,235 -454,686 -505,913 应收账款天数 22.6 22.3 21.5 21.0 22.0 -营业外亏损净额-5,093 1,456,793 445,817 505,207 618,338 应付账款天数 87.2 86.3 81.0 82.0 83.0 税前利润-6,713,450 -7,403,508 -4,814,820 -2,450,254 -983,719 -所得税支出-95,289 -104,145 -52,963 -26,953 -10,821 财务状况 净亏损-6,808,739 -7,507,653 -4,867,783 -2,477,207 -994,540 总负债/总资产 58.3% 63.6% 69.6% 73.3% 72.4% 折旧与摊销2,441,827 2,300,420 1,913,803 1,781,784 1,959,109 收入/净资产 89.3% 143.7% 195.0% 248.8% 267.8% 主营业务增长(%)62% 13% 2% 13% 11% 经营性现金流/收入 -13.7% -21.3% -10.0% 7.6% 6.2% 资产负债表 现金流量表 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 预测 预测 预测 预测 +现金与现金等同7,523,108 10,172,584 5,793,524 5,554,968 3,111,538 +短期投资15,060,722 4,623,452 2,623,452 623,452 623,452 +净利润 -6,808,739 -7,507,653 -4,867,783 -2,477,207 -994,540 +应收账款与票据1,382,328 1,328,584 1,297,460 1,609,211 1,778,940 +折旧、摊销 2,441,827 2,300,420 1,913,803 1,781,784