广告及直播业务继续助力减亏，游戏内容调整表现不及预期

持有 2023年12月6日 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk 广告及直播业务继续助力减亏，游戏内容调整表现不及预期 业绩摘要：Q3收入58.1亿元，同比基本持平，符合市场一致预期。毛利率25%，同比提升680bps，主要得益于本季度高毛利广告业务占比提升；经营利润率-19.1%，同比收窄12.8pct。GAAP净亏损13.4亿元；Non-GAAP净亏损8.6亿元，同比收窄51%，低于市场一致预期的亏损7.8亿元。2023年全年收入指引下调至225亿元，对应同比提升2.7%。 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 广告及直播业务驱动增长，整合内容提升投放效率：Q3广告收入同比增长20.9%达16.4亿元，其中效果广告收入同比增长40%。Q3增值服务收入同比增加17.4%达26亿元，主要得益于直播业务的渗透率增加。双十一期间，视频和广告带货GMV同比实现超250%的增幅，其中新客率超50%，未来将鼓励更多创作者加入广告计划实现创收，进一步整合营销内容提升广告效率，预计全年广告收入增速在25%左右。 ChuckLi+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk 用户规模稳健增长，获客成本逐步下降：本季度公司DAU同比增长14.4%达1.03亿；MAU同比增长2.4%达3.41亿；官方会员数量同比增长23%达2.24亿，其中付费会员数量达2110万；单用户日均使用时长100分钟。日均视频播放量达47亿次，其中竖屏模式播放量同比增加45%。本季度实现连续5个季度的毛利率提升，总经营费用同比降低12%，其中市场营销费用同比降低19%。 主要数据 行业TMT股价11.41美元/89.00港元目标价13.00美元/101.65港元（+13.92%/14.21%）股票代码BILI US/9626HK总股数4.12亿股市值47.50亿美元52周高/低29.46美元/10.92美元每股账面值5.36美元主要股东陈睿12.1%腾讯10.6%阿里巴巴7.5%徐逸6.7% 《闪耀！优俊少女》暂未恢复上架，游戏业务中短期承压：Q3游戏收入9.9亿元，同比下降32.6%，主要由于《闪耀：优俊少女》内容调整下架iOS应用商店叠加老游戏流水贡献持续下降。国内游戏市场竞争加剧，消费者对游戏品质要求提升。公司目前游戏产品储备以代理和联运游戏为主，为提高产品竞争力，未来将精简自研产品开发数量，集中资源至更有竞争力的游戏项目，因此预计中短期内游戏业务将持续承压。 目标价13.00美元/101.65港元，调整至持有评级：预计公司2023-2025年收入为223/253/281亿元，三年CAGR为8.7%。归母净利润-49/-25/-10亿元，净利润率为-21.8%/-9.8%/-3.5%。考虑到公司毛利率的提升，取WACC为12%，折现到2023年的目标价为13.00美元/101.45港元，对比当前股价仍有13.92%/14.21%的增长空间，调整至持有评级。 投资风险：用户流量增长不及；商业化不及预期；游戏表现不及预期。 来源:彭博 盈利预测 我们预计公司2023-2025年收入为223/253/281亿元，三年复合增长率8.7%。归属于公司净利润-49/-25/-10亿元，净利润率为-21.8%/-9.8%/-3.5%。 未来三年收入CAGR 8.7% 目标价13.00美元/101.65港元，持有评级 我们采用分部估值法，假设美元兑人民币汇率7.2，在不考虑B站找到下一个增长曲线的情况下，我们预计其2025年估值将会达到65亿美元。考虑到近期B站毛利有所提升，取WACC为12%，折现到2023年的目标价为13.00美元/101.65港元，对比当前股价仍有13.92%/14.21%的增长空间，调整持有评级。 分部估值法：合理股价为13.00美元/101.65港元 主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话: (852) 2522-2101传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 - 5 -在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放©2023第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。