阀件领军企业迎量利双增

2023年12月29日盾安环境(002011.SZ) 阀件领军企业迎量利双增 老牌制冷阀件领导企业，汽车热管理打造第二成长曲线：盾安环境主营空调制冷配件，制冷设备和汽车热管理零部件产品。盾安在制冷配件稳定增长，产品结构持续改善的基础上，积极布局汽车热管理零部件业务。我们认为，盾安汽车热管理零部件业务将迎来需求与供给双重放量，带动公司业绩快速增长。 制冷配件产品结构持续优化，盈利能力有望提升：随着节能环保的要求，变频空调市占率将持续增加，带动高毛利电子膨胀阀产品应用比例提高。分地区来看，北美/非洲/东欧的变频空调占比仅为9%/20%/23%，随着能效标准提高，全球变频空调空间仍广阔，电子膨胀阀增速将远超传统阀件，行业盈利水平有望提高。盾安作为阀件龙头，2021年截止阀/四通阀/电子膨胀阀市占率分别为41%/47%/26%，拥有全球领先的技术及规模优势，且有望进一步完善海外布局。我们认为盾安在享受行业盈利水平提高的基础上，也有充足的能力抢占外资份额。 汽车零部件需求与供给放量带动公司盈利上行：新能源汽车电力设备多，且缺乏发动机余热，相较于燃油车热管理系统更复杂，单车价值量可达4800-6000元。未来随着汽车智能化和集成化，价值量更高的热泵系统占比将迅速提升，带动零部件需求。盾安具备领先的双阀针技术，大口径阀具有更强的集成性，以此拳头产品切入车企供应链汽零需求持续增加，伴随2023年8月热管理新基地投产，盾安汽零业务将迎来需求和供给双放量，汽零盈利与规模和产能利用率关系明显，我们认为明后年盾安汽零业务将迎来量利双升的收获期。 制冷设备将充分受益于核电新周期和数字经济浪潮：在双碳目标和新能源消纳压力下，我国核电核准或加速，预计我国后续每年将保持6-8台核电核准。盾安是仅有的两家具备核电站暖通系统总包资格的企业之一，考虑到核电站投产周期约为6年，2019年后新核准的大量核电机组也有望提振2023-2025年盾安核电空调收入。盾安数据中心空调产品与运营商大客户关系紧密，有望受益于我国经济结构换挡带来的数字经济浪潮。此外，我们认为盾安商用中央空调产品亦有望在政策的助力下稳定发展，且与控股股东格力有渠道协同的空间。 投资建议：公司是空调制冷配件龙头企业，汽零业务放量将迎来业绩快速增长，拟推出的长期股权激励计划充分绑定人才调动员工积极性。公司2023-2025年预计分别实现营收115.1/129.2/145.6亿元，归母净利润7.1/8.9/10.9亿元。综合相对估值和绝对估值，我们首次覆盖盾安环境给予买入-A的投资评级，12个月目标价为15.54元 /股，对应2024年18.5XPE。 风险提示：行业竞争格局恶化风险；国家产业政策变动风险；客户开拓不及预期风险；原材料价格波动风险；假设及盈利预测不及预期的风险。 交易数据总市值(百万元) 14,348.99 流通市值(百万元) 12,425.77 总股本(百万股) 1,056.63 流通股本(百万股) 915.01 12个月价格区间10.03/16.26元 盾安环境 沪深300 17% 7% -3% -13% -23% 2022-122023-042023-082023-12 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益13.9 绝对收益10.9 3M 29.6 22.1 12M 14.3 2.5 张立聪分析师 SAC执业证书编号：S1450517070005 zhanglc@essence.com.cn 相关报告 公司深度分析 证券研究报告 其他通用机械 投资评级买入-A首次评级 12个月目标价15.54元股价(2023-12-28)13.58元 (亿元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 98.4 101.4 115.1 129.2 145.6 净利润 4.1 8.4 7.1 8.9 10.9 每股收益(元) 0.38 0.79 0.67 0.84 1.03 每股净资产(元) 1.64 3.45 4.09 4.93 5.96 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 33.6 16.2 19.3 15.3 12.5 市净率(倍) 7.8 3.7 3.1 2.6 2.2 净利润率 4.1% 8.3% 6.1% 6.9% 7.5% 净资产收益率 23.4% 23.0% 16.3% 17.0% 17.3% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 18.5% 22.9% 30.7% 30.8% 37.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 内容目录 1.投资概要6 1.1.核心观点6 1.2.有别于市场的观点6 2.盾安环境：老牌制冷阀件领导企业，汽车热管理打造第二成长曲线7 3.制冷配件：产品结构持续优化，盈利能力有望提升10 3.1.节能与性能需求驱动产品升级，带动阀件行业整体盈利水平上行10 3.2.技术与规模全球领先，海外布局有望完善16 3.3.股东格力赋能有望推动盾安商用产品实现增长18 4.汽车零部件：热管理重要性凸显，需求与供给放量带动盈利上行21 4.1.新能源汽车方兴未艾，热管理零部件保持高景气21 4.2.以领先大口径阀切入客户供应链，需求与供给双重放量带动公司毛利率上行26 5.制冷设备：充分受益于核电新周期与数字经济浪潮29 5.1.核电迎来发展新周期，盾安处于核电空调领导地位29 5.2.信息基础设施建设提速，盾安数据中心空调业务有望受益31 6.财务分析33 6.1.盈利能力仍有提高空间33 6.2.资本结构已恢复健康，运营效率领先35 7.盈利预测与投资建议38 7.1.盈利预测38 7.2.估值及投资建议39 8.风险提示41 附录42 盾安环境发展历程42 盾安环境处置子公司情况42 盾安环境债务变化情况43 图表目录 图1.2018-2022年公司营业收入7 图2.2018-2022年公司归母净利润和扣非归母净利润7 图3.2018-2022年公司营收按产品拆分8 图4.2018-2022年公司营收按区域拆分8 图5.2021年公司各制冷阀件销量比例8 图6.2021年公司制冷配件收入比例8 图7.盾安环境股权结构（截止2023/9/11）8 图8.2014-2022年我国每百户空调拥有量情况（台）10 图9.2000-2022年世界空调普及率情况10 图10.商用空调市场规模与销售量变化10 图11.温度控制系统运行示意图11 图12.电子膨胀阀变频空调与毛细管变频空调能效对比12 图13.2020年各类型空调能效市占率12 图14.中国新一级能效空调市占率变化12 图15.2022年全球重点地区定变频空调结构情况（按销量）13 图16.电子膨胀阀销量增速将快于传统阀件14 图17.空调行业阀件毛利率增长弹性（以盾安环境2021年市占率计算）15 图18.2012、2016、2021年电子膨胀阀内销市占率变化情况15 图19.2021年四通阀内销市占率16 图20.2021年截止阀内销市占率16 图21.公司主要合作伙伴16 图22.制冷阀件领军企业专利数对比17 图23.2022年制冷阀件领军企业销售额对比（亿元）17 图24.公司全球业务布局18 图25.三花智控全球业务布局18 图26.日本鹭宫全球业务布局18 图27.中央空调行业三大阵营品牌销售额份额对比19 图28.中央空调行业分品牌销售额份额（产业在线）19 图29.中央空调行业分品牌销售额份额（机电信息）19 图30.汽车热管理产业链示意图21 图31.2016-2025年全球与中国新能源汽车销量情况及预测21 图32.2016-2023年全球与中国新能源汽车渗透率及预测21 图33.新能源汽车热管理系统比燃油车更加精密22 图34.新能源汽车热管理系统演变概况示意图23 图35.同等行驶里程（横轴）下，有无热泵的Model3平均电耗对比（Kwh/100km）24 图36.比亚迪海豚热泵热管理系统24 图37.我国热泵空调在新能源汽车领域渗透率情况25 图38.2020年新能源汽车电子膨胀阀销量市占率26 图39.不同输出功率下充电桩内温度场分布27 图40.盾安环境部分新能源车客户及其销量走势（万辆）28 图41.企业进军汽零新业务时毛利率将随规模扩大而显著提高28 图42.我国历年核电站装机情况29 图43.南风股份核电营收与核电核准情况30 图44.我国数据中心机架规模统计（万架）31 图45.我国数据中心和机房空调市场规模（亿元）31 图46.盾安制冷设备相关产品32 图47.2018-2023H1可比公司销售净利率33 图48.2018-2023H1可比公司ROE33 图49.2018-2023H1可比公司总资产周转率33 图50.2018-2023H1可比公司权益乘数33 图51.2018-2023H1可比公司毛利率34 图52.中国出口集装箱运价指数34 图53.美元及欧元兑人民币汇率34 图54.2018-2023H1可比公司费用率35 图55.2018-2023H1可比公司销售费用率35 图56.2018-2023H1可比公司管理费用率35 图57.2018-2023H1可比公司研发费用率35 图58.2018-2023H1可比公司资产负债率36 图59.公司经营现金流净额、收现比与净现比情况36 图60.2020-2023H1盾安环境账龄情况36 图61.2020-2023H1盾安三花应收账款计提（万元）36 图62.2018-2023H1盾安下游大客户现金流和应付账款周转率情况36 图63.2018-2023H1可比公司存货周转率37 图64.2018-2023H1可比公司应收账款周转率37 图65.盾安环境发展历程42 表1：公司产品及用途7 表2：盾安长期股权激励第一期方案9 表3：盾安长期股权激励第一期费用情况（单位：万元）9 表4：阀件产品分类11 表5：节流器件产品对比11 表6：空调各阀件市场规模测算13 表7：一些盾安环境重要专利16 表8：格力商用制冷配件空间计算19 表9：汽车热管理系统价值量对比22 表10：PTC技术和热泵技术对比23 表11：全球新能源汽车热管理市场规模测算25 表12：新能源汽车电子膨胀阀市场规模测算25 表13：汽车热管理系统全球排名26 表14：大口径阀方案对比27 表15：2014-2021年盾安环境重大核电暖通项目情况29 表16：2019-2022年核准的核电项目具体情况30 表17：盾安环境机房空调项目案例31 表18：盾安环境和同业公司应收账款计提比例和计提坏账情况36 表19：公司盈利预测拆分38 表20：可比公司估值水平（截至2023/12/25）39 表21：2024年盾安环境分部估值39 表22：盾安环境FCFEDCF模型中的关键假设及估值（20231225）40 表23：盾安环境FCFEDCF模型敏感性分析（单位：元）40 表24：盾安环境处置子公司情况42 表25：盾安环境债务变化情况43 表26：天津节能承诺业绩完成情况43 1.投资概要 1.1.核心观点 盾安为制冷阀件龙头企业，多年发展形成了技术和规模的相对优势，并拓展汽车热管理零部件赛道。随着其在家电配件产品结构的不断优化，汽零业务的持续放量，盾安环境收入和业绩有望长期维持较快增长。 当前来看，我们认为盾安主要有以下投资看点： 1）汽零业务：需求与供给将迎双重放量，规模效应带动量利齐升。新能源汽车行业增长方兴未艾，热管理零部件行业有望充分受益。公司2016年开始布局汽车热管理零部件赛道，且在大口径阀等产品上具备技术优势，以此不断渗透，目前客户已基本覆盖比亚迪、理想等新能源汽车国内主要厂商，公司盾安汽车热管理新基地于2023年8月正式投产，大幅扩产确保汽零业务供应能力。2023-2025年公司汽零业务需求与供给端双重放量，规模效应与持续提高的产能