公司首次覆盖报告：光伏接线盒领军企业，量利齐升可期

深耕接线盒领域十七载，创业板上市再出发 公司自2005年成立就专注于光伏接线盒领域，凭借持续的研发投入、产品迭代和优异的产品品质始终保持在行业第一梯队。随着光伏行业景气度的持续上行和公司主要客户市占率的提高，公司市场份额有望持续提升。同时，伴随公司产品更新迭代带来的产品溢价和原材料价格下降缓和企业成本端压力，公司盈利有望得到明显的改善。我们预计公司2022-2024年营业收入为12.21、17.15、23.23亿元，归母净利润为1.36、2.82、3.74亿元，EPS为2.13、4.40、5.85元/股。对应当前股价PE为52.0、25.1、18.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 行业景气度持续上行，公司市占率有望稳步提升 我们预计公司市占率有望由2020年的6.2%提升到2022年的10.5%。公司主要客户包括天合光能、晶澳科技、中来股份、阿特斯和东方日升等主流组件企业。随着光伏行业装机增速持续上行和组件环节集中度提升，公司作为天合光能和晶澳科技的主要供应商有望随着受益同时叠加公司对新客户的开拓，公司有望实现市占率的稳步提升。 新产品溢价叠加原材料降价，盈利改善可期 组件环节的技术迭代对接线盒的产品迭代速度提出了更高的要求，公司凭借其深厚的研发积累和优质的产品力，始终紧随行业发展趋势，分体式新产品在业务结构中的占比提升直接提升了公司的销售单价和盈利水平。成本端，随着原材料价格的回落和公司优秀的成本控制能力，公司所受的成本压力有望进一步得到缓解，盈利能力有望触底反弹。 瞄准分布式市场，抢先布局智能接线盒 随着分布式光伏渗透率的提升，对户用及工商业光伏更高的安全性和效率要求使智能接线盒愈发受到关注。公司凭借多年的研发投入，抢先布局智能接线盒市场，目前已经成功申请了4项专利并且实现了试点出货。随着户用电站端安全标准的提高，智能接线盒市场有望放量，公司作为先行者有望率先受益。 风险提示：大客户流失风险、原材料价格上涨影响公司盈利水平、全球电力需求不及预期、新客户开拓不及预期、新产品开发失败风险 财务摘要和估值指标 1、光伏行业老兵，秣马厉兵再战新程 1.1、光伏接线盒领军企业 快可电子是国内光伏接线盒和连接器的领军企业。公司自2005年成立17年来历经光伏行业多轮高潮与低谷始终屹立不倒。通过多年来的研发投入和精心运营，成功跻身行业第一梯队，不论是产品质量还是成本效益均处于行业领先地位。公司成立以来顺应行业发展趋势先后开发出包括一体式接线盒、连接器、分体式接线盒和智能接线盒等在内的多款产品。目前，公司下游主要客户包括晶澳科技、天合光能、阿特斯、东方日升等国内头部光伏组件企业。2022年8月4日，公司正式登陆创业板，开启了企业发展的新篇章。 图1：公司发展历史悠久，产品序列丰富 1.2、公司股权结构与管理层介绍 公司股权结构集中，实际控制人为董事长段正刚。段正刚持有快可电子47.7%股份。此外，公司旗下还有3家控股子公司快可光电、快可新能源和香港快可。其中快可光电主要负责公司的连接器系统与光伏电源研发、生产和销售。快可新能源主要负责公司光伏接线盒和连接器的研发、生产、销售。香港快可主要负责公司海外市场的销售和市场开拓，其全资子公司越南快可是快可电子在越南建设的生产基地。 图2：公司实际控制人为段正刚，共持有公司47.7%的股份 公司管理层拥有丰富的电气设备与新能源行业从业经验。公司董事长、总经理段正刚曾任特变电工企业管理部部长和西安佳阳新能源研发副总经理，技术背景深厚。公司另一位主要管理层副总经理王新林同样在特变电工从业多年。技术背景深厚、深谙企业经营发展战略的企业高层是公司能够稳步发展、不断突破进取，保持行业领先地位的重要原因。 表1：快可电子主要管理层均拥有多年行业相关从业经验 1.3、公司历史经营业绩分析 公司2022年上半年营业收入预计将达5.1-5.5亿元之间，同比增长62.6%-75.4%，归母净利润预计将达0.4-0.45亿元之间，同比增长43.8%-61.8%。公司经营业绩稳定增长，在2017-2021年之间，公司营业收入实现了年化25.7%的复合增速，归母净利润则实现了年化18.5%的复合增速。归母净利润复合增速相对较慢的原因在于公司2021年因为大宗商品价格上涨过快，导致当年的归母净利润仅同比提升1.6%。根据公司招股书披露的2022年上半年业绩预告，在光伏行业景气度持续上行，公司营业收入增速与归母净利润增速均有望实现同比50%以上的增长。 图3：公司营业收入自2018年来持续上涨 图4：公司归母净利呈上升态势，短期承压 成本端承压严重，盈利能力有所下滑。在毛利率方面，公司毛利率在2017-2020年间呈现上升态势，在2021年因为接线盒主要原材料铜、塑料和二极管成本的显著上升，公司盈利能力受损较为严重，同比下降6.4%，并在2022年第一季度持续下滑到了16.2%。不过随着大宗商品价格趋稳，公司毛利率有望触底回升。 费用管控能力卓越，期间费用率呈现稳步下降态势。随着公司收入规模的扩大和优异的经营管理能力，公司期间费用率自2019年来稳步下滑，到2022年第一季度已经下降到了5.6%，费用管控能力卓越。对期间费用率细分可以看出，公司的销售费用率、管理费用率和财务费用率在近年来均实现了逐年下滑。 费用管控优势之下，净利率降幅相对平稳。虽然公司的毛利率承压相对严重，但是因为公司优异的费用管控能力，公司在净利率方面的降幅相对较小。2021年公司净利率同比下滑3.9%，小于当年毛利率的下滑程度。 图5：公司盈利能力自2021年来相对下滑 图6：公司费用管控能力卓越，自2019年来逐年下滑 收入结构稳定，盈利能力稳定性相对较强。对公司的主营业务收入结构进行拆分可以看出，公司主要收入来源于光伏接线盒和光伏连接器，其中光伏接线盒在2018-2021年间的收入占比均保持在80%左右，而光伏连接器的收入占比则在17-20%之间。 从不同业务的盈利能力也可以看出，公司光伏接线盒和连接器的毛利率在2018-2020是相对平稳的，光伏接线盒毛利率保持在25%左右，光伏连接器的毛利率则在22%左右。同时两种产品在2021年因为原材料端的压力均有较大幅度的下滑，分别同比下滑6.1%与6.2%。 图7：公司业务收入主要来源于接线盒和连接器 图8：两大主营产品毛利率相对稳定 公司产能利用率与产销率均处于高位。公司近年来产能扩张迅速，到2021年公司已有3300万套光伏接线盒产能和8600万对光伏连接器产能。同时，公司产能利用率与产销率在2019-2021年间均保持在90%以上。公司管理层凭借优异的经营能力，能够精准的把握行业发展的机遇，实现产能水平的最大化利用。 图9：公司接线盒产能利用率与产销率均处于高位 图10：公司连接器产能利用率与产销率均处于高位 公司经营性现金流保持稳定，不惧行业周期波动加码投资。公司经营性活动现金流自2017-2021年间始终保持为正，回款能力优秀，经营性净现金流健康稳定。 同时在2018-2021年间，公司在投资方面坚持扩张，即使在2018-2019年国内光伏行业的下行周期也坚持投资扩张，通过加码投资在2020-2021年上行的光伏行业中取得了一定优势。 ROE从2018年起实现稳步上升，根据杜邦分析法对公司的ROE进行拆分，公司ROE受销售净利率和资产周转率的影响大。在2018-2020年间，公司净利率与资产周转率均持续了稳步提升，其ROE也从13.5%上升到了20.7%。2021年，公司虽然销售净利率下滑严重，但是因为公司资产周转率的持续提升和权益乘数的提高，其ROE仅小幅回落到18.2%。 图11：公司现金流稳定，持续投资加码 图12：公司ROE近年来呈现上升态势，短期有所下滑 2、快可电子：乘东风提份额，缓压力升盈利 2.1、接线盒：光伏组件的“调控中枢” 光伏接线盒是光伏组件的“调控中枢”。光伏接线盒是光伏组件所构成的方阵中的连接和保护装置，其主要作用是将太阳能电池组件所产生的电力与外界进行连接，输送光伏组件所产生的发电电流。并且在光伏组件因为污染遮挡出现热斑效应时自动启动旁路保护电路，起到保护组件的作用。连接器则是电路系统电器连接的必需元器件。 成本占组件比重不足3%，但安全性极其重要。对组件成本进行拆分可以看出，光伏接线盒在组件成本中占比约为2.6%。虽然成本不高，价值量不大，但是因为光伏接线盒是光伏电站系统内连接组件、逆变器和汇流箱等设备的关键零部件，一旦产品质量出现问题便容易引发电站失火等事故，所以其安全性极为重要。对于下游组件客户而言，一旦选定其光伏接线盒供应商也不会轻易更换。 图13：光伏接线盒是组件的“调控中枢” 图14：光伏接线盒在组件成本中占比2.6% 2.2、量：行业景气度上扬，大客户市占率持续提升 2.2.1、光伏景气度持续上行 “能源革命+能源危机”，光伏景气度持续提升。当下的光伏行业正处于能源危机与能源革命两个时间段的交集。作为实现碳中和目标的有力抓手，加快光伏装机建设已经成为了世界主要经济体在电力领域脱碳的共识。其次，全球大宗商品价格上涨和俄乌冲突所引发的能源危机，使欧洲等地的电价持续飙升。能源危机之下，光伏作为一种能源相比传统化石能源具备了一定的性价比，全球多国都加快了光伏建设进程来保障能源供应稳定。 根据光伏行业协会的乐观预期，全球光伏新增装机量到2025年有望达330GW，2021-2025年间的复合增速有望超18%。根据我们的测算，中国光伏新增装机量到2025年有望达178GW。中国在2021-2025年新增光伏装机复合增速有望超34%。 图15：2021-2025年全球光伏装机复合增速有望达18% 图16：2021-2025年中国光伏装机复合增速有望达34% 2.2.2、主要客户持续放量，公司市占率稳步提升 客户粘性强，C R2 份额持续提升。在2019-2021年间公司前五大客户变化不大，主要客户包括天合光能、晶澳科技、中来股份等国内老牌组件企业，也有一道新能源等行业新星和ADANI等外国组件品牌，除此之外，根据公司公告披露，公司还成功成为了东方日升和阿特斯的接线盒供应商。其中，天合光能和晶澳科技是公司最主要的两大客户，公司与晶澳科技和天合光能均于2014年开始合作，来源于晶澳科技和天合光能的收入占比从2019年的32%上升到了2021年的44.8%。 表2：公司2019-2021年间来源于晶澳科技和天合光能的收入占比持续提升 公司在天合光能与晶澳科技中的份额呈现稳步提升态势。根据公司招股书问询函披露的相关内容可以看出，公司在前两大客户天合光能和晶澳科技中的份额呈现出稳步上升的态势。截至2021年上半年，公司在天合光能接线盒中的份额已经达到了10.7%，连接器份额更是达到了77.3%。同时，公司在晶澳科技接线盒中的份额已经达到了13.7%，直接供货与销售给友商最终卖给晶澳科技的连接器份额占比已经达到了49.2%。 图17：公司产品在天合光能中的份额逐渐提升 图18：公司产品在晶澳科技中的份额呈上升趋势 组件行业集中度逐渐提升，CR5占比持续提高。2019年以来，因为单晶技术路线的确定，头部组件企业凭借更强的资金实力加快扩产抢占市场份额同时依靠品牌价值维系客户群体，光伏组件环节的集中度持续提升，CR5的占比已从2019年的31.2%上升到了2021年的54.8%，并且有望在2022年达到74.5%。其中快可电子的两大主要客户天合光能和晶澳科技的市占率合计也有望从2019年的17.7%上升到2022年的36.6%。 图19：公司两大客户晶澳科技与天合光伏市占率持续提升（左轴单位：GW） 公司份额有望随着公司主要客户的放量实现进一步提升。随着光伏行业的高速发展和组件环节集中度的日益提升，公司有望凭借自身的产品优势保持并提升在现有客户体系内的份额并且不断开拓新的客户群体，提升自身的市场占有率。预计到2022年，公司市占率将提升至10.5%。