2023Q4货政例会点评：“更加注重做好”逆周期和跨周期调节

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年12月29日 【债券周报】 “更加注重做好”逆周期和跨周期调节 ——2023Q4货政例会点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】政策双周报（1211-1225）：存款挂牌利率第四轮下调，地方债提前批额度或将下达》 2023-12-26 《【华创固收】供给收缩下的转债“老龄化”与底仓缩容——可转债周报20231225》 2023-12-25 《【华创固收】存单周报（1218-1224）：补负债仍有诉求，存单高位震荡》 2023-12-25 《【华创固收】存款利率调降能打开债市交易空间吗？——债券周报20231224》 2023-12-24 《【华创固收】中低等级银行二永债流动性大幅提升——信用周报20231224》 2023-12-24 2023年12月28日，央行四季度货币政策委员会例会召开。 对于经济形势而言，Q4货政例会强调“稳中求进、以进促稳”，与年末会议定调一致。例会公报删去了“持续用力、乘势而上”的措辞，强调经济“稳中求进、以进促稳”，延续年末会议相关说法。与此同时，会议强调“巩固稳中向 好的基础”当前经济修复仍面临“有效需求不足、社会预期偏弱等挑战”，延续加大宏观政策调控力度的说法。 政策基调方面，公报中措辞倾向略有加大，调整为“更加注重做好”逆周期和跨周期调节。（1）由“搞好”调整为“更加注重做好”逆周期和跨周期调节，重申更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，货币政策总量宽松的窗口维持。（2）降成本方面，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降的政策目标仍 在，但银行息差空间逼仄，降实体成本或需要降银行成本先行。近期存款挂牌 利率第四轮下调落地，不过当前存款利率曲线明显平坦化，2024年或仍有存款挂牌利率不对称调降操作落地。 信贷投放方面，依旧强调“均衡投放”和“盘活存量”。信贷投放节奏由“节奏平稳”调整为“均衡投放”，预计年初开门红冲刺效应将有所减弱。此外，“盘活存量”和提高存量资金使用效率等要求与三季度货政报告专栏说法保持 一致，预计明年新增信贷总量较今年难有明显多增。 汇率方面，政策层仍有侧重，强调“防止形成单边一致性预期并自我强化”。美联储加息尾声，近期中美利差倒挂程度收窄；同时，叠加12月及1月结汇分红的季节性支撑，人民币汇率压力明显缓和，对于货币宽松的掣肘也明显减 弱。不过，当前政策层对于稳汇率仍有诉求，在三季度例会的基础上强调“防止形成单边一致性预期并自我强化”。 房地产政策方面，与近期已出台政策精神一致，更加强调“不同所有制房地产企业合理融资需求”。此前系列“需求侧”政策密集出台，政策关注点兼顾房企融资侧，且强调不同所有制企业“一视同仁”；此外，本次货政例会与三季 度货政报告相一致，强调对于“三大工程”的金融支持。 总体来看，本次货政例会增量信息较为有限，平稳宽松基调维持，但总量货币工具使用节奏或依旧较难把握。对于长端品种而言，存款挂牌利率下调后，短期市场政策利率降息和LPR调降的预期明显升温，但若仅从银行经营净息差的角度考虑，不排除政策利率短期不跟随的可能性；若后续降息先于降准落地，由于前期市场交易较为充分，同样可能出现“止盈”行情。对于短端品种而言，在年初提前批推进进度偏慢，政府债券供给扰动较小以及一季度的信贷增量控制的情况下，预计跨年资金面风险可控，短端或仍有修复机会。 风险提示：资金面超预期收紧，宽信用进度超预期。 目录 一、2023Q4货政例会点评：“更加注重做好”逆周期和跨周期调节4 二、风险提示7 图表目录 图表1存款挂牌利率第四轮下调落地4 图表23、5年期存款利率定价“凸性”明显4 图表3年初信贷增速或处于震荡下行趋势中5 图表4商业银行贷款投放结构5 图表5中美利差倒挂收窄，汇率压力明显缓和5 图表612月及1月为季节性净结汇月份5 图表72023Q4与2023Q3货政例会内容对比6 一、2023Q4货政例会点评：“更加注重做好”逆周期和跨周期调节 2023年12月28日，央行四季度货币政策委员会例会召开。会议针对经济形势、货币政策基调、信贷、汇率等问题做出具体表态。但对比来看，具体提法基本延续年末政治局会议及中央经济工作会议有关说法，增量信息较为有限。 第一，对于经济形势而言，Q4货政例会强调“稳中求进、以进促稳”，与年末会议定调一致。例会公报删去了“持续用力、乘势而上”的措辞，强调经济“稳中求进、以进促稳”，延续年末会议相关说法。与此同时，会议强调“巩固稳中向好的基础”当前经济修复仍面临“有效需求不足、社会预期偏弱等挑战”，延续加大宏观政策调控力度的说法。 第二，政策基调方面，本次货政例会公报中措辞倾向略有加大，调整为“更加注重做好”逆周期和跨周期调节。（1）货币政策定调“灵活适度、精准有效”，沿袭政治局会议及中央经济工作会议相关说法。值得注意的是，会议公报由“搞好”逆周期和跨周期调 节调整为“更加注重做好”逆周期和跨周期调节，重申更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，货币政策总量宽松的窗口维持。（2）降成本方面，推动企业融资和居民 信贷成本稳中有降的政策目标仍在，但银行息差空间逼仄，降实体成本或需要降银行成本先行。近期存款挂牌利率第四轮下调落地，当前存款利率曲线明显平坦化，3、5年期存款利率定价“凸性”依旧明显，与债券相比仍有压缩空间，2024年或仍有存款挂牌利率不对称调降操作落地。 图表1存款挂牌利率第四轮下调落地图表23、5年期存款利率定价“凸性”明显 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 第三，信贷投放方面，依旧强调“均衡投放”和“盘活存量”。（1）信贷投放节奏由“节奏平稳”调整为“均衡投放”，预计年初开门红冲刺效应将有所减弱，按照大行一季度投放不高于过去5年均值，小行投放积极发力的情景估算，一季度新增信贷规模或在 8万亿附近，较2023年一季度或少增2万亿左右，信贷投放对银行融出规模的挤占以及存款派生等缴准需求对资金扰动或有限。（2）“盘活存量”和提高存量资金使用效率等要求与三季度货政报告专栏说法保持一致，信贷结构有增有减诉求下，减项主要为房地产 贷款需求和部分地方融资平台贷款，预计明年新增信贷总量较今年难有明显多增。 图表3年初信贷增速或处于震荡下行趋势中图表4商业银行贷款投放结构 资料来源：Wind，华创证券预测资料来源：Wind，华创证券；注：2023年上市银行半年报数据 第四，汇率方面，政策层仍有侧重，强调“防止形成单边一致性预期并自我强化”。美联储加息尾声，美债收益率进入下行阶段，近期中美利差倒挂程度收窄；同时，叠加12月及1月结汇分红的季节性支撑，人民币汇率压力明显缓和，对于货币宽松的掣肘也明显减弱。不过，当前政策层对于稳汇率仍有诉求，在三季度例会的基础上强调“防止形成单边一致性预期并自我强化”，若明年中美利差倒挂程度缓和，美元兑人民币汇率中枢或回升至6.9附近。 图表5中美利差倒挂收窄，汇率压力明显缓和图表612月及1月为季节性净结汇月份 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 第🖂，房地产政策方面，与近期已出台政策精神一致，更加强调“不同所有制房地产企业合理融资需求”。与Q3的货政例会相比，本次公报中不再强调“落实新发放首套房贷利率政策动态调整机制，调降首付比和二套房贷利率下限”等相关问题，此前系列“需求侧”政策密集出台，政策关注点兼顾房企融资侧，且强调不同所有制企业“一视同 仁”；此外，本次货政例会与三季度货政报告相一致，强调对于“三大工程”的金融支持。 总体来看，本次货政例会增量信息较为有限，平稳宽松基调维持，但总量货币工具使用节奏或依旧较难把握。对于长端品种而言，存款挂牌利率下调后，短期市场政策利率降息和LPR调降的预期明显升温，但若仅从银行经营净息差的角度考虑，不排除政策利率短期不跟随的可能性；若后续降息先于降准落地，由于前期市场交易较为充分，同样可能出现“止盈”行情。对于短端品种而言，在年初提前批推进进度偏慢，政府债券供给扰动较小以及一季度的信贷增量控制的情况下，预计跨年资金面风险可控，短端或 仍有修复机会。 图表72023Q4与2023Q3货政例会内容对比 分项 2023年Q4货政例会 2023年Q3货政例会 点评 当前外部环境更趋复杂严峻，国际经济贸易投资放 会议指出，当前外部环境更趋复杂严峻，国际经济贸易投资放缓，通胀仍处高位，发达国家利率将持续保持高位。国内经济持续恢复、回升向好、动力增强，但仍面临需求不足等挑战。 ·外部经济形势判断更加乐 国内外 缓，通胀出现高位回落趋势，发达国家利率保持高 观，强调经济 经济金 位。我国经济回升向好、动力增强，高质量发展扎实 “有效需求不 融形势 推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑 足、社会预期 战。 偏弱”等问题。 要稳中求进、以进促稳，加大宏观政策调控力度，不断巩固稳中向好的基础。精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期和跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，推动经济良性循环。 要持续用力、乘势而上，加大宏观政策调控力度，精准有力实施稳健的货币政策，搞好逆周期和跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，加快经济良性循环，为实体经济提供更有力支持。 ·强调“更加注重”逆周期和跨周期调节“，与前期提法相比倾向略增强。 货币政策具体措施 要加大已出台货币政策实施力度。保持流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均衡投放，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。增强政府投资和政策激励的引导作用，提高乘数效应，有效带动激发更多民间投资。促进物价低位回升，保持物价在合理水平。完善市场化利率形成和传导机制，发挥央行政策利率引导作用，释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。积极盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率。深化汇率市场化改革，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。要深化金融供给侧结构性改革，构建金融有效支持实体经济的体制机制。引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业，支持银行补充资本，共同维护金融市场的稳定发展。做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“�篇大文章”，实施好存续结构性货币政策工具，落实好再贷款再贴现额度，继续加大对普惠金融、绿色转型、科技创新、数字经济、基础设施建设等支持力度，综合施策支持区域协调发展。落实好加大力度支持科技型企业融资行动方案，引导金融机构增加制造业中长期贷款，支持加快建设现代化产业体系。坚持“两个毫不动摇”，持 加大已出台货币政策实施力度，保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长、节奏平稳，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。增强政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资。促进物价低位回升，保持物价在合理水平。落实好调增的再贷款再贴现额度，实施好存续结构性货币政策工具，继续加大对普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度，综合施策支持区域协调发展。深化金融供给侧结构性改革，引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业，支持银行补充资本，共同维护金融市场的稳定发展。完善市场化利率形成和传导机制，发挥央行政策利率引导作用，释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中