2023Q2货政例会点评：重提“跨周期调节”如何理解？

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年07月03日 【债券周报】 重提“跨周期调节”如何理解？ ——2023Q2货政例会点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】汇率会成为7月主线么？——7月债券月报》 2023-07-03 《【华创固收】存单周报（0619-0702）：7月存单供需格局较为有利》 2023-07-02 《【华创固收】汽车消费边际转强——每周高频跟踪20230701》 2023-07-01 《【华创固收】地产高收益债成交趋于平淡——高收益债市场观察（第三十八期）》 2023-06-29 《【华创固收】债市跟踪（0619-0625）：“宽信用”预期扰动弱化，债市震荡下行》 2023-06-25 2023年6月28日，央行二季度货币政策委员会例会召开。6月中旬降息落地本次会议对于货币政策总量操作有何指引？其次，当前经济内生动能修复乏力，融资需求相对偏弱，“降成本”工作如何开展？此外，近期人民币兑美元汇率快速贬值至7.25附近的关键点位，例会对于汇率层面的表态值得关注。 政策基调方面，本次货政例会公报中措辞重新调整为“搞好跨周期调节”，短期内降息的概率较小。易纲行长6月8日提及“逆周期调节后”，本次公报措辞重新调整回“搞好跨周期调节”，参考2020年Q3至2021年Q3货政报告定 调“搞好跨周期政策设计”期间的总量操作的情况可以发现，彼时有两次降准，但并未降息，预计短期内降息的可能性有所压缩，央行“加大宏观政策调控力度”或主要体现在“宽信用”层面的配合。 汇率方面，近期汇率贬值斜率增大，央行对“稳汇率”的重视程度有所增加。本次货政例会中对于稳汇率的着墨有所加强，强调“综合施策、稳定预期，坚决防范大起大落风险”等，6月末逆周期因子（根据中间价定价模型倒算值） 对中间价的负向调整或有所增大，多家银行下调境内美元存款利率，关注后续政策调控思路的变化以及政策工具的使用。 降成本方面，居民部门降成本方向或由个人消费贷领域向房贷等方面扩围。当前融资需求超季节性弱势主要是在于居民部门，其中居民中长期贷款是主要拖累，公报表述由推动“个人消费信贷成本”调整为推动“居民信贷成本”稳中 有降，“降成本”对象或进一步延申到住房贷款，且当前个人贷款与一般贷款的利差仍处于历史高位，未来或仍有一定压缩空间。 房地产政策方面，去掉“防范化解优质头部房企风险”，未来政策的着力点或主要聚焦在需求侧。本次公报中不再强调优质房企风险化解等问题，当前房企债务压力或有所减轻，未来的主要发力点或主要集中在需求侧。此外，目前“保 交楼”整体进度偏慢，货政例会中提到延续实施保交楼贷款支持计划等工具。 对于债券市场而言，本次货政例会中央行对于经济形势的判断仍偏正面，不过更加强调了外部环境的复杂性以及国内需求不足的问题。政策基调方面，表态重回“搞好跨周期调节”后，短期降息概率下降，货币政策“加大调控”或主要集中在支持融资需求的层面。7月政治局会议或是新一轮“稳增长”政策推出的重要窗口，受“宽信用”预期反复的扰动，债市波段交易的难度较大，长端的赔率较为有限，建议机构“多看少动”；对于汇率而言，目前仍处在中美货币政策背离周期中，央行第二次动用价格型货币政策工具，但与去年8至10月的贬值周期相比，当前阶段处于美联储加息的尾声，且央行“稳汇率”的政策信号已有所显现，汇率贬值压力较为可控，对于债券市场的影响或相对有限。 风险提示：资金面超预期收紧，宽信用进度超预期。 目录 一、2023Q2货政例会点评：重提“跨周期调节”如何理解？4 二、风险提示8 图表目录 图表1提及跨周期调节期间，降息操作概率较低4 图表26月末逆周期因子对中间价的负向调整有所增大5 图表32022年以来，个人房贷与一般贷款利差压缩5 图表4居民部门加杠杆意愿持续偏弱5 图表5与房地产相关的结构性货币政策工具概况6 图表62023Q2货政例会和2023Q1例会的逐句对比6 一、2023Q2货政例会点评：重提“跨周期调节”如何理解？ 2023年6月28日，央行二季度货币政策委员会例会召开。6月中旬降息落地，本次会议对于货币政策总量层面的操作有何指引？其次，当前经济内生动能修复乏力，融资需求相对偏弱，“降成本”工作如何开展？此外，近期人民币兑美元汇率快速贬值至7.25附近的关键点位，例会对于汇率层面的表态值得关注。 第一，政策基调方面，本次货政例会公报中措辞重新调整为“搞好跨周期调节”，短期内降息的概率或有压缩。（1）回顾例次货政报告情况来看，央行提及“逆周期调节”的情景下，总量的货币宽松工具，即降准、降息落地的可能性较大，如今年6月9日，易纲行长重提“逆周期调节后”，6月13日降息落地早于市场预期。（2）然而，本次货政例会中，相关措辞重新调整回“搞好跨周期调节”，参考2020年Q3至2021年Q3货政报告定调“搞好跨周期政策设计”期间的总量操作的情况可以发现，彼时有两次降准，但并未降息，预计短期内降息的可能性有所压缩，央行“加大宏观政策调控力度”或主要体 现在“宽信用”层面的配合。图表1提及跨周期调节期间，降息操作概率较低 资料来源：央行，Wind，华创证券；根据货政例会相关提法划分，其中2023年6月的“逆周期调节”为易纲行长在调研时所提及。 第二，汇率方面，近期人民币贬值斜率增大，央行对“稳汇率”的重视程度有所增加。5月以来，受内外经济预期差，企业结汇需求下降以及美元指数走强等多重因素影响，汇率进入快速贬值阶段。至6月末，在岸、离岸人民币已突破“7.25”的关键点位。我们历来强调，央行对于汇率调控的态度是“控斜率”重于“控点位”，本次货政例会中对于稳汇率的措辞有所加强，强调“综合施策、稳定预期，坚决防范大起大落风险”等，旨在维稳汇率预期。从汇率管理工具来看，6月末逆周期因子（根据中间价定价模型倒算值）对中间价的负向调整或有所增大（29日、30日负向调整的幅度分别在385、282基点），多家银行下调境内美元存款利率；往后看，外汇存款准备金率仍有下调空间，企业境外放款的宏观审慎调节系数仍未下调，央行稳汇率的工具依旧充足，关注后续政策调 控思路的变化。 图表26月末逆周期因子对中间价的负向调整有所增大 资料来源：Bloomberg，华创证券测算 第三，降成本方面，居民部门降成本方向或由个人消费贷领域向房贷等方面扩围。 （1）当前融资需求超季节性弱势主要是在于居民部门，其中居民中长期贷款是主要拖累， 本次公报中，针对居民部门降成本的表述由推动“个人消费信贷成本”调整为推动“居民信贷成本”稳中有降，预计“降成本”对象或进一步延申到住房贷款等方面。（2）从贷款成本来看，2018年以来“降成本”工作主要聚焦于实体企业融资成本的调降，主要解决 的是中小微企业贷款风险溢价偏高的问题，故2018年至2021年年末个人贷款与一般贷款利率的利差逐渐走扩。2022年以来，地产调控政策逐步乏力，个人贷款利率持续调降，目前阶段个人贷款与一般贷款的利差维持在-39BP左右，相较2021年年末时已有明显压缩，但就业和收入预期仍不稳定，居民部门加杠杆意愿持续偏弱，其融资需求的打开仍有待于政策的进一步刺激，参考历史水平，个人房贷利率与一般贷款的利差或仍有一定压缩空间。 图表32022年以来，个人房贷与一般贷款利差压缩图表4居民部门加杠杆意愿持续偏弱 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 第四，房地产政策方面，去掉“防范化解优质头部房企风险”，未来政策的着力点或主要聚焦在需求侧。与Q1的货政例会相比，本次公报中不再强调优质房企风险化解等问题，当前房企债务压力或有所减轻，未来的主要发力点或主要集中在需求侧。此外，当前“保交楼”整体进度偏慢，本次货政例会中提到延续实施保交楼贷款支持计划（该工具 原定实施期为2022年11月至2023年3月末）。2022年年末以来，央行所设立的与房地产相关的再贷款工具有三项，分别针对“保交楼”、房企纾困以及租赁住房，但推进使用相对偏慢，但截至3月末，仅保交楼贷款支持计划的余额为5亿元，其余两项再贷款工具的余额为0，关注相关工具的后续使用以及对于稳地产的拉动效果。 图表5与房地产相关的结构性货币政策工具概况 时间 类型 总额度（亿元） 余额 期限 再贷款利率 银行机构发放贷款利率 操作对象 贷款要求 机制描述 2022/12/1 保交楼贷款支持计划 2000 5 实施期为2022年11月至2023年3月末，按季操作 - - 18家全国性金融机构 支持其向已售逾期难交付住宅项目发放保交楼贷款，支持金融机构于2022年11月1日至2023年3月31日期间发放的保交楼贷款。对于符合要求的贷款，按贷款本金的100%予以资金支持 支持商业银行提供配套资金用于支持“保交楼”，封闭运行、专款专用。明确专项再贷款采取“先贷后借”的直达机制，按季度发放。金融机构自主决策、自担风险发放保交楼贷款后，向人民银行申请资金支持。 2023/1/1 房企纾困专项再贷款 800 0 实施期为2023年1月至2023年末，按季操作 1.75% - 华融、长城、东方、信达、银河�家全国性金融资产管理公司 支持其对受困房地产企业项目并购化险，支持金融资产管理公司于2023年底前并购受困房地产企业存量房地产项目。对于符合要求的并购资金，按并购实际投入金额的50%予以资金支持 采取“先支后借”的直达机制，按季度发放，金融资产管理公司按照自主决策、自担风险原则，投入资金并购房地产项目 2023/2/1 租赁住房贷款支持计划 1000 0 实施期为2023年2月至2023年末，按季操作 1.75% 贷款利率原则上不超过3% 开发银行、工行、农行、中行、建行、交行和邮政储蓄银行共7家全国性金融机构 在重庆市、济南市、郑州市、长春市、成都市、福州市、青岛市、天津市等8个城市开展试点，支持市场化批量收购存量住房、扩大租赁住房供给。对于符合要求的贷款，按贷款本金的100%予以资金支持。 采取“先贷后借”的直达机制，按季度发放。金融机构按照自主决策、自担风险原则，发放租赁住房购房贷款 资料来源：央行，华创证券 对于债券市场而言，本次货政例会中对于经济形势的判断仍偏正面，但更加强调了外部环境的复杂性以及国内需求不足的问题。政策基调方面，相关表态重回“搞好跨周期调节”后，短期降息的概率减小，货币政策“加大调控”或主要集中在支持融资需求的层面。7月政治局会议或是新一轮“稳增长”政策推出的重要窗口，债券市场受“宽信用”预期反复的扰动，波段交易难度较大，长端赔率或较为有限，建议机构“多看少动”。对于汇率而言，当前阶段为中美货币政策背离周期中，央行第二次动用价格型货币政策工具，但与去年8至10月的贬值周期相比，当前处于美联储加息的尾声，且央行“稳汇率”的政策信号已有所显现，汇率贬值压力相对可控，对于债券市场的影响或较为有限。 图表62023Q2货政例会和2023Q1例会的逐句对比 分项 2023年Q2货政例会 2023年Q1货政例会 点评 会议指出，当前国际经济增长放缓，通胀仍处高位，地缘政治冲突持续，发达国家央行政策紧缩效应显现，国际金融市场波动加剧。国内经济呈现恢复向好态势，但恢复的基础尚不牢固。 ·强调经济内 会议指出，当前外部环境更趋复杂严峻，国际经济贸 生动力不强， 国内外经 易投资放缓，通胀仍处高位，发达国家央行政策紧缩 需求不足的问 济金融形 效应持续显现，国际金融市场波动加剧。国内经济运 题 势 行整体回升向好，市场需求稳步恢复，生产供给持续 ·强调国际经 增加，但内生动力还不强，需求驱动仍不足。 济贸易投资放缓 要克服困难、乘势而上，加大宏观政策调控力度，精 要精准有力实施稳健的货币政策，搞好跨周期调 ·延